《更新書堂》專欄·第431篇
內容來源| 中信出版集團出版書籍
摘自《時勢》，小Lin 著
責編| 金木研
第 7906 篇深度好文：5585字 | 10分鐘閱讀
一、經濟泡沫的產生
1.戰後經濟復甦
美國於1945年到1952年接管日本，幫日本進行戰後恢復，以極快的速度幫助日本完成經濟重組。再有就是三年的韓戰（1950—1953），美國產生的大量物資需求基本都落到了日本頭上，這些需求真正幫日本擺脫了戰後的內需不足。
日本先是大量出口農產品，接下來的10年是電子產品的天下：相機、電視機……一大批日本公司在此期間成長為巨頭。
日本經濟進入了飛速發展期：1954—1972年，GDP（國內生產總值）的平均增速超過了10%，持續的高速增長絕對讓全世界經濟學家吃驚到下巴都掉到了地上，還產生了「日本經濟奇蹟」這個專有名詞。
從1860年到二戰之前，日本的經濟基本上被一些特別大的家族控制著。它們控制著日本經濟中的各大命脈產業。二戰之後，在美國的主導下，日本把這些財閥全部拆分了，新形成的這些集團不再叫財閥，而是叫財團，主要有6個，它們將在未來半個世紀主導日本的經濟：三菱財團、三井財團、芙蓉財團、住友財團、第一勸銀財團、三和財團。
這些財團都是以若干家大銀行為核心，橫向控制電子、汽車、石油、食品等一系列產業鏈。在財團內部，公司之間的聯繫非常緊密，互相持股，形成了一個小的商業生態鏈。
財團包括兩種類型：橫向的跨領域類型，縱向的連接整條產業鏈的類型。大部分製造業巨頭，豐田、東芝、尼桑都是原材料、生產、銷售一條龍，從下游到上游，可能有多達上萬家公司。這就是典型的裙帶資本主義。
日本高速發展的時期，這種財團體系發揮了巨大的優勢：它非常有利於提高效率、整合資源、降低無謂競爭，員工基本都是終身雇用，所以人員流動性很小。
2.《廣場協議》轉折點
20世紀70年代，美國先是單方面宣布美元和黃金脫鉤，脫離布雷頓森林體系；接著兩次石油危機讓美國陷入嚴重的滯脹。美國政府迫於本國各個工會的壓力，加上IBM等巨頭的遊說，和日本開啟了貿易戰。
1985年9月22日，美國把日本、法國、英國、聯邦德國的代表叫到了紐約的廣場飯店，五方達成著名的《廣場協議》，聯手拋售美元讓其貶值，以緩解美國的貿易逆差。由於美國當時還是日本最重要的客戶，迫於壓力簽署了《廣場協議》，而這個個決定也成為日本之後一系列經濟「臭棋」的導火索。
協議簽署後，各國按照協議的規定開始拋售美元，日元價值迅飆升，導致日本產品失去重要的出口優勢，對貿易衝擊巨大。1985年第四季度，日本就陷入了經濟衰退，而在此後的很長一段時間，日本經濟狀況也持續下滑、日元持續升值、通脹很低。
二、經濟泡沫的出現
1.泡沫的直接原因——錢太多
之前勢頭強勁的經濟奇蹟幾乎停滯，按照常理，日本央行採取了降息手段。但日銀的降息力度太大，之後又沒有採取有效的措施來中和降息的副作用，直接導致了經濟的泡沫的出現。
