欄目介紹丨底片nova：《底片》番外篇，聚焦新星基金
最近有位貴圈KOL沖我感慨，說有一批人民幣基金的「新勢力」勢頭很猛，「超募咔咔地」。
他點了三家機構的名字，我按圖索驥了一下，還真有些收穫，這三家稱得上是研究當下人民幣基金的最佳樣本，今天先來講講其中一家，沃衍資本。
先看基金數據。
2022年6月，這家成立12年的機構啟動四期基金，到今年2月，募集金額已接近10億元人民幣，LP包括蘇州基金等母基金。
這距離它完成上一期基金募集並不長。2021年10月，沃衍資本剛宣布完成7億元的第三期創投基金的募集，基金管理總規模達到30億人民幣。
從LP的構成其實能看到這家基金策略的端倪。
首先是按周期找LP。
2016年的一次分享中，成勇談過一次「風控」，但實際上就是談「募資」：
「金融最大的風險來自於期限錯配。……金融的本質是，風控是第一位的，盈利是第二位的。……在中國，真正要找到超過10年的基金管理人其實並不多。千萬不要覺得說有錢給你就好，不是所有的錢都好拿，不是所有人都適合當LP。」
意思是，你把問題前置，別搞一堆互相都不信的承諾甚至條款，就能在後期尤其是退出上省下很多麻煩。
其次，沃衍還募了不少海外CVC的錢。
三期基金中，沃衍引入了大量海外CVC，包括新加坡立時集團、比利時索爾維集團、日本旭化成、德國贏創、德國漢高、法國聖戈班、沙特基礎工業、德國巴斯夫等全球材料龍頭企業。和眾多來自材料產業的LP相匹配，沃衍三期重點關注新材料、高端裝備與先進位造、數字基礎設施等硬科技領域。
這個比較有趣。我的看法是，第一，募資有產業訴求；第二，想出海。
一家人民幣基金，國內市場搞的不錯，募資朝著海外產業資本去。當然，時機差點事，美元基金的處境各位看得到，但整體的經營思路放在同行里可以說是很有想法了。
當下，硬科技、新材料熱度不減。作為一家新材料的基金，沃衍的退出情況或可作為觀察這個領域機構的樣本。根據沃衍今年給出的數據，沃衍投資的企業達到了50餘家，其中7家A股上市、1家過會、8家啟動IPO流程。
在已完成投資的兩期創投基金中，MOIC預計均不低於4-5倍。這是什麼概念呢？我之前聽過某頂級VC在移動網際網路時代最高的一期大概10倍，最低就不說了。
當下的表現好，就說明在當下的標準下乾得不賴，那位說「當下標準」怎麼理解？簡斷截說，看DPI。
沃衍創投一期基金退出率超過87%，創投二期的退出率超過64%，在管項目綜合退出率超過40%。一位做募資的朋友告訴我，沃衍的IRR在「正常範圍」內，但項目退出完成得好，「DPI很穩」。
「新材料投資的一個特點是，項目不太可能有很高的市值，上百倍或者幾十倍的回報都少見，但這類項目一定有市場需求，有下遊客戶，只要你在那個圈子裡，上下游都熟悉，標的一定有人感興趣，退出就可以做得很好。」
回報可以，DPI不錯，關鍵還穩定——對LP來說，這可不就是最適合配置的資產類別了？這也能解釋，在募資難的當下，這家小基金為什麼能受到投資人的青睞了。
看完回報了，再看案例。
從單個項目來看，目前沃衍回報倍數最高的是帝奧微電子。這是一家做模擬晶片研發的企業，沃衍資本在2018年和2019年分別投資帝奧微C輪與C+輪融資，成為它的第二大股東。去年8月，帝奧微電子在科創板掛牌上市。沃衍給出了具體的回報數字——截至今年1月20日，沃衍資本持有股權7.93%，投資回報倍數為9.57。
4年10倍。
再來看一個1年的案例。
2021年上半年，沃衍資本投資驕成超聲，成為這家超聲波設備公司引入的第一家機構投資人。根據招股書，2021年4月30日，公司董事周宏建與福州嘉衍（沃衍資本）簽訂了《股權轉讓協議》，約定周宏建將持有的驕成有限105.76萬元股權，作價2000萬元轉讓給福州嘉衍。2021年6月23日，福州嘉衍又認購了1500萬元的股份。此次增資後，沃衍資本持有驕成超聲股份3.01%。2022年9月，驕成超聲在科創板上市，按IPO發行價71.18元/股計算，這些股份價值達1.3億元。
