今年2月，管理規模約8320億美元的漢領資本在上海開了辦公室。這是我上個月那一篇報道的核心信息。
這句話里，最抓人的想必是那個天文數字，具體地說，那其中包括1080億美元全權委託類資管規模和7240億美元諮詢顧問類管理規模。我承認，擺規模是一種有點刻奇的表達方式，但我的好奇心確實是由此而來：規模如此巨大的一家外資機構，切入中國市場的時機、工具、方法乃至思維方式和其他人有何不同？
如果漢領來中國存在一個具體的契機，想必是去年獲得上海市QFLP試點資格。不出意外地，他們下一步計劃募人民幣基金，試圖實現「真正的本土化」。
漢領的上海團隊目前有七個人，他們承攬了投資、基金融資、客戶關係、合規、風控各項職能。夏明晨是上海團隊的主管，他同時身兼漢領資本董事總經理及亞太投資聯席主席，未來將在上海、香港兩地辦公。近期連日在各地出差的他回到香港以後，與投中網進行了一次深度訪談。
此前，漢領在中國更為人所知的是其S基金業務，在這次對話中，我尤其想知道他們對中國S市場的看法。夏明晨表示，S基金絕非解決PE資產流動性問題的魔法，而中國市場的機會在於規模大，經濟還有增長力，很多人對於流動性需求強烈，買方仍有挑選空間。
除了S基金以外，漢領另一個為人關注的身份就是LP了，夏明晨也跟我分享了挑選GP的標準。在全球宏觀經濟都不景氣的現況下，夏明晨覺得，他們不會短期對任何一個市場持過熱的態度，PE投資尤其是併購交易很多時候更在於發現微觀機會。
「我們想要真正的本土化」
投中網：最近不少外資都在著手做人民幣業務，在上海開辦公室後，漢領有計劃募集人民幣基金嗎？
夏明晨：有募資計劃，具體細節還不能披露。這是我們開上海辦公室的很大目的之一，要真正的本土化，管國內的資金，投到國內。我們需要先達到監管要求，註冊成為一個私募基金管理人才能夠開始人民幣募資。
投中網：QFLP（Qualified Foreign Limited Partner）試點資格對你們意味著什麼？
夏明晨：QFLP是合格境外有限合伙人，我們通過QFLP的結構，可以把美元換成人民幣，投到人民幣基金裡面。一般情況下中國資本有外匯管制，QFLP實際上為美元投資人提供了參與中國私募股權市場的一個通道。
投中網：中國PE市場，人民幣基金的比重在不斷增加，這樣的趨勢下，通過QFLP可以投人民幣基金以後，一家外資進中國，先強調人民幣而不是美元業務，這真是一種巨大的變化。
夏明晨：是。過去的二、三十年，中國的一級市場很大程度上是美元基金在主導。人民幣市場發展了十多年，慢慢它的比重在變大。現在國內的PE市場已經是人民幣占大半，美元占一小半了，這跟15年前倒過來了。
在這樣的大趨勢下，我們作為一個外資的投資機構，要想更好地參與到中國的PE市場來，不光是要投美元基金，也一定要投人民幣市場。所以我們第一步是通過QFLP可以開始投人民幣基金。下一步就是真正從國內融人民幣基金來投人民幣市場，實際上第二步是更重要的一步。
從這個意義上來講，上海辦公室對我們非常有戰略性。
投中網：漢領此前在中國更為人所知的是S基金業務，包括你們跟君聯的合作。無論是通過QFLP還是通過未來的人民幣基金，這是否意味著你們非常看好二手份額交易機會呢？
夏明晨：對，很看好。美元基金的二手市場已經發展很多年了，有很多外資的買家，我們也是其中一員。人民幣市場機會也很多，現在中國的PE市場可能80%以上都是人民幣基金。但是這些基金和資產的質量參差不齊，規模越大，更考驗你挑選的能力。
投中網：具體地說，怎麼尋找S基金的投資機會？比如怎麼知道哪些基金的LP急於退出，又怎麼判斷資產質量？
夏明晨：交易來源一般有三種主要渠道，GP、LP和中介。像LP份額轉讓的case有很多靠GP的關係，我們本來就做LP，如果GP後面有哪個LP想退出，很多GP都會先想到我們。
