潘石屹切割SOHO：七折賣項目背後的隱憂

「相比此前同黑石的交易出售股票的方式，此次SOHO中國出售的是物業資產，最終指向的實物資產都是位於一線城市核心地段的優質物業，這又是兩者的共同之處。」IPG中國首席經濟學家柏文喜向《商學院》記者表示。

在項目吸引力上，柏文喜認為，就目前SOHO中國給出的這個價格與折扣力度而言，對於可能接盤的企業來說的確是有一定吸引力的，畢竟這個屬於散售價格，而散售價格一般能夠給予的折扣都是比較少的。

相比於之前與黑石七五折的交易，這是SOHO中國的又一次降價。但在柏文喜看來，此次不同的是這些資產卻是核心地段的優質物業資產，一方面表明這些資產在目前的情況下要成功賣出還是有一定難度的，另一方面也表明了SOHO中國需要資金周轉的迫切性。不過，給出如此低的折扣和如此高的佣金比例，估計SOHO中國對於以七折順利售賣這些資產還是有信心的。SOHO中國這次的接盤企業可能是一些資金實力較強的投資型或者自用型企業。

「之前跟黑石的交易是出售SOHO中國的股權，是比較徹底的退出，只保留9%，其餘全部出售；這一次是在SOHO中國出售項目進行變現，相同的是都是出逃、變現、離場，不同的是實現方式和路徑。」透鏡研究院創始人況玉清向《商學院》記者表示。

對於此次SOHO中國的出售行為，盧文曦認為，此次交易敢拿好的資產出售，也不排除是試探市場的彈性和壓力，一般售資產要拿出全部的資產來賣，但是SOHO中國就拿幾個好的項目來賣，也不排除有測試市場反應的成分。

為什麼賣？

「以七折價格銷售3.2萬平方米京滬兩地的優質物業，收入將全部用於降負債、不分紅。」潘石屹在SOHO中國舉辦的2022年首場租賃表彰會暨優質房源推介會上表明出售資產的原因。

根據2021年中報，SOHO中國的凈資產負債率僅為43%，總借款為185.23億元。其中，一年內到期的借款為11.82億元，五年期以上的借款為102.97億元。

據克而瑞數據，2021年上半年末80家房企的加權凈負債率約為66.54%，相比而言，SOHO中國的凈負債率處於行業低位。

在這種情況下，SOHO中國變賣資產更多是自身的選擇。柏文喜向《商學院》記者分析，SOHO中國選擇七折出售物業的主要原因應該是這兩年受新冠肺炎疫情影響，營收下降引發的現金流壓力所致。雖然企業目前負債率較低，完全可以通過抵押融資的方式來解決，但是在企業以擴大負債來擴大經營意願不強且自持物業較多的情況下，企業最優選擇就是變現資產來解決對現金流的一時之需，同時又能降低負債率。

在決定商業項目去留上，租金回報率是一個顯著的指標。對於SOHO中國的出售項目，況玉清分析，SOHO中國已經由開發商變成了運營商，租金收入幾乎是全部收入，因此賣掉的項目越多，後面的租金收入就會越少；但SOHO中國由於租金回報率極低，還不如把這些項目一次性賣掉，然後把錢存進銀行，每年的利息都比他現在的租金回報高。

對於SOHO中國的租金回報率，況玉清給《商學院》記者算個帳，2021上半年，SOHO中國的租金收入為8.05億元，從SOHO中國披露的財務報告來看，這些營收幾乎都來自其存量自持商業物業的租金收入；2021年初和2021年上半年末，SOHO中國的投資物業帳面餘額分別為633.67億元和636.56億元，取其中間值進行算術平均，折算其自持物業帳麵價值約為635.12億元——也就是說，SOHO中國2021年上半年帳麵價值約是636.12億元，自持物業只產生了8.05億元的租金收入，按年計算其年化租金回報率居然只有2.53%。

