這是因為，奇瑞汽車是國內唯一一個迄今未能上市的整車企業。相較於吉利、長安、長城、比亞迪和廣汽，奇瑞汽車20年上市之路著實坎坷。

早在2004年，安徽省政府就曾推動過奇瑞上市，集團內部也開始股份制改革。2007年，奇瑞控股董事長尹同躍公開表示奇瑞將儘快啟動上市融資計劃，但金融危機的到來使奇瑞上市進程被迫中斷。

2009年6月，奇瑞汽車作價29億元向華融資產、鼎暉投資、渤海產投、深圳中科創和融德資產等5家企業出售20%股權，一度被市場認為是在為上市做準備。過了一年多，尹同躍表示，由於存在關聯交易等問題，暫不考慮上市。

到了2018年，中國汽車市場經歷了史無前例的寒冬，奇瑞汽車虧損超5億元。當時有媒體報道，復星集團、華夏幸福、五糧液、正道汽車和普拓資本、基石資本等機構，頗有意向，協助奇瑞方面完成混合所有制改革。連姚振華的寶能集團都表示出興趣。

作為混改的前置性條件，當年9月，奇瑞汽車與母公司奇瑞控股同在長江產權交易所掛牌，擬分別募集不低於79.11億和83.32億元資金實現增資擴股目的，並要求二者引入同一家投資方。

一年後，2019年底，青島五道口新能源汽車產業基金企業(有限合夥)(簡稱「青島五道口」)以溢價1億元摘牌，合計出資規模達200億，成為奇瑞汽車與奇瑞控股的第一大股東，改變了奇瑞蕪湖國有控股的性質。

青島五道口的GP（基金管理人）為北京五道口，其董事長、創始合伙人周建民，邀請周建男加入奇瑞。公開信息顯示，周建男曾供職深圳證券交易所、中國證監會上市公司監管部、大成基金、光大證券等機構。

於是，奇瑞汽車IPO再次迎來窗口期。2020年，尹同躍表態，奇瑞在增資擴股完成後，將加快上市工作提上重要日程。

僅一年過去，在支付了首期增資和收購老股東股權款合計近100億元後，騰訊新聞《潛望》報道稱，「青島五道口基金管理人無力解決後續的100多億元資金問題」。

一時間「奇瑞混改失敗」說甚囂塵上。對此周建民表示，收購奇瑞的資金已全部付清，並強調混改進展順利。

即便如此，青島五道口還是很快就將奇瑞股權變現了。

好在，市場永遠不缺青睞奇瑞的投資人。

2022年2月，立訊精密（002475.SZ）正式入股奇瑞。其控股股東立訊有限公司，以100.54億元從青島五道口手中收購奇瑞控股19.88%股權、奇瑞汽車7.87%股權和奇瑞新能源6.24%股權。交易完成後，以股比計，蕪湖建投重回第一大股東之位。

七個月後的戰略發布會上，尹同躍給出目標：2025年之前完成IPO。

今年6月，奇瑞高層再向媒體透露，捷途汽車將隨奇瑞商用車公司，一起從奇瑞控股併入奇瑞汽車。這距離奇瑞汽車登陸資本市場，又向前推進一大步。

如奇瑞汽車按進度「打包」完成，那麼奇瑞控股 將承載非汽車業務和奇瑞汽車第一大股東的身份。隨著去年銷量規模突破百萬輛，奇瑞的IPO計劃也開始加速。

值得注意的是，原本立訊精密希望通過二級市場定增，解決與奇瑞合作的資金問題。

因為投資奇瑞的公告10天後，立訊精密又公布了規模達135億元的再融資計劃，以布局汽車領域，其中投資奇瑞預計是資金的主要用途。

但在監管再融資「紅線」收緊下，今年12月1日立訊精密宣布終止本次定增。

02 奇瑞IPO的幾個門檻

奇瑞，為何一直沒有上市？筆者分析，大概有這麼幾個原因。

一是過往業績大幅波動，幾乎難尋穩定盈利期。

在2007年至2009年，除去補貼，奇瑞均處虧損狀態。根據奇瑞汽車披露，這幾年奇瑞汽車分別獲得各級政府補助收入2.85億元、4.70億元和6.33億元。

而2009年至2012年四年間，根據中華網汽車統計，奇瑞汽車的營業利潤分別約為-5.56億元、-8.74億元、-4.15億元、-3.4億元，還是靠政府補貼等營業外收入維持正向利潤。

