近幾年的資本市場上，S基金的火爆有目共睹。不僅市場化機構紛紛開拓S基金板塊，各地政府也出台各項利好政策，推動S基金的順利落地。
以北京為例，2022年4月，北京S基金市場首支做市基金落地。10月，北京市通州區出台了《通州區支持基礎設施領域不動產投資信託基金（REITs）發展措施（試行）（徵求意見稿）》和《通州區支持私募股權二級市場基金集聚發展措施（試行）（徵求意見稿）》，針對S基金支持政策針對落地、交易等環節給予獎勵和支持。
同樣的事情也發生在上海，2021年底，證監會批覆同意在上海區域性股權市場開展私募股權和創業投資份額轉讓試點，並在不久之後正式發布《關於支持上海股權託管交易中心開展私募股權和創業投資份額轉讓試點工作的若干意見》，同樣給予了充分的支持。
熱鬧的大趨勢共同描繪了人們基於S基金的美好預期：為中國創投市場提供更全面、更靈活的退出環境。
那麼當下國內的S基金市場發展到了一個什麼階段？又出現了什麼樣的新變化？在由投中信息和投中網主辦的「2023中國投資年會」上，漢領資本的夏明晨發表題為「資產下行的逆周期投資，S基金大有可為」的主題演講。
以下為現場演講實錄，由投中網進行整理：
大家好！我是漢領資本的夏明晨，非常感謝投中的邀請，有機會來這裡和大家分享我們對S基金市場的一些理解和一些看法。首先我會花幾分鐘的時間介紹一下漢領資本。
「漢領」英文是Hamiltonlane，全球領先的私募股權投資管理公司，總部是在美國的費城。今年2月份，我們正式官宣開設上海辦公室，也非常感謝各方對我們的大力支持，過去幾年我們花費了很大的努力，最終實現了這樣的成果。上海辦公室剛開始，在中國最開始的業務，正是QFLP形式的人民幣S基金。
市場上很多的朋友認為漢領資本是一個剛剛進入中國的S基金。實際上我可以稍微澄清一下，並不是這樣的。漢領資本是一家非常綜合的、投資於整個私募市場的各類投資策略的管理公司。我們的投資標的、投資策略包括母基金、S基金，也包括直投（主要是以跟投為主）。覆蓋的資產類別也是私募股權、債權以及基礎設施、房地產等，上市股票以外的所有私募資產都是我們投資的範圍。
2022年，我們在全球的投資金額超過400億美元，橫跨各類資產和各類投資策略，也瞄準全球市場，所以資管規模也相當大。開設上海辦公室也是體現了我們對中國市場的長期信心，包括對投資機會，也包括商業機會，我們希望今後能夠在上海深耕於人民幣市場，將自己打造成為一個從國內募資投資於人民幣，替國內的投資人服務的本土的管理公司。實際上，我們現在正在進行私募基金管理人登記的工作，希望不久的將來我們能夠成為一家真正本土的管理公司。
今天的主題是「S基金」，關於我們公司的事情不多講了。關於S基金的市場，我想分幾部分：
一、回顧全球S基金市場（PE的secondary市場）
首先來看看全球的市場。大家知道PE本來是流動性非常低的資產類別，一般有8—10年的鎖定期，流動性也很差。所以PE的secondary，一開始是作為給PE投資人流動性的工具。從90年代中期就開始有了，歷史蠻長，但是前面的時間沒有發展起來，因為大家覺得這是非常小眾的，不是那麼需要，並且還有特殊要求。比如說某家公司非常需要錢或者是破產了，非常需要資本流動性，需要在市場上賣掉（這時候才需要secondary）。
所以從90年代一直到2000年的中期，S基金都還是一個比較小的市場。
真正大的機會是2008年全球的金融危機，大型機構的投資人主要面臨著一個問題，就是所謂的「分母效應」，它很大的投資組合當中，本來配置PE10%、15%，但發生金融危機以後，公開市場股票價值跌了很多，對PE的配置超過了它原來政策上所規定的10%和15%，被迫賣掉，因為分母變小了，所以叫「分母效應」。由於分母效應，以及很多的投資機構需要流動性現金應付當時的金融危機。所以2008年對於全球的secondary市場是很重要的年份，我們看到了很強的增長。