2.53%的寫字樓租金回報率是一個什麼樣的水平呢？

況玉清分析，目前國內一線城市的普通住宅租金回報率普遍在2%左右小幅波動，成熟的寫字樓租金回報水平一般高於4%，一些優質甲級寫字樓租金回報可能超過6%，而SOHO中國的自持物業主要集中在北京、上海等地的黃金地段，因此其2.53%的年化租金回報率顯著偏低。相比之下，目前一年期的LPR（貸款基礎利率）為3.75%，五年期的LPR貸款指導利率為4.60%。由此況玉清認為，如果投資者以貸款的形式購買其SOHO中國售出的物業，即便是按照潘石屹掛出的「跳樓價」七折成交，其租金回報也遠不足以覆蓋其貸款利息，其唯一的收益希望只能寄望於買賣價差。

圖源：透鏡研究院測算SOHO中國租金回報率

SOHO中國的投資物業租金回報水平緣何如此之低？

在況玉清看來，高估了投資物業的帳麵價值是SOHO中國投資物業租金回報率低的主要原因，他進一步分析，從投資性物業租金回報率（房屋的月租金與帳麵價值之比）「虛低」可以佐證這一推測。此外，SOHO中國的主要帳面利潤來自自持物業的公允價值變動（重估投資物業收益）。

所謂公允價值，在百度百科上的解釋為熟悉市場情況的買賣雙方在公平交易的條件下和自願的情況下所確定的價格，而投資物業的公允價值是指投資物業在公平交易條件下的真實價值。

據同花順iFinD統計數據，2009-2018年間，SOHO中國累計實現的歸屬股東凈利潤為420.99億元，其中，投資物業公允價值變動收益就占到了329.80億元，貢獻比接近8成。

資本運作模式

自SOHO中國創立以來，經歷了兩次戰略調整，第一次調整是將公司的核心業務從主要開發住宅地產轉向商業地產開發，第二次調整則是將散售商業地產物業項目轉向「開發+持有」的業務模式。兩次戰略調整也直接影響SOHO中國此後的發展。

早在上世紀90年代，潘石屹與王功權、馮侖、劉軍、王啟富、易小迪合夥，在海南房地產市場通過「炒房」賺取了第一桶金。此後，潘石屹與馮侖等人在北京一起創立了北京萬通實業股份有限公司（下稱萬通實業），1995年潘石屹從萬通「分家」後自立門戶。

1997年，潘石屹預見中小公司的迅速崛起以及他們對居住和工作空間混合的需求越來越大，便首次向市場推出「小型辦公，居家辦公」這一概念，給業主提供了靈活多功能的空間。

在1999年，SOHO中國成立後發展的第一個項目「SOHO現代城」建成，當時項目銷售總額約40億元。此後，SOHO中國還開發了北京長城腳下公社、海南博鰲藍色海岸等項目。

然而，潘石屹的野心不止於此。

2003年SOHO中國轉型全面進入商業地產領域，開發以寫字樓、商鋪為主要的物業項目。

宣布轉型後的SOHO中國做的第一個純商業地產項目是「建外SOHO」，據北京房地產信息網數據，截至2004年6月，「建外SOHO」共登記銷售額60.5億元，占CBD區域在售的10個項目總銷售額134億元的45%。此後，SOHO系列產品相繼入市。2004年3月，SOHO中國以10億元收購華遠尚都國際中心的二、三期，將其命名為「SOHO尚都」；2004年6月，SOHO中國通過招拍掛的方式以7.1億元中標北京CBD首塊公開交易的土地，而這塊土地就是今天的「朝外SOHO」。此後，SOHO中國先後打造了「三里屯SOHO」「光華路SOHO」。

一時間，潘石屹風光無兩。2007年10月8日，SOHO中國在香港聯交所成功上市（0410.HK），融資19億美元，創造了亞洲最大的商業地產企業IPO。

2007年以後，在資本的助力下，SOHO中國加速「攻城略地」，加速收購步伐。

2009年，SOHO中國走出北京，走進上海市場，以24.5億元從摩根史坦利手中收購了上海東海廣場，項目更名為「SOHO東海廣場」。

2010年，SOHO中國收購步伐更快了，這一年，SOHO中國共收購四個項目，其中有三個項目位於上海，一個位於北京。

從主動收購到被收購，SOHO中國經歷了什麼？

自2012年以來，SOHO中國開始調整戰略，隨之，盈利能力每況愈下。

SOHO中國2012年全年的凈利潤為105.85億元，此後2013年全年至2014年全年凈利潤分別為73.88億元、40.88億元，而在2015年又出現了明顯的下滑，2015年的全年凈利潤為5.38億元，此後，伴隨著SOHO中國變賣手中大型物業，在2016年全年至2019年全年，SOHO中國的凈利潤分別為9.10億元、47.44億元、19.25億元、13.31億元。

