過去一年獨角獸數量腰斬，周期還將持續多久？

獨角獸數量驟降 發生了什麼？

楊偉慶：主持人在論壇開啟時講了一組數據，每年新晉成為獨角獸的公司，數量從2021年的接近600家，下降到2022年的300家，新的獨角獸的數量明顯下降。我們就這樣一個數據，先開始今天的第一個話題。大家有些怎樣的觀察，背後的原因是什麼，中國和美國有什麼樣的區別，這是長期的還是短期的，就這些大家發表一下自己的觀點。我們先從遠端來，先從周總！

周宏斌：目前，獨角獸本身數量到了兩三百家，這一數量還是不少的，也不是每個獨角獸都會成功。階段性地會有一批獨角獸有突破，或者是有一些停滯都很正常。確實是應該說這一兩年，整個大的環境，投資的活躍度是有下降的，我想這也是（導致）新產生的獨角獸數量，階段性下行的原因。可能並不是市場資金不夠、可能是對估值的理解階段性出現了膠著狀態。市場的流動性充裕，但是沒有合適的投資條件。也有不少企業需要資金，但是它也不著急。我想過一階段，這一數據會有所回升。

楊偉慶：周總認為去年特殊情況，數據還會回暖。

張向陽：我也是剛才聽說這一數字在降，我原來也不關注獨角獸。

我認為，第一個是原有獨角獸有些本身就不是真正的獨角獸，是偽獨角獸，是在一些熱點情況下，大家在階段性認為它可以長很大、估值偏高造成的偽獨角獸。

第二個是認知發生了變化。隨著時間的推移、疫情的推移以及現在國內國際環境的推移，對於行業的認知和熱點認知發生了變化。所以也影響到一些獨角獸的評價。

第三個是原來看好的獨角獸企業，它被同行超越或者是發展落後了，可能因為技術落後或者是管理各方面的原因落後而被替代。還有一個最重要的是新技術的替代，就原來大家認為它的技術路線可能會成長很大，會高速發展，但結果沒有，認知發生很大的變化。另外是持續發展的問題，因為做了一段時間之後大家發現模式沒有發生變化。

最主要的是現在投資方向發生了改變，原來投模式創新的公司比較多，成長速度很快，三年、五年上市能達到幾千億的市值，尤其是To C的公司。現在都在投硬科技的公司，這類公司增長就會很慢，是需要時間慢慢成長的，哪可能三、五年就長很大。投資方向和重點發生了變化，也造成了獨角獸會少一些。

曲列鋒：「獨角獸」這一概念是從美國傳過來的，人民幣基金評價美國的概念不一定專業。但是從一些數據分析，完全可以解釋這一現象。

美國是世界上獨角獸誕生最多的國家，尤其是在2021年全球大概是接近600家裡獨角獸，美國占了絕大多數。其實2021年到2022年有一個顯著下降。你看這一數字，2021年是美國VC大生態的頂峰，因為2020年疫情開始，美國政府為了救市將利息降到了0—0.25，這是一個低點。資金被趕到了VC生態圈，2021年美國募資達到頂峰，1.3萬億美金，比2020年漲了46%。投資也達到了頂峰，投了6800億美金；退出2021年是美國牛市頂點，美國市場退出了7000億美金。2022年，美國開始加息，利息從0.25加到了4以上。最後你看資金的變化，美國的募資少了5000億美元，投資下降了2000億美元，退出更慘下降了90%。。為什麼獨角獸下降了這麼多就比較清楚了，表面上是科技和產業的現象，本質是一個貨幣現象，這是我對獨角獸數量去年大幅減少的解讀。

毛丞宇：非常同意列鋒所講的貨幣現象。此外，出現這種現象還有可能是周期的影響。我1999年加入IDG資本，那時還是美國網際網路第一波最熱的時候，上海新天地還未建成，當時行業很嗨、很熱鬧。突然到了2000年3月份，網際網路泡沫破裂，從高點下落。後來又有移動網際網路、金融危機、百團大戰等等，這些都是周期性現象。