在這以後，PE基金無論是賣方還是secondary的買方，對於secondary fund的認知程度都有大的飛躍。所以2008年以後是全球secondary fund的黃金髮展時期。
從這以後，我們看到了幾個趨勢：
一是從賣方角度來講，原來S基金是用來增加更多的流動性，或者是一些基金的狀況不好，投的GP不再繼續合作，賣掉有問題的GP和underperforming funds。而發展到現在，S基金成為了眾多LP投資機構用來主動管理投資組合的工具。原來只是差的GP才會賣，現在不是的，一些好的GP他們也會需要的時候考慮出售。
第二點，買方變化就更大了。原來S基金只是市場上小眾的基金——我記得2007年有一個數據，全球PE基金最大的10隻甚至是20隻裡面，沒有一隻是secondary fund，沒有一隻是S基金。但是到今年，全球最大的2隻裡面有一隻是Buyout，規模250億美金；第二大的就是S基金，是黑石融了220億美金的一個規模非常大的基金。所以S基金的玩家和出來的管理人越來越多，他們的融資金額也是越來越大。
還可以分享一個數據，就是從市場的規模來看，也是發生了非常巨大的增長。
2021年，全球的S基金交易規模是1320億美元，這在最近十年中是歷史的高點。因為大家知道那時候疫情發生，美國、歐洲包括很多主要的經濟體都大量給市場提供流動性，所以2021年是S基金非常火爆的一年。
2022年由於俄烏戰爭的爆發等原因，是相對慢的一年，整個交易金額跌到1100億美金，但也不小了。我們說全球的S基金是1000億的市場，大數講講就是這樣的概念。
還有一個數字是大家關心的，就是買LP份額的折扣率，價格是什麼樣的情況。過去六七年，宏觀經濟的環境變化非常多。可以看到全球S基金市場的價值有些波動。總體來看，2017年是高一點，平均折扣率7%—8%左右，一般是以當時的帳麵價值的90%幾去買LP的份額，而且平均價格。
在這以後的幾年，基本上是平穩和微微下跌的趨勢，2020年跌到15%。那時候價格好，發生了反彈，又反彈到90%的價格，7%、8%的折扣率。2022年又下降，平均折扣率19%，全球S基金的交易價格是8折——亞洲和歐洲的情況不一樣，待會兒稍微展開一下——到了2023年，第一季度稍微反彈，但是還是基本上延續了2022年的趨勢。現在全球S基金的交易價格處於歷史的低位。所以我們一直在和客戶和投資人講，現在是投資S基金非常好的時機，無論是從全球講還是從中國來說。
全球來看，投資S基金也是一個非常好的時機：一是價格處於低位；二是全球宏觀經濟有很多不明朗的地方，而且美國和歐洲很多大的經濟體，已經很明顯或者是將要進入經濟衰退。所以一方面價格低，另外一方面S基金的募資很難，市場上的錢少了。
我們觀察到現在和兩三年前相比，S基金的dry powder少了一半以下，也就是說機會還是那麼多，但是可投資本少了一半，對於投資人來說你面臨的競爭少了很多。現在S基金是買方市場，你有很長的時間挑資產，有很長的時間做盡調，會面臨更少的競爭對手。這樣的狀態對買方非常有利，我們相信現在投資S基金是非常好的時機。
以上所講，就是過去幾年和十幾年全球市場的概要。
二、中國市場——機會與挑戰
接下來我講一講中國的市場，中國的市場可以分兩個方面來講：中國的美元基金市場和人民幣基金市場，這是兩個不一樣的市場。
（一）中國的美元基金市場