降息的直接結果是——錢變多了。錢多了總得有流去的地方，而錢的流向無非兩個：一個是流入實體經濟——導致通貨膨脹；另一個是流入資本市場——導致資產泡沫。
日本降息導致的就是後者，錢開始大量流入股市和樓市。
從1985年到1991年，日本全國平均商用房價翻了3倍；股市的表現更加直觀，日本股指在這幾年間翻了將近四倍。股價一漲，日本公司就憑藉著自己雄霸全球的估值開始到全世界買地、買公司。
這個時期的日本，被一股狂熱、奢靡及自信心爆棚的風氣所充斥，但凡有點錢就可以拿去炒股、買房，但凡買房、買股票就會一直賺錢，所以當時的日本民眾體會了從來沒體會過的感覺—錢原來可以來得這麼容易！
2.泡沫的深層原因——信用過度擴張
一直以來，日本的經濟核心都是上面提到的財團，而這些財團的關鍵就是銀行。日本的民眾一直都比較保守，好不容易賺來的血汗錢，不炒股、不投資，就存銀行！
所以日本經濟一直都遵循這一個非常簡單的運行機制：民眾把錢存入銀行，然後銀行把錢貸給各種公司。
銀行是這一流程中的關鍵因素，而日本政府想要控制經濟中貨幣的流通速度，除了利用利率，最主要的做法就是通知各大銀行調整貸款的額度、資金的流向等，這種政策機制叫作「窗口指導」。可以將以上原因總結成如下鏈條：
日本金融改革全面放開金融市場大公司自己去市場發債銀行日子難過過度放貸信用過度擴張大家拿錢一起使泡沫越來越大……
這裡面最嚴重的問題其實不是大家一起將泡沫吹大，而是信用過度擴張。
總的來說，在日本經濟泡沫從產生到壯大的過程中，財團體系非常關鍵。它一方面逼得銀行過度放貸，另一方面自己左手倒右手，再疊加低利率的大環境，於是泡沫越來越大，最終使危機之火迅速燒遍了整個日本。
三、泡沫的破裂
1.危機初現
1991年，日本股票和房地產市場的資產泡沫先後破裂，日本經濟迅速陷入衰退，內需萎靡。然而這一階段的日本還有一個更可怕的趨勢，那就是經濟掉入了一個可怕的旋渦——通貨緊縮。
一旦經濟步入通貨緊縮，就仿佛陷入了一個死循環，市場會越來越不活躍，變成一潭死水。所以說，通貨緊縮對一個經濟體而言是非常可怕的旋渦，和惡性通脹一樣，一旦陷進去，不經歷非常大的痛苦是很難逃出來的。
日本是從哪裡跌進泥淖的？答案是「總需求下降」。
泡沫破裂之後，日本經濟萎靡，民眾對未來預期悲觀，所以不再敢大手大腳花錢，恨不得一個鋼鋪兒都要掰開來花。這也導致市場需求下降，當需求下降得足夠大的時候，就會產生通貨緊縮。
事實上，日本在之後的30年都一直努力地在這個旋渦的邊緣掙扎。
2.通縮與信用危機
一個國家對本國經濟的宏觀目標包括：GDP穩步增長、控制失業率和保持物價水平穩定。這些目標通常會通過貨幣政策和財政政策兩個方面來調控。
日本1995—1996年採取的措施就是財政、貨幣雙寬鬆政策，其目的也是開足馬力刺激經濟。這種力度的調控效果立竿見影，國內的通脹水平、經濟發展都有所改善。
一切都似乎在朝著好的方向發展。然而，亞洲金融危機就在此時到來了.....