2020年，SOHO中國的利潤水平相較上年出現腰斬。期內集團實現營業收入21.92億元，同比增長19%；毛利13.90億元，同比下降8%；歸屬母公司股東凈利潤5.36億元，同比減少60%。

《商學院》記者從SOHO中國多年的財務情況觀察發現，2012年是SOHO中國的轉折點，彼時正是潘石屹宣布SOHO中國告別散售，轉為持有北京、上海等大城市裡優質地段的出租物業。

2012年，SOHO中國從「開發+銷售」模式轉向「開發+持有」模式。商業模式轉變背後反映的是企業戰略選擇的變化。

SOHO中國轉型的催化劑則是禁止分割和散售政策的出台，這一政策被商業地產業內解讀為散售模式的終結，促使了商用物業開發商向物業持有轉型。

潘石屹在中國房地產市場「以規模論天下的時代」卻選擇反其道而行之，2012年以來，SOHO中國幾乎在土拍市場消失，但是在打包賣資產上卻很活躍。

2014年2月，SOHO中國以52.3億元對價向金融街(5.490, 0.17, 3.20%)出售SOHO海倫廣場的全部股權及有關貸款，以及SOHO靜安廣場的全部權益；2014年9月，SOHO中國以30.5億元向攜程出售位於上海凌空SOHO中國建築(4.980, 0.05, 1.01%)面積10.02萬平方米的物業及若干配套設施；2016年7月，SOHO中國以32.2億元將上海SOHO世紀廣場賣給了國華人壽保險；2017年6月，SOHO中國以35.73億元向吉寶置業出售虹口SOHO；2017年10月，SOHO中國以49.44億元向基匯資本出售凌空SOHO；2019年6月，SOHO中國宣布銷售北京、上海的13個辦公物業項目,貨值達到78億元。其中，包括北京望京SOHO、銀河SOHO以及建外SOHO、上海SOHO東海廣場、SOHO中山廣場的部分物業，交易方式為資產交易和股權交易兩種。

然而，依靠轉讓項目的業務模式難以為繼，在潘石屹轉讓項目的背後，是「開發+自持」模式遇到的盈利困境。

潘石屹曾對外坦言：「中國租金回報率我都不好意思說。」他表示，美國辦公樓租金回報率接近4%，紐約甚至達到5%～6%，而中國租金回報率偏低，只能先用低房租吸引顧客，日後再漲。據潘石屹此前透露，即便是在北京這樣的城市，總價約78億元的自持物業回報率是3%，換句話說，自持物業的租金回報率還趕不上銀行貸款利息。

「在經營模式上，SOHO中國早期的『開發+銷售』型物業的模式是適合國內特定的行業環境的，而後來轉型的開發銷售與自持運營並重模式，在一定程度上也是可以維持現金流平衡並實現可持續經營的，但是最後轉型為自持經營模式以後，就很難實現自身在商業邏輯和現金流方面的良性循環，就變得不可持續了。這也是目前SOHO中國不斷退出運營和縮減發展計劃的主要原因。」柏文喜向《商學院》記者表示。

況玉清將SOHO中國的資本運作與業務模式變化分為四個階段：第一個階段為鎖倉守江山階段。從財務報表數據變化來看，這一階段始於2014年，SOHO中國2014年的營收從2013年的146.21億元驟減至60.98億元，這主要是由於該公司主動開啟全面戰略收縮，新開發項目收入驟減；到2015年時，SOHO中國的商業地產開發收入已經完全降至零。此後至今，SOHO中國的收入幾乎全部來自於其自持物業租金——這一階段，SOHO中國完全放棄了新項目開發，全面轉向存量項目運營，由開發商變成了運營商，潘氏完成了套現離場的前期準備工作。