周期性現象背後的原因，一是過去二十年美元提供的寬鬆環境，二是創投行業自己的市場行為：每當有一個新的概念和新的技術，就像今天的大模型出現，大家總是有一種熱情。一開始是幾個人前瞻性地看到，然後在一個方向有很多的資金進去，快速地將整個市場的估值推高，持續兩三年就會快速誕生一波獨角獸和估值高峰。等大家冷靜下來，開始關心技術和趨勢是否能商業化時，自然會有一波回落。所以過去二十年的時間裡，每隔四五年總是會有一個周期，這是貨幣現象背後體現的周期性現象。現在會不會有大的改變？美國從過去的寬鬆到開始加息，就算停止，也還是4%—5%的高峰。

另外，中國的創投環境里，還有一個根本性的變化，是從以商業模式驅動的投資方向，到了以技術、先進位造、新能源、晶片、自主可控和進口替代等一系列的以技術和製造為主題投資方向。

國內的創投環境有兩個趨勢在疊加影響。我相信經濟、投資始終有周期，我們更要思考和探討的是周期的底層邏輯發生的變化，以及我們作為投資人和創業者怎樣適應變化，使得自己以合適的節奏在未來二十年的大環境中去發展。

馮衛東：我覺得獨角曾潮起潮落是科技階段性爆發的必然現象，貨幣周期只是讓它延緩或者來得更猛烈一點，是一個輔助的變量。每一次科技的巨大突破，走向C端的時候都是如火如荼，會催生很多獨角獸。

我認為，未來這一大的模式還是不會改變的。過去網際網路、移動網際網路到現在面臨人工智慧的大突破，我們堅信和貨幣沒有根本關係，還是來自於技術創新的擴散帶來的一種浪潮，因為它必然不是平衡發展的。它一定是結構化的，永遠會有熱點行業的突破。

從全球來看，美國和中國都是最大的獨角獸樂園，過去幾十年中美貢獻了全球GDP增長的80%。其實西方已開發國家、歐盟過去十幾年是不增長的，日本也是不增長的，但是美國增長、中國增長，還有一些發展中國家增長。所以隨著增長的持續，我們還是相信獨角獸潮會再次到來。

獨角獸產生速度有50%的波動在創新的擴散過程中很正常，作為投資機構，你只有相信獨角獸出現，才會持續在那裡等著獨角獸出現，最後捕獲它。就算你預測錯了也沒有損失，而你預測來來沒有獨角獸，就算對了也沒有收益，所以我們作為投資者必須是樂觀的。

但還是會很謹慎，貨幣輔助的獨角獸這部分有一定的泡沫，成長性過高的企業，在資本泡沫的推動下，有些成長不一定創造價值，還有可能毀滅價值。所以這樣一個「回潮」可以讓獨角獸生態更加健康，成為真正的獨角獸，而不是拖著「臍帶」的獨角獸。

楊偉慶：馮總做了總結，講到整個的技術變革，尤其是移動網際網路的變革，帶來了整個變革的周期。尾聲是移動網際網路的普及率在全球達到了一個非常高的程度，對整個創投領域產生了大的影響。另外是周期性的貨幣，這是兩個重要的原因。

上市遇阻 獨角獸如何應對挑戰

過去在地緣政治和國際環境的影響下，中國獨角獸遇到了一個特別的現象：原來兩頭在外的公司，比如原來是美元結構融資，現在退出方面遇到了很大的問題，不管在美國、香港退出，退出機制包括流動性方面都遇到很大的挑戰。那對於這些獨角獸，作為投資人來說，作為持有者，對於上市遇阻的獨角獸有什麼建議，尤其是偏模式創新的項目？

請周總先說，君聯應該也有一些這樣的項目。

周宏斌：確實現在海外的資本市場階段性對中概股、港股都估值偏低，有較大的壓力。這類獨角獸企業，無論已經上市還是沒上市，都是階段性的，還是要積極看待。作為投資機構及企業家而言，更多的應該是去想如何解決問題，專業的投資機構怎樣幫助企業。

舉個例子，比如目前企業有重組的機會，但可能由於估值偏高，公司的實際價值階段性有點跟不上。這時候如果公司能夠通過重組，讓早期的投資人股東有機會通過打折變現退出，因為基金需要DPI，而對外面新的投資人可以用相對綜合較低的估值進來，這對公司來說就解決了當下資金流動性的問題。完成重組以後，有的公司可以轉向A股上市，有的公司可以通過回歸，再重新規劃調整，那麼，這些獨角獸公司就都有機會重新進入良好的發展軌道。否則的話，估值頂在高點，沒有足夠的資金去投入發展，早期的投資人基金又到期了，對公司來說也很痛苦。

