「二級市場一堆十幾倍PE的標的，一級市場還投它幹啥？」這是我前兩天在朋友圈看到一句靈魂拷問，辭藻坦誠，腔調迷茫，似乎這才是一線投資人真正的心聲。
原話是這麼說的：「我都不知道自己該不該繼續做一級市場，感覺自己都沒法說服自己。二級市場有大把10多倍PE的公司，就連騰訊也才11倍，但自己在一級市場投的公司，剛成立的晶片公司3億，1000萬收入的晶片公司估值10億，幾千萬收入的固態電池公司估值上百億，為什麼不去二級買標的呢？但這個道理又沒法跟LP說，說明白了，誰還讓我管錢呢？」
關於公司估值這事兒，投資人們沒少說話。很多話乍一聽仿佛真理——買東西哪有放著便宜的不買，專挑貴的買的道理？但仔細一想好像又有哪裡不對——畢竟標的不一樣，價格也沒法簡單粗暴地進行對比。
於是，我找了幾位VC合伙人朋友一起，聊了聊這個聽起來有點尖銳的話題，發現大家對於估值大體可以分為幾個派類，先簡單做個總結：
情懷派系投資人：一級市場投資還是講究助力創新發展為好，估值怎能和社會責任相比？
珍惜羽毛系投資人：這事兒得辯證地看。要不我找個年輕投資人跟你聊聊？
一口否決系投資人：估值泡沫？估值倒掛？沒有啊，我投的賽道我沒碰過這個問題。
老實人派系投資人：先告訴我能不能匿名？
「一級市場挺坑的，但好在不坑窮人」
當我把文章開頭那段話發給自稱「放眼陸家嘴最知散戶心」Joy（化名）的時候，他很快回了我一句話：深有同感。
Joy早年間一直在二級工作，去年轉到了一級市場。據他本人說，從二級轉到一級的一個重要原因就是在二級市場見到太多傾家蕩產的散戶，感覺這份工作有些道德風險。尤其是2015年股災那段時間，Joy公司的散戶客戶們損失慘重，尤其是加了槓桿的那些，小到幾十萬的客戶，大到上億資產的牛散，都有爆倉破產的，有些甚至倒欠了證券公司不少錢。
「拿我見過的，有個散戶借了幾百萬來搞，全虧了之後，抱著煤氣罐來營業廳放話說要跟整個營業部同歸於盡。」
Joy認為機構和散戶之間嚴重的信息不對稱才導致了這樣的結果，「雖然這並不是我的責任」。
他轉做一級市場的想法也很簡單：一級市場都是機構投資者，大家都是專業人士，憑本事掙錢不割韭菜。
當然現實還是給他上了一課，因為機構感性起來也沒比散戶好到哪去。
「就好比說咖啡，頭部的那幾個品牌大家都知道，其實市場是個好市場，公司也都是好公司，但價格實在是讓人有些摸不著頭腦。星巴克單店估值才1000多萬，按這個估值投國內的連鎖咖啡，連想都不想用想。然而當代消費投資人中意『成長性為王』的投資邏輯，憑著一句『中國要有自己的星巴克』就拿LP的錢買夢想，這種事我咋能幹？」
「當然了，我們公司廟小，當初想投來著，被婉拒了。」
看著二級市場的明星消費項目輪流破發，Joy感嘆說希望手裡的項目還是先別上市了。項目不上市，基金還不用減值，一旦上市破發，IRR和MOIC必然慘不忍睹。
聽到這，我忍不住問：一二級你都做過了，對這兩個市場怎麼看？
Joy苦笑道：做二級的時候踩過坑，但好在有流動性，投錯了及時認錯就是；一級市場泡沫一點不少，容錯率幾乎為0，投錯了想跑都跑不了，唯一的好處可能就是不坑窮人吧。畢竟沒有100萬元，連私募基金的門檻都夠不到。
「一二級市場的企業，估值根本沒有可比性」
按照本文的投資人派系分類，半路出家的一級市場投資人Joy勉強屬於老實人派系裡邊兒的一員，這個派系往往對估值的判斷多少都帶著點兒沒想透的小迷茫和小悲觀。相比於Joy們，很多投資人（合伙人以上級別的）對一級市場有強烈情懷，他們形成了創投圈裡絕對不容小視的中堅力量。