1年多，2.71倍。
兩個案例恰好代表了兩種思路。成勇自己怎麼概括的？「Pre-IPO項目希望至少能夠在12個月到18個月之內滿足IPO申報條件。如果不能滿足，那就把更多精力放到VC這個階段。」
他另一句話是，原則上VC不跟投——當然，這話誰都會說，能不能做得到？
看看持股就知道。
在已經上市的幾個項目中，沃衍資本是帝奧微第二大股東，是德龍雷射第二機構大股東。在機構「團購」現象越發明顯的今天，一家小基金在態度上能做到不跟隨，又能做到IPO之後持股夠多，必然得有點獨到的地方。
團隊
「投資團隊那幾個人都是化學方面的博士，是真正的專才，找案子也大都是從自己的圈子裡找，很少用到FA。」這是我那位朋友給的另一句評價。
沃衍資本的團隊確實值得講講。我的結論是：多元、互補、管用。
沃衍資本成立於2011年，在過去十二年里，沃衍資本在合伙人配置方面有過微調，但總體而言，按照他們在採訪中總結的說辭，合伙人由兩方面人才組成，「投行」和「科技」。
「投行團隊」組建更早，一位是創始合伙人成勇，在創立沃衍資本之前，他曾先後任職于吉通網絡通信和廣發證券。另一位合伙人蘇金，來自致同會計師事務所，財務背景，兼任東方雨虹、東方園林、合眾思壯等上市公司獨董。他在創始階段入局，主要負責投後管理和PE投資。
「科技團隊」由三位有海外背景的博士合伙人領銜。
硬科技當道，現在諸位都知道了，投資機構非理工科博士不招對吧？沃衍呢？五六年前就在按這個路子搞。除了學歷，經驗也可以，這三位都在一線乾了不少年頭，科研和管理經驗都有。
沃衍引入的第一位理工科博士是丁哲波。
列一下履歷：康奈爾大學有機化學博士，歷任GE全球研發中心高級研究員，新奧能源服務上海公司總經理和陶氏化學戰略規劃與對外合作總監。在仿生納米材料領域的研究多次獲世界頂級雜誌引述，是材料領域一流技術專家。2016年，丁哲波加入沃衍，擔任管理合伙人，投Growth。
兩年後，又來了一位。
金鼎是新加坡國立大學材料科學與工程博士，曾任飛利浦集團全球戰略與業務發展總監和Lam Research研發管理崗位，在世界500強企業和頂級研究所有20多年技術研發、項目管理、戰略規劃經驗。2018年年初加入沃衍，擔任合伙人，投半導體。
和金鼎前後腳的是魏斌。他是美國內布拉斯加大學機械工程博士，原美國通用電氣全球研發中心製造技術總工程師，擁有30年的科研、生產和管理經驗，獲得過55項美國和國際專利，是先進位造和工業互聯領域的頂級專家。2018年加入沃衍，投智能裝備和工業網際網路。
此外有意思的是，沃衍還有一位GR合伙人。蔣炳榮是清華大學公共管理碩士，原國家發改委環資司節能處副處長，2015年起開始擔任沃衍管理合伙人，負責IR和PR。
這個組織結構你說算不算前瞻？諸位自己想吧，其他VC，2015年，哪家是由GR統管PR和IR的？
從沃衍的例子也能看出基金合伙人職能的嬗變。在VC1.0時代，幾個人之所以能合夥，往往是因為大家都是做投資出身，只是在投資的能力邊界上不同，你去看早年的美元基金，合伙人之間都是這個組合形式；
現在，多的是來自不同行業背景的合伙人走到一起，這體現出如今對投資人的要求更多元了，那個懂金融、懂投資就能成事的時代，過去了。
當然，最重要的還是，LP願意為這樣的管理團隊買單。紫荊資本是沃衍資本三期基金的基石投資人，其管理合伙人李國文評價過沃衍資本的團隊，我把原文列出來：
「它搭建了一支國內少有的互補型投資管理團隊。前端有國際化能力強、對行業發展及技術理解深刻的500強高管，後台有風控能力強，深刻理解金融端，且實操能力強的合伙人，同時還有政府背景的合伙人在負責IR，這樣的團隊在國內還是比較少見的。」
轉型
前邊捋了回報、策略、團隊，但這都是當下的結果，那麼接下來我們往回推，看看這個結果怎麼來的。
在一個演講中，成勇提到，2011年沃衍資本剛成立時，早期的創始合伙人團隊全部來自於中介機構，那時的定位是精品投行＋精品投資，更多關注的是臨門一腳的Pre-IPO的項目。