中國的美元基金S基金市場，是作為全球PE的一部分基金髮展起來的。所以我記得我們投資中國有超過15年的歷史，最開始選擇的是中國的美元基金。實際上中國美元基金的二手交易我們開始也是非常早，我記得第一個交易是2013年，超過十年了，當時是一個美元基金的份額加上一些重組的交易。所以這個市場的歷史蠻久，但是當時從我們公司的角度出發，因為這一市場還比較早，所以在中國的美元基金市場裡還是採取機會型的策略。
我記得那時候在亞洲還沒有專門做secondary的團隊，六七年前我們積極組建亞洲團隊，在全球的基金中也開始配置投到亞洲的一部分配置，所以我們在那以後，非常系統覆蓋市場。那以後，我們做了好幾筆非常有影響力的，在中國的secondary的交易，包括IDG基金的LP份額，它是一個組合。也包括後來和君聯資本連續做了2次比較大的續期基金的交易，做了2筆。包括去年，我們和一個GP（L Catterton）做了一個續期基金，因為那個基金的續期結構非常有創新性和影響力，所以那個交易被PEI——一個很有影響力的風投雜誌，評為2022年亞洲最佳的secondary交易。詳細的不展開了，有很多媒體的報道。
也就是說，我們對於中國美元基金的S交易很早參與，將來也會持續參與。因為美元市場的存量很大，我們認為這一市場是會長期持續下去，也有很好的投資機會。
（二）中國的人民幣基金的市場
人民幣基金的S基金，第一隻人民幣基金專業管理的S基金在2013年成立，至今也是十年的歷史。當然，那時候還很小。但是與美元的基金，和全球的S基金市場相似，頭幾年的發展還是比較慢的，大家的接受度不夠，理解的程度不夠。
真正大的發展，我理解是2018年，當時發生了兩個事情。一個是人民幣基金的市場成長在2009、2010年左右，那時候成立了很多的人民幣基金。然後到了2018年，這些都陸續進入基金的存續期，都快結束了，面臨退出的問題，但是有一部分沒退出。
此外，2018年中國推出了一個「資管新規」，銀行的資金受到限制，大量的銀行開始處理PE資產。
所以有了這背後的兩大驅動力，造成了2018年以後中國人民幣基金的S基金的市場有了大的發展。最近這兩年還有一個因素也是參與進來了，就是很多政府的引導基金，很多國資的LP早年投的一些PE基金也都陸續到期，或者是本來資金回收期限比較短，也該回收資金了。所以有些機構壓力大，對流動性的需求強，所以這也是我們看到的另外一個增加使得S基金交易市場，陸陸續續不斷增長的原因。
這兩年與國內同行交流，我確實也是觀察到國內多了很多有經驗的本土S基金的管理人。剛才進行分享的一些險資領導也都不約而同提到「S基金」這個詞，各類機構注意到這一類別，開始學習海外的一些經驗。
相對於剛才所提到的全球市場，我們認為現在是一個非常好的時點，人民幣市場更有吸引力，它有幾個特點：
一是因為這個市場發展比較早期，我們看到市場上比較有經驗的投資人還比較少，競爭比國際市場上看起來要更加不激烈。實際上我們已經開始在中國投人民幣的二手交易，我們經常看到的也就四五個人，不多。全球市場上我們經常和20個人競爭，在中國也就5個人，甚至有時候不到5個人。所以競爭沒那麼激烈，這是一個好的地方。
第二是因為國內的人民幣市場有些LP並不是純粹的商業化投資機構，他們對價格沒那麼敏感。有的投資機構想退出和賣的時候，覺得成本收回來就行了，對價格沒那麼敏感。如果那個基金帳面上有一些浮盈的話，你很有可能拿到折扣的機會。
第三個原因剛才險資同仁也提到了，實際上中國的GP的信息披露、數字的提供以及信息的這種詳細程度，這與美元市場還有一些差距，存在信息不對稱的地方，市場呈現出非效率性。這個狀況，實際上會給真正的專業機構反而帶來競爭的優勢，如果你對GP很了解，如果你投了很多的基金，你手裡有很大的數據有很好的信息，實際上可以幫助你有更好的競爭力和做更好的定價。這是相較於全球的S基金市場，中國的S基金市場更好的優勢，實際上是更好的投資機會。