1997年，隨著多家銀行破產，全國陷入了嚴重的經濟危機，所有銀行的壞帳全部顯現出來，銀行系統幾乎停擺，信貸全面收緊。
此時，日銀已經黔驢技窮，基準利率降到了0.5%，用於刺激經濟的方法都失靈了。日本政府先是刺激經濟，後來為了挽救銀行系統又不得不自掏腰包，那所需要的錢從哪兒來？經濟萎靡，稅收又跟不上，只能不停地發行國債。
日本2000年發行的國債總額達到了GDP的130%，這是非常恐怖的水平！歐盟的入盟標準要求這一指標在60%以下，以確保同盟國的經濟穩定。而當時日本的這一指標竟然超了1倍有餘，這還只是債務堆積的開始。
1999年4月，日銀開始實施零利率政策，就是銀行可以在隔夜拆借市場以零利率借到錢，想怎麼借就怎麼借，借不到還有日銀來兜底。日銀在出台這個政策之後，也有些心虛，擔心零利率政策是不是過於激進，萬一出現漏洞該如何應對？
結果一年之後，日銀髮現這一政策好像並無問題，而且將基準利率調回 0.5% 後，經濟並不見好轉，市場信貸系統更完全運轉不起來。
於是，日銀沒過兩個月又把基準利率調回了零。但是，這些政策還是不夠，日本依然處在通貨緊縮的旋渦當中，到底怎樣才能提振經濟？
3.量化寬鬆與「安倍之箭」
2001年3月，日銀開動了印鈔機，正式啟動量化寬鬆政策，大量買入日本的公司債以及國債，試圖激活日本的借貸需求，盤活市場。日銀的資產負債表在 4 年中翻了2.5倍。
其實，近些年被熱議的「量化寬鬆」正是日本人發明的，它是一種非常規貨幣政策。央行一般只能調控一下短期的市場流動性，量化寬鬆政策意味著什麼？意味著日銀需要直接去金融市場購買長期金融產品，主要是國債和公司債。
這一政策在理論上是很不可思議的，而且也是非常不合理的：一個手握印錢大權的機構，居然可以自己印錢，自己去隨便買東西，一般經濟學家都會覺得這一政策會帶來通脹，但通脹正是日銀需要的結果。
量化寬鬆政策雖然止住了之前暴跌的趨勢，但也是極其緩慢地回升。於是日本政府再次調整了刺激經濟的政策。
此時，不得不提到一位關鍵人物：
2012年12月，安倍晉三再度當選日本首相，和央行行長黑田東彥一起實施的一系列經濟政策，被稱為「安倍經濟學」。進行了人類近代歷史上規模最大的刺激政策，開啟了日本延續至今的—「撒錢」紀元。
安倍晉三認為，日本之前的政策就像這一支一支箭，在出台時總是單獨使用，無法達到預期效果，這次他要一口氣捆綁「三支箭」，就一定能戰勝困擾日本多年的通貨緊縮！它們分別是：
（1）激進的貨幣政策
（2）靈活的財政刺激政策
（3）為了增長的結構重組
「安倍經濟學」雖然提出了三支「箭」，但真正起作用的還是第一支「箭」，即靠日銀的貨幣政策，首先就是負利率。第二是有質量的量化寬鬆政策。
在日銀負利率加上有質量的量化寬鬆政策的助力下：日本股市開始一路高歌猛進；債市也漲到了前所未有的水平。
最後，樓市也終於開始緩慢上漲。但是理想豐滿，現實骨感，雖然有一定的效果，但「安倍經濟學」的結果並不盡如人意。
四、經濟刺激為何不奏效？
1.老齡化導致內需不足
日本的政策，尤其是2010年之後實行的政策，為什麼收效甚微？非常主要的原因就是人口老齡化問題。人口其實是經濟發展的原始推動力。
在日本，老人在社會中的占比越來越高，勞動力人口比例持續下降。同時日本又是全球最長壽的國家之一。
老年人是一個社會需求最不旺盛的群體，他們有錢不會亂消費，基本在拿到錢之後大部分用來儲蓄；同時工作的人群要花越來越多的錢投入照顧老人上；政府也要花越來越多的社保成本來保障老年人的福利。這些會對整體經濟的總需求產生極大的抑制作用。
2.價格預期的錨定
導致日本刺激政策失靈的除了人口，還有一個原因就是價格預期的錨定。普通消費者基本上已經形成了一個強烈的共識：價格是不變的。一件商品要是先漲價，大家就不會買帳，進而抵制這種商品。
