曾幾何時，Pre-IPO投資是人民幣基金安身立命的拿手絕活，過往二十餘年吸引著各路機構從中掘金。但隨著註冊制改革的到來，人民幣基金談論的投資理念已經從上市條件進化為成長性再進化為終局思維，Pre-IPO投資這個曾經的一級市場熱詞則像隔夜冷飯一樣不受待見。
尤其是2022年A股屢現新股破發，部分新股估值倒掛，更是讓大家感到寒風習習，在媒體報道中，Pre-IPO投資仿佛已經成了必虧的生意。一些投資人和LP開始疑問：Pre-IPO投資還能做下去嗎？
2023年3月31日，A股首批主板註冊制新股已全部完成申購，全面註冊制進一步落地。Pre-IPO投資真的步入歷史了嗎？在喧囂的輿論之外，Pre-IPO的真實情況到底如何？
全面註冊制首批Pre-IPO項目來了，冷酸靈送上四倍回報
數據說話，我們先來看一下全面註冊制首批新股的情況。
滬深兩市首批共有10隻主板註冊制新股進行申購。其中，滬市主板5隻，分別為中重科技、中信金屬、常青科技、江鹽集團和柏誠股份；深市主板5隻，分別為登康口腔、中電港、海森藥業、南礦集團和陝西能源。
這10隻新股均採用市場化詢價，除中信金屬外，其餘9家企業的發行市盈率均突破了過去23倍PE的隱形紅線，其中最高的是陝西能源，發行市盈率達90.63倍（2021年）。
值得一提的是，雖然專家們都在提醒投資者注意註冊制之下的破發風險，但首批10隻新股的認購火爆情況與註冊制之前幾乎一樣，中籤率都不到0.1%。其中，常青科技最終中籤率為0.038%、中信金屬中籤率為0.155%，海森藥業為0.023%，中電港為0.065%，中重科技為0.050%，登康口腔為0.029%。
可見，註冊制全面落地之後，新的市場規則形成還需要時間。
那麼，Pre-IPO投資的情況又怎麼樣呢？投中網梳理髮現，這10隻新股之中，僅有柏誠股份、中重科技、登康口腔3家企業歷史上存在Pre-IPO輪投資（篩選標準：於申報上市前24個月內進行最後一輪投資，且為引進外部股東）。
以發行價計，這些Pre-IPO投資的回報都相當不錯。回報倍數最高的登康口腔，Pre-IPO輪有4倍回報，最低的柏誠股份也有近3倍回報。
主板首批註冊制新股Pre-IPO輪迴報情況
由於科創板、創業板註冊制已經吸走了大量新經濟企業IPO，主板上市企業更加偏傳統行業，此次首批主板註冊制新股大部分都是傳統行業的龍頭，以上三家也不例外。
並且，它們還是最為傳統的那一類Pre-IPO投資。什麼是傳統Pre-IPO呢？人民幣基金在轉型過程中喜歡投一種改良版的Pre-IPO，既看上市條件也看成長性。但由於行業屬性的原因，以上三家企業的盈利能力很強，而成長性則並不突出。
拿登康口腔來說，它是著名國民牙膏品牌冷酸靈的母公司。招股書顯示，從2019年到2021年的三年，登康口腔的營業收入分別為9.4億元、10.3億元、11.4億元，年化增長率大約為10%。
這種情況下，Pre-IPO投資的回報來源主要是估值差。2020年1月，溫氏投資（溫氏股份旗下的股權投資平台）向登康口腔投資了5500萬元，後者投後估值約6.1億元，基本是按照凈資產估值的。以登康口腔2019年6316萬元凈利潤計，PE倍數不到10倍。而登康口腔此次IPO發行市盈率高達37倍。
可見，說Pre-IPO投資做不下去了是有點誇大其詞了，即便是不強調成長性的傳統Pre-IPO投資，只要投資安全邊際高，回報依然穩定。
雖然過半破發，但2022年大型IPO無一估值倒掛
當然，主板註冊制才剛剛起步，發行價不等於解禁股價，三個案例的樣板量也實在太少，還不足以全盤肯定或否定Pre-IPO投資。要更客觀的看Pre-IPO投資到底行不行了，有必要看看已經穩定運行的科創板、創業板註冊制和北交所。