此外，我們跟很多LP也直接接觸。LP可能還沒有告訴GP，就會直接找到我們說想賣，甚至一個LP份額的portfolio，會找我們商量價格。還有一種情況，賣方會通過中介來找到我們，特別是一些GP主導的項目，GP賣掉老基金去管理新基金，這是關聯交易，為了避免利益衝突，他一定要保證定價程序的公平性、合理性，所以一般GP主導的項目要找中介來組織招標、投標的過程。
投中網：這種關係網是你們的競爭優勢嗎？跟其他S基金和母基金相比，你們的優勢或說差異化在哪裡？
夏明晨：我們在中國長期合作的GP、LP非常多，當然這是我們的美元基金在這裡投資了近20年積累下來的關係，這肯定是非常重要的資源和優勢。
相比競爭對手，我們最大的差異化在於開辦公室的第一天就建立了投資人民幣市場的能力，也建立了境內管理公司，我們是境內管理人，有境內管理人投人民幣的這種外資，在我這個行業，非常少。
「S基金絕對不是解決PE流動性的魔法」
投中網：我們再聊聊定價。2020年，漢領與君聯達成過總規模2億美元的接續基金交易。S基金交易資產的定價在中國投資行業一直是個難題，尤其是資產包的定價最複雜，你們具體通過什麼方法，怎麼解決的定價問題？
夏明晨：S基金交易的定價方式，無論是你買LP份額，還是買資產包，最終的定價肯定放在資產層面上，就是你了解每一個投資組合當中的每個公司現在值多少錢，原來GP對它的估值是多少錢，還有你的預測，對這個投資的期待回報，有這幾個變量就可以算出來了，這是基本原則。
說到具體公司，你肯定要分析公司業務發展怎麼樣，市場前景怎麼樣，綜合判斷這個公司在市場當中的競爭地位，它的增長性、盈利性、現金流、團隊怎麼樣，然後來預測將來它退出的時候值多少錢，實際上說出來跟直投也沒什麼區別。但是你看一個投資組合的時候，每個項目這樣一個個加起來，你還要做很多的分析、壓力測試，最後達到你認為公允的價格。
也有別的因素影響定價。如果是一個競爭激烈的項目，很多人都來參與競標，可能會抬高價，那樣就要考驗投資紀律性了，如果價格因為競爭已經高到讓我們覺得回報不太有吸引力了，我們就撤。
很多時候，我們跟GP長期合作的關係存在戰略價值，經常賣方會希望跟我們合作，這也是一個優勢。雖然價格很重要，但價格不是唯一因素，這也能幫我們去贏到這種競爭性的交易。
投中網：除了定價問題，達成一個S基金交易的關鍵還有什麼？
夏明晨：一個Secondary交易能不能做成，關鍵還是看基本面上的條件是不是符合。首先資產是不是有吸引力；第二，交易雙方是不是真的有很強的交易動機；另外，市場環境也要符合。這樣才能夠促成一個比較大的交易的完成。
投中網：每當市場不景氣的時候，很多基金面臨退出難的問題，S基金就會受到一波關注。其實經濟周期下行時，S基金的機會真的就越多嗎？
夏明晨：一定程度上可以這麼說，市場不太好的時候對流動性的需求相對就會多。2008年時，你可能聽過有個名詞叫做「分母效應」，就是說一個大型的機構投資人的投資組合裡面肯定有一部分配置到私募股權里，比如上限是15%，當2008年股票市場大跌，這些投資人的投資組合裡面有可能私募股權這部分就超過上限了，他強制性地要賣，這就是分母效應，因為整個分母價值縮小了，就顯得PE這部分多了。所以每當大型的金融危機來了，賣盤就特別多。
但是中長期來看，S基金占整個PE市場資產存量的比例還是很小的，只有大概2%-3%。所以私募股權仍然是流動性很差的資產類別，即使有了S基金提供流動性。S基金的增長更多是由於整個PE市場在增長，如果PE基金整個AUM增長很快，Secondary在裡面占的比例也在一點點增長的話，S基金市場肯定會以更快的比例增長。
中國也是這樣，過去十幾年，中國人民幣市場積累了大量的存量資產，當中國的上市渠道稍微緩慢了以後，或者因為經濟周期的影響，退出變得緩慢了之後，大家對S基金的期待就會提高。