所以當成本上升時，商家第一時間想到的不是產品漲價，而是削減成本，勒緊褲腰帶，甚至會降低員工工資。也就是說，價格預期一旦固定，想要重新運轉，就需要足夠大的力量讓幾乎所有商品同時漲價。
日銀那麼激進的貨幣政策，除了確實注入了流動性、控制了長期利率，還有一個很重要的目的就是向消費者傳遞一個重要的信號：我這兒使勁印著錢呢，大家可以一起漲價啦！可是效果並不理想，可見這種改變有多困難。
而且日本的文化是一個人幾乎會一直在一家公司工作，極少跳槽。同時，僱主公司也沒有了員工跳槽的壓力。老闆一想：反正員工們也不會跳槽，我就不用給他們漲工資了。
也就是說，所有產品的價格和員工的工資都沒有什麼變化，而漲工資是出現通貨膨脹非常重要的一環，不漲工資整個經濟體就被釘死了，就算無限制地往裡面扔錢，錢也會因為消費需求、投資需求不足而很快流到資本市場。
所以說，人口老齡化和錨定的價格預期是日本難以出現通貨膨脹的原因。
五、泡沫破裂的餘波
1.日元匯率暴跌
簡單梳理2022年的全球經濟大事件，可以大致推出這樣一個鏈路：俄烏衝突導致能源危機，油價暴漲，進而導致美國通脹進一步加重，逼得美聯儲趕緊加息，加息導致美國10年期國債利率飆升，和日本10年期國債利差大幅增大，使得資本流向收益率更高的美元，最終導致了日元兌美元匯率的暴跌。
很多人也都意識到了這其中的關聯。一聽說美聯儲要加息，做空日元直接成了全球對沖基金年度最火的交易策略。
日元匯率暴跌還有一個更麻煩的後果——會嚇退很多國際投資者，並且帶來很多國際炒家，造成資本市場的長期動盪。
不光是套息交易，所有在日本投資的國際資本都非常不願意看到日元匯率這麼波動，如果持續下去肯定會逐漸減小頭寸。而且不光是遊資，日元還是全球各國國庫的第三大儲備貨幣，從國家層面看，日元匯率暴跌也可能會降低各國對日元的外匯儲備。
這樣一來，日元在國際金融體系中的地位就會下降。所以長期來看，日元匯率暴跌對日本資本市場的負面影響不可估量。
2.日本的兩難處境
日元匯率暴跌，在導致本國需求降低的同時也使別國資本外逃，那麼如何遏制日元貶值的趨勢呢？答案好像很簡單——可以跟美國一起加息！但對日本來說實現起來卻十分艱難。
如果不加息，匯率就很有可能持續暴跌，持續下去很有可能會導致通脹過高、需求萎縮和金融市場動盪。
如果加息，日元貶值的勢頭會減緩，但同時也會抑制本國的貨幣流通，這同樣會抑制需求。
同時，提高國債收益率還會導致一個更麻煩的問題——債務變高。日本政府早就處在借新債還舊債的循環中了。
在最近十幾年利率幾乎為零的情況下，日本政府都要拿出自己將近20%的財政收入去付國債利息，如果所有債券的利率都上升1%，那日本政府的收入連償付利息都不夠。
最終日銀一掂量，放鬆利率曲線控制的風險實在是太大，所以日本國內分析師幾乎都認為日銀不太可能放寬10年期國債0.25%的收益率上限。
結語
縱觀日本泡沫危機的始末，日銀和日本政府在之前30年和通貨緊縮的鬥爭中積攢了海量的債務，導致一受到國際衝擊債務問題和利率政策就會受到嚴峻的挑戰。經歷了半個世紀的大起大落，日本讓全世界央行和政府明白了一件事兒：不是所有的事情都能通過印錢和借錢解決的。
日本經濟泡沫的破裂已經過去近20年，但其餘波仍在，時至今日也依舊影響著日本的國民經濟與社會。可以說，當今的日本已經很難在回到上世紀80年代的輝煌了。
這是一次早有預兆的經濟危機，最終卻還是走到了不可挽回的地步。如此令人扼腕的經濟崩盤始終在警醒著當下的我們，審慎鑑別那些經濟大勢中的泡沫，透過現象洞悉其背後的本質。
而這也是作者小Lin想通過《時勢》一書告訴我們的：以史為鑑，審時度勢，才能作出穩健決策，成為複雜時代下的明白人。
*文章為作者獨立觀點，不代表筆記俠立場。
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