所以結論與剛才一樣，我們認為因為有了這樣不同的地方，實際上在中國的折扣率與全球市場的折扣率相比，根據我自己的經驗是可以高10—15個百分點。全球八折的時候，我們六、七折都可以買到好的基金LP的份額，是一個很好的投資機會。
當然我們要強調的是，我們認為S基金不是一個周期性的機會和周期性的策略，它是一個長期的結構性的機會。特別是中國的市場才剛剛開始，市場的滲透率還不夠。剛才我還忘了提一個數據，在全球市場來看，secondary的市場是整個PE存量的1.5%—2%左右，雖然過去十年發展這麼快，但是相對於PE龐大的存量，還只有1.5—2%，這在中國來說更低，因為基數低，相信在中國發展更快，所以投資的機會很好，發展更快，我們對中國的S基金市場非常有信心。
剛才講了為什麼喜歡中國人民幣S基金的市場，其實也有挑戰的。
從技術上，比如說S基金的滲透率不足，市場上的買家和機構不足，很多人缺乏定價能力和主導交易的能力。對於secondary交易感興趣的很多，那有人領投和定價我們就跟——這個話我們經常聽說，證明市場上還是必要缺乏一些有經驗的買家，這是一個挑戰。
還有信息的不透明和不對稱，以及中介機構的市場發展也不夠。在美元市場我們可以看到非常積極的有經驗的中介機構中間在撮合，一方面降低了交易成本，特別是在GP主導的交易裡面，它實際上是幫助GP解決了利益衝突這樣一個關鍵的問題。所以中介機構的發展，實際上對於S基金市場的發展也是必不可缺的，但是這個我們在中國還沒看到。
我所說的這些都是技術挑戰，但是我認為隨著發展和時間的推移，這些問題能夠解決。
除了技術方面的挑戰，有兩點我認為可以提醒大家的是最大的挑戰的：
一是中國的人民幣基金LP的構成，現在是政府引導基金、國資的LP占主導地位。原來曾經比較多的市場化的基金，現在是占一小部分。那將來對S基金的市場怎樣呢？這些類型的LP會不會成為S基金主要的資金提供方呢？說老實話我現在沒答案，我覺得需要觀察。對於一般的直投基金來說，它是容易滿足返投、招商引資、創造稅收和就業，一般這些政府的訴求它是相對容易滿足的。但是S基金本質上是母基金，買了很多的份額，對基金不會有很多的影響力，所以這是一個大的挑戰。
二是我們的心態，如何看待S基金的市場。最近這兩年我觀察到市場上，S基金是一個非常熱和非常火的話題，但是我記得有人說一句話，「對一個新的技術創新，人們比較容易高估它的短期影響，但是低估它的長期影響」。
對於S基金我們要以冷靜的心態看待，S基金不是萬能的，它不會解決PE是一個低流動性的資產類別。因為我剛才提到，它就占整個市場的1.5%—2%，有它的存在只是提供一個工具，但是沒有改變PE是一個低流動性的資產類別，不是因為有了它，PE就很快退出了。而且PE的風險回報特徵也不是低風險和高回報的，實際上你是承擔了比較低的風險，你的回報也不是一個暴利，這個也是需要冷靜。短期的這樣一些影響，大家容易高估它，我們要冷靜看待它。
三、展望
但是長期來看，我對S基金的發展充滿信心，經過健康的發展，它會站在市場中非常重要的地位，為投資機構提供很重要的投資工具。長期來看，我是充滿信心。
市場上去年有一個數據，2021年中國人民幣secondary交易是670億人民幣，大概相當於100億美金，占全球10%。我們對全球S市場的看法是未來10年會有10倍的發展，如果中國按照同樣速度發展的話，可以從100億美金髮展到1000億美金，就是7000億人民幣。考慮到中國基數低，發展速度應該更快，那十年後中國的S基金的交易市場達到一萬億人民幣也是可能的。
這是我的展望，也為今天的分享做結尾，如果中國的S基金持續健康發展，十年以後一萬億不是夢！