這一靠補貼輸血的狀況，直至2017年也沒有改觀。2015年至2017年，奇瑞汽車凈利潤自1.82億元增長至5.8億元，但凈利潤的主要構成為政府補貼及出售資產形成的營業外收入，不具備可持續性、扣非後可能為負，難以達到IPO相關財務指標。

最近期的可查數據顯示，奇瑞汽車2018年、2019年、2020年和2021年的收入分別為252.31億、321.48億、347.62億和506.07億；同期凈利潤分別為-5.28億、4.58億、737.18萬元和7300萬元。假定全部為扣非後凈利潤，後三年利潤率也僅為1.42%、0.02%和0.14%，就A股主板上市而言，利潤率仍偏低。

比較來看，在披露2022年凈利潤年報的主板過會企業73家中，除6家未披露2022年凈利潤外，其餘67家企業最近一年平均凈利潤為7.40億，凈利潤中位數為1.60億元，凈利潤最高值為133.15億元，最低值為6184.06萬元。

在2022年同期，主板凈利潤8000萬元即可衝刺，而今年申報低於1億元基本無望。這意味著，現在申報主板IPO，企業凈利潤最好在1億元以上。

但近三年突增的國際化業務，或許能為奇瑞汽車增厚利潤。以俄羅斯市場為例，根據媒體信息，奇瑞在俄羅斯2021年取得利潤19億盧布（約合人民幣1.5億元）；2022年銷售53,704輛汽車，收入為1474億盧布（約合人民幣115.3億元），取得利潤298億盧布（約合人民幣23.3億元）。

全面註冊制施行後，主板IPO財務指標（標準1）規定，境內企業申請在上交所/深交所主板上市，最近三年凈利潤均為正，且最近三年凈利潤累計不低於1.5億元，最近一年凈利潤不低於6000萬元，最近三年經營活動產生的現金流量凈額累計不低於1億元或者營業收入累計不低於10億元。

單以凈利潤而言， 如參考標準1，以海外市場業績暴增期的2021年或2022年為業績考核期起點，則奇瑞汽車最快也要2024年或2025年申報IPO。

奇瑞汽車還存在常年高負債率的問題。

根據企查查，2014年至2018年，奇瑞資產負債率一直在75%上下，直到2019年和2020年才分別下降至73%和70.2%。

奇瑞缺錢，行業皆知，混改的目的之一就是改善資金緊缺狀況。2019年上半年，在青島五道口摘牌時的奇瑞汽車，凈利潤為-13.7億元，負債總額622.9億元。母公司狀況也不樂觀，奇瑞控股凈利潤為-1.55億元，負債總額也有685億元。

尹同躍曾坦言，奇瑞的資產負債率從第一天開始就很高，甚至達到75%。但他覺得這種高負債率是正常的，「蕪湖軍工企業、造船廠、蕪湖機器人都是奇瑞孵化出來的，這些都是需要投入巨額資本的。」

逐年遞增的負債也讓奇瑞融資渠道越來越有限。奇瑞汽車掛牌募集的79.11億元資金，即用於償還對金融機構的借款和業務發展、日常經營等。

近兩年數據奇瑞未再公布，僅從奇瑞兩家正在IPO進程中的供應商招股書就會發現，奇瑞控股與奇瑞汽車的應付帳款仍難以忽視。一家是大昌科技，至2022年底，應收奇瑞控股1.69億元。

另一家是匯通控股，同期應收奇瑞汽車5732萬元。

高負債率疊加自身「造血」能力不穩定，將為IPO前景帶來隱憂。

還有一點是，高管層的頻繁變動，對IPO不利。

業內皆知，奇瑞汽車老總如走馬燈來來回 回。據不完全統計，2017年之前，曾一度出現12年調整了7位奇瑞汽車銷售公司總經理的現象。

根據IPO主板發行審核條件，發行人須3年內董事和高級管理人員無重大變化、實控人未發生變更。奇瑞汽車原計劃於2018年完成混改，2022年申報IPO。但就在2018年10月奇瑞汽車掛牌之際，剛完成「內閣重組」僅一年，時任奇瑞汽車總經理陳安寧即離職。