精品投行+精品投資，措辭漂亮，但現在大家都懂，這是一個典型的偽命題。強調精準打擊，多是因為資源不夠，沒有上規模的能力，做一單是一單。他們也很快意識到了，這種賺快錢的模式沒有持續性，到了2013年，開始重新定方向。
其實這一步變化說難也難，各位可以看看，有多少基金其實連這一步轉型都邁不出去就沒了。
轉型的關鍵是做減法。
看看每一期基金的主題吧。2011年的一期基金未聚焦，科技、消費兩手抓；
到2016年，沃衍資本二期基金做出了取捨，聚焦硬科技。「硬科技技術發展背後，離不開材料驅動和製造驅動，同時由於製造缺口巨大，製造投資中的商機陸續浮現。」
二期走對路了，三期才變得更具體。沃衍三期開始重點關注新材料、高端裝備與先進位造、數字基礎設施等硬科技領域，首選在材料工業發力，並圍繞材料和裝備領域進行投資布局。
好巧不巧，這期基金剛好趕上了從2021年起勢的新材料投資熱潮。
在賽道的轉向上，沃衍內部究竟是如何討論、最終如何決策的，我無從知曉。按照成勇的說法，早在2013年，他們便決定聚焦科技，放棄商業模式導向的項目。但我梳理資料發現，沃衍是從2016年第二期基金開始，在投資策略上有了明顯變化，一個標誌是前面提到的引入成長期投資合伙人丁哲波，而給沃衍帶來最高回報的帝奧微電子也是這期基金投中的。
很大程度上，硬科技項目的投資價值取決於投資人對技術和產業的認知和判斷。投中數據顯示，沃衍過往在投資輪次上更偏好A輪左右的項目。丁哲波將之概括為：必須擁有可疊代的核心技術與可持續的創新能力；必須具備明確的可交付客戶的產品形態；必須形成清晰的商業應用場景。在另一個採訪中，成勇將其表述為，「在判定技術更迭時，我們更傾向於選擇穩定下來的技術」。
你瞧，多麼「人民幣」的投資標準。
不偏好太早期的項目，沃衍的理念是求「穩」。一個頗能體現沃衍求「穩」理念的案例是激智科技。
這是沃衍投的第一個技術型項目，其主營業務是做TFT-LCD背板光學薄膜。因為當時面板行業面臨產業升級，OLED要替代TFT-LCD的爭論頗多，從投資的角度看，激智科技的技術先進性和市場持續性能否持續領先是個需要判斷的關鍵問題。
「我們對整個產業鏈進行通盤分析後，認為這個產業至少還有十年的生命周期，在相對較長的周期里，激智科技完全有可能成長為光學薄膜市場的領導者。其次，就技術層面來說，我們認為存在爆發潛力。從CRT到等離子到液晶再到TFT-LCD，經歷過幾次技術過渡，最終才把TFT-LCD技術穩定下來。要知道，技術的穩定對整個行業來說是很難的，難點在哪裡？實際上是產品的性價比。TFT-LCD推出後，面板的性能比原來更可靠，成本也更低，它就理所當然開始步入一個成熟階段，這是判斷的第一個維度。」這是成勇後來對投資邏輯的復盤。
很難說決策過程難不難，反正從結果來看，沃衍賭對了，而且剛好投在了激智科技業績爆發的前夜。
2011年末，沃衍決定給激智科技投資時，這家公司的利潤只有三四百萬，投完之後的一年，其利潤獲得了10倍的增長，超過3000萬。之後三年，根據招股書，這家公司的主營業務收入和凈利潤由2013年的2.82億元和4893.69萬元增長至2015年的4.69億元和5921.09萬元，年均復合增長率分別達到28.97%和10.00%。2016年，激智科技登陸創業板上市。IPO前，沃衍資本持有股權9.68%，按IPO發行價計算，股份價值8629萬元，回報倍數為4.46倍。
成功案例的另一面是，以VC的邏輯投硬科技，回報周期長。激智科技屬於沃衍一期基金投資期剛開始時便投中的案例，饒是這般順利，也是等了五年才等來退出。如果再考慮到鎖定期的規定——激智科技的鎖定期為一年，且滿鎖定期後兩年內，沃衍減持股份不能超過所持數量80%——投硬科技，從投資到落袋為安，機構也只能「做時間的朋友」。
不由得又想起成勇講的那句話，「很多基金拿了2年甚至是3年期限的錢去做5到7年的長期投資，這是很危險的。」
實在話，真是。（文/劉燕秋 來源/投中網）