第二個階段為分紅式套現階段。在由開發商變成運營商後，潘氏夫婦開始著手進行實質性套現，連年大手筆甩賣旗下北京、上海等地明星SOHO項目累計變現近300億元。

第三個階段為清倉式出逃階段。或許是嫌棄通過持續大手筆甩賣樓盤的方式進行分紅式套現來得太慢，潘氏夫婦乾脆選擇了徹底的清倉式出逃。2020年3月，國際金融巨鱷黑石集團擬收購併私有化SOHO中國的消息曝光，最終官方文件顯示，交易方案為黑石收購91%的SOHO中國股票，潘氏只保留SOHO中國9%的股份，其餘持股全部賣給黑石——不過，眾所周知的是，這紙持續一年多的交易，最終由於反壟斷審查和自身交易條件未達成等多種原因而告吹，潘氏清倉式出逃的計劃也就此泡湯。

第四個階段為重回漸進式出逃階段。在清倉式出逃遇阻之後，潘氏夫婦套現離場的「初心」未改，重新回到了過去的漸進式出逃路線——上周，SOHO中國宣布出售七折出售3.2萬平方米物業消息的曝光，意味著這一階段正式開始。

前路幾何？

未來怎麼辦？SOHO中國還會繼續賣資產嗎？

江瀚認為，SOHO中國在出售完這批物業後，依然沒有有效地解決自己資金鍊的壓力，那麼SOHO中國還有可能繼續出售核心資產。對於SOHO中國來說，降低資金鍊壓力已經成為了最關鍵的問題。

「SOHO中國還會繼續賣資產，他認為，SOHO中國最好的東西都賣了，差的東西更沒有必要留在手裡了。」盧文曦預計。

「在中國內地當前的資源條件下，單純的自持物業經營模式是無法實現長期性的可持續經營，這就導致SOHO中國退出經營的決心異常堅定，如果未來大的經營環境不會有實質性的改變，商用物業的自持運營如果入不敷出的話，SOHO賣掉這些物業之後，下一步還繼續賣資產是大機率的事情。」柏文喜分析。

「作為中國內地最優秀的自持物業運營者，SOHO中國目前的處境也是中國商業地產行業的一個典型代表。」柏文喜認為，他進一步分析，對於自持物業較大而且資產相對優質的企業而言，要解決現金流不足或者流動性壓力的途徑還是比較多的，比如完全可以向銀行申請抵押借款或者發行不出表的ABS來解決。但是其前提是企業擁有更好的投資機會和更高的投資收益，而中國內地商業地產市場的尷尬之處就在於，連SOHO中國這樣持有大量優質物業的公司，其經營收益也無法覆蓋同期銀行貸款利息，更何況還要維持運營和繳納稅收。

而對於產生問題的原因，柏文喜分析，從行業發展環境來說，商業地產行業出現這種尷尬境況是由中國內地特有的房地產開發規劃中的強制性商用物業配比比例所造成的此類物業供應過剩，以及金融業牌照和利率管製造成的融資成本過高的雙向推動所導致的。從當前的土地、城建和金融管理制度來看，部分地區或有鬆動跡象，但是完全實現市場調節進而實現商用物業的市場化供求平衡以讓租金水平能夠覆蓋同期銀行貸款利息，在短期內是無法實現的。因此，目前內地特有的發展環境，投資和持有內地的商業物業只適合境外低成本的長期資金 ，或者以住宅為主的較大開發商以出售型物業的現金流來交叉補貼的方式來承擔，這就使得獨立的商業地產開發運營在商業邏輯上根本就不成立。

柏文喜認為，SOHO中國作為中國內地商業地產投資運營的一家標杆性企業，其發展動向與經營策略調整，不單是行業發展環境的體現，其實也是中國內地民營經濟信心的晴雨表。

對於SOHO中國及商業地產行業的發展，《商學院》記者將持續關注。