其後，或許是為了維持穩定，總經理一職一直由董事長尹同躍兼任。而今年11月尹同躍卸任後，奇瑞汽車由鮑思語接任董事長，章紅玉任總經理。高管層架構，又重新充滿變數。但或許，這也是為IPO鋪路舉措之一。

從經驗看，退休一般不會輕易認定為屬高管層重大變化。但尹同躍離任是否會對公司決策層產生重要影響、以及新領導班子是否能依規保持穩定，將是奇瑞汽車衝擊IPO的考查標準之一。

當然，能否完成尹同躍2025年上市的目標，最重要的還有賴於未來幾年奇瑞汽車業績穩定增長。

03 有待發力的基本面

今年上半年，奇瑞一半以上銷量來自海外市場。奇瑞在海外有先發優勢，在地緣政治和疫情導致的產能供應不足情況下，奇瑞在俄羅斯和南美市場近兩三年出口量直線爆漲。

憑藉較早建立的海外網絡渠道與業務關聯，深耕海外20年的奇瑞享受到了紅利。

在國內終端市場，奇瑞的競爭力從乘聯會數據可知一二。今年1-10月，奇瑞是全國批發量季軍，但僅位列零售量第10名。這意味著，在4S店等渠道庫存中的奇瑞汽車，還有相當一部分等待在終端市場消化。

近年來，對於當下的國內車企，需要跨越兩道坎：一是在燃油車領域實現品牌向上；二是發力新能源產品，保證在未來不掉隊。

燃油車衝擊高端，奇瑞做過很多嘗試。

早在2009年，奇瑞就推出了第一個高端品牌瑞麒。由於定價和策略問題，瑞麒品牌於2012年被叫停，四年時間僅銷售一千餘輛。

另一個高端品牌的希望在星途。尹同躍曾為該品牌定下「2019年達6萬輛,并力爭衝擊10萬輛」的銷量目標，但2019年星途的銷量僅有1.4萬輛。目前星途月銷量少則一千多台，多則七千多台，還未能實現月銷破萬。

在資本市場看好的新能源領域，奇瑞仍有待發力。

從數據來看，2002年全年，奇瑞新能源實現總銷量23.2萬輛。筆者拆解其銷量結構發現：在這23.2萬的銷量中，售價在6.5萬~9.4萬元的小螞蟻和3.59萬元~5.75萬元的QQ冰激凌這兩款A00級別車型，就占據了奇瑞新能源82%以上的銷量，銷量分別為9.4萬輛和9.7萬輛。

這就會導致兩個問題：其一在新能源汽車注重智能化的今天，依靠低端車型走量，並不利於品牌形象建立；其二，過度依賴A00級別車型，意味著盈利狀況不會太理想。

或許有感於此，奇瑞新能源近年來新動作頻頻。

今年4月7日，奇瑞在北京水立方舉辦了品牌的新能源之夜，會上奇瑞發布了星途旗下全新產品系列星紀元和全新電動化品牌iCAR。9月中旬，奇瑞官宣了最新新能源產品序列的命名——風雲。就在最近，華為與奇瑞合作的首款純電轎車智界S7開啟預售，並宣布將於11月28日正式上市。

這一番動作能否產生蝶變效果，還需要時間證明。

04 估值幾何

如文章開頭媒體稱，本次奇瑞汽車估值或高達1500億元人民幣。

如最終交易以這一數字為基線，筆者推測，應當是在原有奇瑞汽車主體的基礎上，將奇瑞控股集團內存留汽車條線品牌，如捷途、商用車及其他相關業務等，注入到奇瑞汽車體內。

也就是說，奇瑞的所有汽車業務板塊，由此實現了整體上市。

筆者梳理了過去數年奇瑞汽車多輪融資的估值情況。可以看出，在過往數年大部分交易中，原有奇瑞汽車的估值在400億規模左右的水平。

以2009年鼎暉投資等五家投資機構、投資29億獲得20%股權計算，上一年盈利5億元的奇瑞汽車，估值為145億元，P/E達29倍。而當時二級市場估值在20-30倍。

十年後，2018年那一次掛牌前的戰略融資，有諮詢機構曾給出奇瑞汽車市值450億元的估值建議。而後根據長江產權交易所掛牌的增資底價79.11億元推算，奇瑞汽車的估值大約為428億元。