這也是為什麼講要積極面對，尋找解決辦法。但如果是一個企業的基本面不行了，需求、市場都出現問題，那怎麼折騰也就沒用了。

楊偉慶：市場上有一個好的案例是愛奇藝，它在過去一年多迎接了這樣的挑戰。從虧損到盈利，給了給投資人一個非常好的改變和一個很好的認知。請毛總和馮總了了，你們都是偏美元的基金。

毛丞宇：我覺得美元和人民幣基金差別還是蠻大的，錢的屬性不一樣，決定了很多的特性不一樣，並無對錯之分。

像投最近的ChatGPT，大多以美元投，因為風險高、看不清楚。但在中國這樣的大環境里，我們也投出了MiniMax，並見證它在兩年不到的時間裡變成了獨角獸企業。作為投資人，我們現在關心中國能跑出多少單獨的大模型、怎樣成長出獨立的大模型平台，最終它能不能跑出來。市場越是顯性、大家看得越清楚，往往風險越高，不一定能讓投資人賺到錢。這樣的環境適合讓美元投，因為它容錯率高，對時間的忍耐性長。當然，在今天這樣的大環境中，美元的退出也帶來了不確定性。

我們的人民幣基金會投先進位造，投新能源。同時我們也需要美元投大模型和不確定性高的賽道，它也會成為中國整個網際網路、大數據、雲計算底層的基礎設施，這兩邊都是需要的。

現在環境的不確定性考驗的是投資人和創業者對大環境的判斷，以及對企業發展的判斷，企業業務要做得紮實，這是投資人和創業者更加關注的重點。

馮衛東：我們當前投資組合中獨角獸也有十幾隻。年初百果園上市了，現在鍋圈食匯也在準備上市，這個項目也是獨角獸企業，做的是線下新業態的模式。另外也有小紅書這樣的超級獨角獸，估值百億美金以上。

獨角獸的重心下沉，是一個挑戰和壓力。之前基金的回報預期因此會受到一些影響，但是對未來來說，它又未嘗不是好事，估值壓力部分傳導下來了。項目出現了Down round，特別是成熟期的項目，早期項目還好，受到估值壓力的衝擊比較小，因為離上市還遠。

估值出現down round，這對於整個行業都是一個很大的調整。未來投資行業還是要靠盈利才能生存，或者生存下來的機構要能夠持續盈利，要麼是提高勝率，要麼是提高賠率。但這兩者可能是雙管齊下的，比如估值壓力傳導下來，過去的項目賠率是下降的，但是未來的項目收益率會有看漲趨勢。

最重要的是機構要夯實自己的能力圈，提高在能力圈的勝率。天圖就是長期聚焦於消費，對於消費我們長期耕耘。機會少的時候我們就是蜇伏一下，因為窗口會來的。現在是技術突破的窗口階段，To B會火一些。到了技術成熟階段，就是造福給眾多消費者的優勢階段，也成為獨角獸爆發的窗口，我們希望不要蜇伏太久。

硬科技退出的變化

楊偉慶：全面註冊制之後，整個科創板退出都有限額，每個季度退3%。很多高估值的企業紛紛上市，我們前一段時間剛剛經歷過一波，很多的企業去香港上市，估值很高，現在又跌下來了。大家現在在對於硬科技類的一些企業進行一些投資，尤其是原來估值比較高的，未來再在中國的資本市場做退市。

關於硬科技項目在中國資本市場未來退出，大家覺得有哪些變化和風險？有怎樣的建議？對於你們基金來說，你們是怎樣做的？

張向陽：這個問題我不是很理解，硬科技在國內退出還是有好的時機。我們有減持新規的要求，確實影響比較大。我們有一個股票上市，到今年是第3年上了，還沒減持完，我們還是大股東（持股5%以上），這對我們報表的影響會特別大，因為是按市值計算的，按照節奏減少兩年，去年市值還有400多億，今年就跌了一半，我的報表上十幾億就沒了。

但好的方面有兩點：一個是上市來說，國內硬科技公司上的比較快，基本上8個月左右，快的7個月，慢的9個月、10個月就在科創板上市了；二是國內市場交易量大，流動性好。目前國內的交易量與以前相比較有所下滑，但在全球來看流動性還是好的。所以國內科技企業能上市，我覺得退出的壓力不是很大。