從新股破發率來看，科創板、創業板、北交所正在接近成熟市場的水平。Wind數據顯示，2022年A股新上市企業428家，其中121家上市企業在上市交易首日就跌破發行價，首日破發率高達28.27%。其中，科創板新股首日破發率為39%，創業板為20%，北交所為51%。如果以2022年底的股價計算上市首年破發率，則科創板的破發率進一步提升至50%，創業板達55%，北交所更是高達81%。
但是，破發率的上升很大程度上是因為市場化定價之下，IPO發行價水漲船高。2022年A股新股發行市盈率平均值為51.69倍，其中科創板更是高達101.21倍。因此，打新穩賺的時代的確已經過去了，但安全邊際更高的Pre-IPO投資卻未必。
投中網梳理了2022年幾個募資規模30億元以上的幾個主要IPO（篩選標準同上），發現Pre-IPO投資的回報總體上依然可觀。像華大智造這種Pre-IPO輪爭奪的非常厲害，估值抬得已經相當高的項目，目前的帳面回報也還有1.6倍，並無估值倒掛的現象。
2022年主要Pre-IPO投資回報情況，按IPO規模排序
國產EDA第一股華大九天，2019年底、2020年初的Pre-IPO輪融資估值為14億元。按華大九天2019年凈利潤5715萬元，當時估值約為24倍PE，並不算便宜。但華大九天2021年凈利潤增長至1.39億元，目前市盈率是480餘倍。戴維斯雙擊之下，Pre-IPO輪的投資回報高達47倍！這個數字創下了Pre-IPO投資的新神話。
值得注意的是，以上公司中不乏破發嚴重的股票。翱捷科技在科創板上市的發行價164.54元/股，上市首日就大跌33%，目前破發幅度更是超過50%，但Pre-IPO輪依然有2.2倍的回報。
Pre-IPO還能賺錢，但不多
縱覽以上數據，至少可以得出兩個結論：
1.對於大型IPO來說，Pre-IPO投資的回報依然很穩。只要項目能夠上市，虧錢的機率極低。如果能夠投中高成長性的Pre-IPO，回報倍數也能非常可觀。說Pre-IPO投資退出舞台顯然是為之過早。2022年A股也有少數估值倒掛的案例，但幾乎都集中在創新藥賽道，這更多是行業周期的所致，而非資本周期。
2.Pre-IPO投資雖然能賺錢，但也沒有很賺錢。以上提到的Pre-IPO項目中，回報倍數超過4倍的不足一半。4倍回報聽起來很高，但對一級市場投資來說應該只是一個及格線。
假設一隻基金有50%的項目能夠IPO退出，平均投資期三年（從投資到減持），那麼IPO項目的回報倍數為4倍的情況下，基金整體年化收益能夠達到15%。如果IPO項目的回報不到4倍，則基金的整體收益率就很仰仗其餘項目的回購條款能不能得到完整的執行了。
實際上，即便是在註冊制時代，50%的IPO率、三年的投資期這兩個假設條件也是不容易達到的。因此，以上的估計還屬於樂觀的。
投資人李剛強在個人微信號上也做了這道算術題，他寫道：在50%項目成功IPO的理想假設下，只有達到年利潤增長率30%、一二級市場估值差至少一倍的情況下，才能實現基金整體IRR達到15%的基本目標。因此他的結論是，對於Pre-IPO投資來說，還是得嚴格控制風險，嚴控價格底線。
簡單來說，假如一家GP給LP吹的牛是IRR能做到15%以上，那麼4倍回報以下的IPO項目就是不值得一說的。而像華大智造這種只有1.6倍回報的「明星IPO」，實際上是純純拖後腿的。
如果說前註冊制時代Pre-IPO投資是高確定性、高回報，那麼現在的Pre-IPO投資則有點回歸平庸的意思。如今的Pre-IPO投資更適合作為基金的「壓艙石」，快速形成DPI。而如果想要把基金的回報率做到行業頭部，即便是Pre-IPO投資，也得押中高成長、高爆發的項目才行了。（文/陶輝東 來源/投中網）