2019年底，據《上海證券報》，青島五道口參與奇瑞增資擴股的交易總規模約為200億元。以此推算，奇瑞汽車的估值約為392億元左右。當時奇瑞汽車的銷售規模在70萬輛級。

2022年2月，立訊有限又以100.54億元購買青島五道口持有的奇瑞控股19.88%股權、奇瑞汽車7.87%股權和奇瑞新能源6.24%股權。如今捷途、商用車等汽車業務整合併入後，去年奇瑞汽車銷售規模也突破百萬輛。理論上，奇瑞汽車估值應當更上一個台階。

如果奇瑞啟動上市進程，二級市場還會有哪些估值考量？

估值是投資者對預期的定價，筆者試從以下幾個方面進行探討。

首先，中國乘用車市場年銷售量近年趨於穩定，每年基本在2500萬輛的水平上下波動。在存量模式下既有燃油車又有新能源的車企，市場給出的估值會向傳統製造業靠攏。目前長安（000625.SZ）的市盈率為15倍、吉利汽車（175.HK）的市盈率為16倍，行業平均市盈率9倍，都說明了這一點。

如奇瑞汽車在當下IPO，或許也難逃這一估值大框架。

其次，前面已提到，根據現有數據，奇瑞此前數年業績波動較大。結合前面對盈利結構中的諸如政府補貼等非經常性因素的分析、資產負債率等，疊加資本市場寒冬，投資者或將對奇瑞自身可持續的造血能力和償債能力進行更為謹慎的考量。

第三，如重點講市場青睞的新能源故事，還有點太早。

今年10月份，中國新能源汽車的市場占有率已達37.8%，寒冬之下，資本市場的關注點已經從增長規模逐步過渡到盈利本身。

根據最新財報，理想第三季度經營利潤和凈利潤分別為23.4億元和28.1億元，連續四個季度實現盈利。廣汽埃安（601238.SH）也在今年6月份開始宣布盈利。

尚未盈利的車企正在抓緊時間儘快「上岸」。蔚來CEO李斌提出希望明年實現盈虧平衡，於是一向「不計成本為車主著想」的蔚來（9866.HK/），近期也開始裁員，並縮減非核心項目的開支。

對於奇瑞，無論是風雲、iCar還是與華為合作的智界，大規模交付尚在日程計劃中，盈利還是下一個階段的任務。

第四，出海是今年產業不多的主題亮點之一。奇瑞近三年的出海亮眼成績，屬於非常吸引人的阿爾法α。只是這種增幅是否可持續，需要謹慎推演。

一是拉長到20年就會發現，（根據經濟觀察報、中國經營報等歷史信息搜集到的歷史信息），自2003年首次出口1200輛到2020的過去17年里，奇瑞每年出口量一直在10萬輛-20萬輛區間徘徊，直到最近三年，方才有重大突破。

二是，左右著奇瑞總體出口成績的俄羅斯市場，存在見頂的可能。今年上半年，奇瑞在俄羅斯市場累計銷量達到76,755輛，占奇瑞海外銷量的20%以上。奇瑞副總裁孫璐泉今年7月接受Vedomosti採訪時提到，目前奇瑞正在俄羅斯考察生產工廠場址，預計每年至少生產5萬輛汽車。

聯邦統計服務機構Rossstat數據顯示，在俄羅斯下半年數次加息、以及俄羅斯國內汽車生產開始復甦的情形下，今年9月份的俄羅斯本土汽車產量同比增長了近三倍。到今年11月，在俄羅斯售出的汽車幾乎每三輛中就有一輛是Lada。中國汽車品牌進一步擴張存在上限。

三是，國內競爭加劇，車企紛紛加快出海步伐。上汽、比亞迪等不斷加速布局泰國、越南和馬來西亞等東南亞市場。今年4月長安定下2023年120萬的海外銷量目標，2024年將進入東協和歐洲兩大重點區域市場。並且，2022年的海外銷量也同樣是長安汽車數據亮點之一。

一旦國內競爭對手在海外渠道成熟，尤其是在一些奇瑞地位較弱的國外市場——如市占率僅為2%的巴西和義大利，繼續投入海外建廠、品牌宣傳等投資與營銷以維持先發優勢，對奇瑞的資金壓力是個不小的考驗。

在上述分析的基礎上，投資者如何給予奇瑞的未來定價，自有考量。