楊偉慶：對於虧損的呢？因為如果業務健康，這方面的企業我們不是太擔心，因為市場上有一批財務方面可能未來兩三年還會虧的科技企業。

張向陽：虧損這件事其實是有一個過程的，在美國市場有一些成熟的投資人投了很多的虧損企業，比如說馬斯克，他一直在虧，但他判斷的是以後他的企業會很大，他是成熟的投資人。

在國內，缺少這樣的成熟投資人，如果類似這樣的企業在國內上市，估值肯定不會有那麼高。但我們有很多的科技企業在美國上市，肯定比美國的企業估值高。

投資群體的認知是有差異的，這個很現實。

所以，在國內虧損的企業如果增長速度不夠快，市場滲透率不夠高，估值就可能會低。不過現在好的機構投資人多了，他們發現好的企業即使是虧損的也會去投，這是一個慢慢轉變的過程。

曲列鋒：偉慶問的問題，我覺得是兩點：一是怎樣對獨角獸這類估值企業投資；二是結合國內資本市場的情況，如何考慮將來的退出以及投資。

在我的理解中，一是剛才幾個同仁也講了，中美獨角獸企業的「口味」存在偏差，尤其在細分賽道上。美國獨角獸的賽道和我們的賽道，在細分市場方面分道揚鑣。這種情況下，要關注不同市場的「口味」，你在美國、香港和國內科創板上市，它的Focus和關注程度可能不一樣。

二是關注獨角獸企業，對於我們VC投資機構來說是不會投這樣的企業，除非老股東追加投資。對於PE來說，還是要把判斷時間拉開來看長期價值。如果短期有一二級倒掛，但是企業長期有獨特的競爭力，未來的市場增長能夠消化掉現在的估值，那我覺得就可以做投資，不符合的話就無法做了。

楊偉慶：因為不同的基金擅長的領域不同，所以我接下來會問每個基金自己的投資領域。因為去年有疫情，今年經濟一季度有比較好的表現，各位在今年的投資策略有怎樣的調整，原因是什麼？請每個基金結合自己擅長的領域，和大家講一講自己投資策略的調整及背後的原因。

馮衛東：我們一直關注投消費升級，過去更多關注需求端的變化，包括商業模式的創新。我們去年開始重新思考，未來創造投資價值的最大驅動力是什麼？我們認為科技發揮的作用會越來越大，所以會關注科技在創造新消費，特別是開創新消費品類上所起的作用，同時也會加強科技屬性。

當然，我們還是會繼續保持傳統對需求的洞察和商業模式的理解。

楊偉慶：毛總，你們投SaaS比較多。

毛丞宇：過去九年，我們確實投了一百多家數字化領域的企業，大概有十幾家估值從投時的兩三千萬美金跑到了獨角獸，或者是20-30億美金，比如說MiniMax、PingCAP等。

首先，因為是早中期投資，今天它衝到30億美金也好，又回到10億美金也好，我都是在「水上」，就是帳麵價值波動比較大。中國和美國有一個大的區別，美國市場環境變冷以後，是可以接受DownRound的。這是因為，美國的企業人力成本高，相對來說對現金的需求更大。

中國不太接受Downround的文化，會帶來很多複雜的問題。一般不到萬不得已，不會做Downround。另外，企業人力成本相對低，如果融了一億美金，足夠自身維持兩三年。

我們投的很多軟體企業，兩到三年出來融一輪，每次業務大概增長50%左右。To B企業的好處是，一旦成為行業領頭羊，收入呈線性穩定增長。這是我們對於大多數軟體企業，碰到這一市場環境怎樣解決Downround或是獨角獸企業數量下降的現象的看法——本質還是在於業務的穩定增長。。

從投資的角度來說，在美國，大家都是在投數據和模型。中國的發展業態比較多元混合，而且行業比較多，模型、流程、數據都在投，都有機會。我們既要看到美國的技術發展趨勢及歷史，同時也要了解中國的國情和各個行業，結合起來才能真正找到好的企業。在投進去以後，首要的是企業的業務能穩定增長，建立起核心壁壘。