天使投資人Happy（化名）就認為拿一級市場和二級市場的估值相提並論的說法沒什麼可取之處，甚至有些可笑，「一公斤黃金和一公斤鐵重量都是一公斤，能怪黃金賣的太貴了嗎？」
對情懷系投資人來說，不看公司的業績增長、市場格局、盈利水平，光拿著PE倍數去評價一家公司是便宜還是貴，太粗暴武斷。他們告訴我，市盈率這種估值方法本身就相對粗糙。一家做煤炭的公司和一家做新能源的公司，即使盈利一模一樣，市值也會有很大差異。
因為在投資人眼裡，前者代表的是過去，後者面向的是未來。
談及一級市場的企業估值，Happy直言市盈率在大多數情況下都不適用。很多早期公司別說盈利，有些甚至連收入都沒有——前沿科技領域和創新藥領域的很多早期公司都是這個情況。這個時候，傳統的估值模型根本不適用，要合理評估一家公司的價值，就得細緻入微的研究公司和市場，並接受不確定性帶來的估值誤差。
在我問及近兩年頻發的上市破發現象時，Happy說道：「我們投早期的，對估值的寬容度天然也要比投PE的基金高很多。如果一家企業已經進入相對成熟階段，增速預期明確，市場空間清晰，參考二級市場估值水平，用市盈率做估值模型也算是很常見的做法。問題是這種情況下投了估值倒掛的企業，上市以後破發了，那不是投資人自己的問題嗎？有答案抄不好，卻不從自己身上找原因，反倒怪市場有問題，我個人認為不可取。」
至於1000萬元收入的晶片公司估值10億元是否合理時，他的答案是經典的商學院金句：it depends（看情況）。
他拿Zoom做例子給我講了下其中的邏輯。2020年新冠全球大流行期間，Zoom在二級市場的估值一度接近70倍P/S（市銷率），其中當然有泡沫，但核心邏輯在於傳染病大流行會極大地提高線上辦公的使用率，而Zoom作為當時最好用最主流的線上會議服務提供商，未來收入一定會大幅提升。很多人願意忍受高估值買入Zoom，是基於對未來的預期，認為業績的增長會消化掉高企的估值。因此，判斷100倍市銷率的晶片公司貴不貴，同樣要看它的技術有多少價值，商業化後有多大的增長潛力。
VC投資人July（化名）和Happy一樣走的是情懷路線，在估值和整個社會發展之間，她毅然選擇了後者。July表示，創業和投資最緊密的聯繫不是估值是否合理，而是投資是不是助力了創新的發展，「一級市場有自己的一套估值邏輯」。
交談的最後我對情懷系投資人來個靈魂拷問：你懷疑過一級市場投資的價值嗎？
Happy淡淡地回了一句：從來沒有，我一直相信好的投資是有社會價值的。July的說法也大同小異：「社會責任非常地重要。」
「用錢來證偽」
關於一級和二級估值要不要證偽這事兒，和暄資本總裁Henry張夢涵點出了一條線：一級看得是公司未來3-5年的營收和增長，而國內二級卻更多得歷史財務數據和未來1-2個季度的表現，兩者有個很明顯的時間差。Henry表示，「一級市場投資會參考二級市場的估值，但要清楚一點，一級市場的投資不是投的那一刻就退出，而投資時參考的估值往往不代表退出時的估值水平。」
「沒有人可以預測到VC/PE幾年後真正退的時候，二級市場情況到底是怎麼樣，因為誰也沒有一個水晶球在手。」
Henry的觀點很明確，估值增長的最大驅動因素來自標的本身的增長：「我們作為成長型PE投資人，在一級市場就是要尋找未來3-5年可以取得10倍乃至數十倍營收增長得機會，而這樣的機會在二級市場很難尋覓。以動力電池行業為例，液態鋰離子電池作為比較成熟的技術在二級市場已經有很優質的標的（比如寧德時代）了。但新一代電池技術半固態、全固態電池的投資機會目前只存在於一級市場當中。儘管這些前沿電池科技公司當前的收入體量在量產前還相對較小，但他們代表著電池行業未來發展的方向，隨著未來幾年逐步實現量產，收入也將極大釋放，這才是對於一級市場投資人最好的機會。」