曲列鋒：我們投資的半導體、能源科技、生物醫藥等，估值還比較高，所以相對不太好投。整體來看，未來還是看好這些賽道的長期發展，所以投資策略沒有太大的變化，還是堅持在這些賽道里。哪怕估值不低，我們還是堅持尋找有長期增長價值的企業，投資策略上做了一點微調，就是儘量投早、投小。

楊偉慶：現在的新能源，尤其是鋰電價格狂跌，目前有點企穩。對於新能源領域的投資，生態方面會有改變嗎？

曲列鋒：這個調整正常，能源科技不止鋰電這一條線，其他的科技在未來3-5年會層出不窮湧現。能源的整體變化，包括商業模式也不斷出現變化，所以能源大的領域的賽道還是有很多機會。

張向陽：一直在微調，但是沒有什麼大的變化，去年比往年還多投了十幾億元，一年的投資總量大概三十多億元。這也不是我們的硬性指標，就是遇到了好且看得懂的企業就投了，遇到不懂的企業就少投一點。

方向還是這幾個主流行業，但是我們注重兩點東西：一個是技術的領先性,二是進口替代。我們把進口替代看得比較重，如果說前幾年我們投的很多進口替代是大項目、設備和大行業上的產品，最近這兩年我們發現自己投了很多小的行業或者是材料類公司。其實市場並不是很大，但是原來全部從國外進口，比如說高端光刻膠，那國內就是空白的。所以說這些小的行業，還有一些半導體的配件、零件和材料，大概市場規模就只有幾十億，但這一類能做到進口替代類的項目，我們最近投得比較多，而且估值還可以，大家還沒有在這上面把估值炒得很高。

雖然在新能源和半導體領域一些項目估值很高，但是我們堅信這兩個行業是要一直堅持投下去的。

楊偉慶：前兩天聽一個專業做晶片的同行說，晶片這一產業基本上投得差不多了，感覺行業的新機會湧現的機率很低。

張向陽：我覺得他說的是一部分，這是兩個行業。新能源是一個領先行業，半導體是補短板行業，但它在國際上已經是非常成熟的行業了，很多已經投的企業在國際上就是一般製造業水平，但在我們這裡是先進位造業，因為我們是在補短板。

所以在整個過程中，每個環節都有很多公司，它是很成熟的產業鏈，但是我們在這中間，國內能夠製造的占到百分之十幾，方方面面大量都是進口。從材料、設備、製造，每一個環節都有機會去替代，這就看技術能不能達到，因為它已經相對成熟了。

你要說它有很大的變化，不太可能，一個新的技術把半導體的顛覆？不太可能，這是兩個不太一樣的東西。

周宏斌：我們的投資方向一直沒有大的調整，第一個是先進位造業，第二個是科技領域，包括軟體、數字經濟相關的賽道，第三個是醫療健康，這三個大的行業主題構成所有基金的投資主題。

我們從去年年初做了調整，總體一句話：所有的資源資金儘可能往質地突出項目集中，我們的出資每年的投資當量（指投資總額）並沒有明顯的下降，但我們的項目數量會有所聚焦。原因是什麼？我們覺得可能今年明年真正特別好的項目估值體系下移會比較慢，留給投資人的收益會收窄，所以我們需要集中資金資源到一些比較特別突出的項目，選擇需求、業務模式相對路徑明確，人比較靠譜的項目，這樣我們提高成功率，通過提高項目的成功率來保持基金較好的收益水平。

謝謝！

楊偉慶：今天這場論壇的時間也差不多，剛才也討論了全球和中國的獨角獸，還有各個基金目前的退出以及投資策略的觀點，有非常多的乾貨能夠幫助在座各位做基金投資以及產業相關服務，也提供了一些比較有價值的建議。

投中資本一直在做併購，幫很多獨角獸尋求一些被併購的機會，艾瑞資本和投中資本一起合作，幫助一些上市公司尋找被整合併購的退出方式。

今天有位嘉賓講，在全球的股權投資市場和非二級市場的投資領域中，不管是美國還是歐洲，都是以併購退出為主，中國目前是成長型投資為主，併購為輔。我們希望投中的一些業務能夠給各位投資人提供退出的渠道，在有些項目方面提供幫助，給在座的各位同行提供一些服務的機會。

非常感謝五位嘉賓精彩的發言，也感謝在座的同仁、朋友一起來聽這場論壇，感謝！