Henry最後總結：因此我們（投資人）在一級市場科技投資的時候所關注的並不是投資那一刻的收入水平，而是未來3-5年的科技領先性和增長潛力。
新能源投資人Ben走的路子就更接地氣了，他不喜「嘴炮」，直接用錢來為自己正名。
Ben用中創新航（下稱「中航」）給我做了知識普及。其實對於中航的討論，我朋友圈不少看新能源的投資人都表達了一個共識：中航是一面照妖鏡，照出了一級和二級投資人對新能源賽道估值的態度，前者狂熱，後者悲觀。
根據公開資料，中航在2022年10月份上市前一共有40家投資機構投資，上市發行價為38港元/股，之後就一直處於破髮狀態。根據CVSource投中數據，以發行價做參考，基本上2021年下半年投進來的投資機構就已經處於虧欠狀態，平均虧了17%。而如果按照現價計算，虧損最多的一家機構已經虧了22%。
即便如此，Ben依然一直在重倉中航。從中航的股價來看，雖然該公司上市後股價就一直慘不忍睹，但自2023年伊始，公司股價出現了回暖，估值也回升超過了400億港幣。
Ben一副瞭然於心地模樣：「估值的邏輯是，要麼一級市場是傻逼，要麼二級市場是傻逼，對吧？現在看來，二級市場還是屈服於一級市場的淫威，開始反彈了。我的想法很簡單，如果要對二級證偽，乾脆花點錢買它的股票，用錢說話。」
如果非要證偽究竟是「未來的收入——VC/PE投資人」，還是「現在和過去的歷史收入——二級市場投資人」更主流， Ben話少理不多，「現在中創新航是我的第一大重倉。我一個新能源投資人，要知行合一。」
尾聲
股神巴菲特有一句名言：「以合理的價格買入好公司，要遠勝以好價格買進一家一般的公司。」這句話的重點其實有兩個，一是「好公司」，二是「合理的價格」。一個投資人的工作有非常多的組成部分，但要按「第一性原理」講，無非是找到「好公司」並且談一個「合理的價格」。
在一級市場估值的意義上，番茄資本創始人卿永也有屬於自己的gap（空隙）：拿種子期項目來說，就要投得足夠早、足夠小，早到比絕大多數投資人更早地挖掘到水下項目；小到哪怕只有一家店，都可能成為被投。
而投早、投小，還能投準的關鍵，往往在於投資機構對生態的建設。卿永重點發力的孵化業務「強光營」孵化業務，和YC孵化器有相通之處：後者就以培訓、校友會等賦能著稱。
而番茄資本則圍繞餐飲行業建立了一系列行業生態平台，包括大數據平台、培訓業務、源頭供應鏈對接等，從而更深入地了解行業數據、人才資源、供應量上下游交易信息等等，包括但不限於開關店情況、門店在各個省市的分布、拳頭產品。例如，番茄資本在A+輪投資麻爪爪就是卿永在拉了近400個滷味行業品牌後，得到「非投不可」的結論。
卿永就認為：「一級市場的價值就在這兒，那些全世界都能收到BP的項目，我們不會投，不是因為這些項目估值高，而是LP自己就能直投，GP的價值則是去發現優質項目、做正確決策、降低時間成本等等。這是GP的義務之一，也是GP應當建設的核心能力。」
誠然，在一個健康的市場裡，好公司一定是稀少的，估值泡沫也是一定存在的。正因如此，才會有那麼多LP願意付出高額的管理費和超額收益，把錢交給專業投資人們，相信他們的眼光，等待他們從沙里淘出金子。
估值的意義和傳說仍在繼續，究竟哪種聲音是「共識」或「非共識」，一位不願具名的投資大佬以一言以蔽之，「這事兒得辯證地看」。（文/喜樂，來源/投中網）