投中網：可是人們對於S基金是否寄予太高的期望了？S基金多大程度上能解決PE資產流動性差的問題？
夏明晨：S基金絕對不是解決PE流動性的魔法。
投PE的LP還是要清楚，這是流動性相對差的資產類別，但你能賺取相對好的回報。所以投PE的人還是要有一個長期投資的耐心，不是說有了S基金你就可以賺得很快，沒有這樣的事情。
投資Secondary的一個好處就是它可以作為投資Primary的補充部分，因為Secondary投資相對比較成熟的資產，你的持有期相對比較短，而且你也可以看到資產，不是盲池，所以這就是為什麼這麼多年很多投資人把錢配置到Secondary領域裡面來了。S基金從大的方向上來說還是會繼續發展、擴大的，特別是中國和亞洲其他地域還處在非常早期的階段。
投中網：我還是好奇，S基金過去十年在中國一直在喊「狼來了」，每當GP的退出被詬病的時候，人們就會說S基金的大時代來了，但至今也沒有看到哪家S基金真正賺了大錢，在你看來，這種行業低谷倒逼出來的S基金的機會，是「真正的機會」嗎？S基金真的能賺到錢嗎？
夏明晨：具體S基金的收益因為合規原因不方便透露， 但我可以解釋一下S基金的風險和收益的特點。你投S基金肯定比投新的基金從回報倍數上要小一些，但好處就是你的IRR不會太差，看你進的時候價格怎麼樣，你的DPI回錢會快一些、穩健一些。因為你是從中途或者是晚期進去的，很多底層的資產可能已經快要上市或者已經上市了，退出會快一點，不用從零開始去等，風險也要低一些，因為你已經看到資產了，你可以挑，避開投到不好的基金的風險，所以你的回報水準會收斂在一個相對較窄的範圍之內。
母基金、S基金和直投
投中網：漢領在中國、海外市場S基金的交易都比較出名，有多少LP是衝著你們的S基金來的？
夏明晨：簡單修正一下，我們不是一個單純的S基金機構，漢領的業務分三大塊，用中國的語言來講是母基金、S基金和直投，但是母基金這個詞又有一點誤導，用英文講是投Primary、Secondary、Co-Investment，實際上Primary（投新基金）占的比重最大。LP想投什麼都有可能，我們也會根據他的要求定製投資組合。
投中網：近幾年，國內市場的LP和GP的關係一直是焦點，很多LP會抱怨收益不好，DPI太低。你們做LP時，挑選GP最重要的三條標準是什麼？
夏明晨：一是看團隊，團隊成立了多久，合作是不是穩定，利益分配是不是合理；第二，從過往的業績去考察，首先看絕對的數字是不是好，還要做橫向比較，跟類似策略的基金相比，同一年份的回報怎麼樣，既要compare by vintage，又要compare by strategy，我們有積累了30多年的資料庫，裡面有過往每一年基金的回報、平均市場水準，一比就知道他們在市場處於什麼水準；第三，看投資策略是不是合理，是否符合當下的經濟環境以及每個地區的情況。在這之外，還要考察競爭性、差異化、風險管理能力等。
投中網：你們在投資上有偏好的行業嗎？在中國和在海外挑選的投資標的在行業上有什麼不同？
夏明晨：從行業來講，區別不是太大。首先我們不是從行業出發去選GP，不管是專注在哪個行業的GP，只要做得好我們都可以去投。從結果來看，我們投資組合裡面的GP，行業是比較分散的。但是不管中國還是海外市場，真正的大行業就是那幾個，消費、科技、醫療、製造業。
中國和海外最大的區別在哪裡？我覺得不是行業的區別，而是策略的區別。在海外市場，大多數PE的策略是併購，而不是成長或VC；中國是VC很多，成長期很多，併購很少。這決定了中國會傾向於投一些高成長、創新型行業，科技、醫療。海外因為更多看併購，所以傳統的行業也是會投的。
我們也觀察到中國有越來越多的併購交易，這也是這個市場成熟的體現。
投中網：過去十年， 國內LP的關注焦點快速從IRR轉向了DPI，你們挑選基金時，更看重IRR還是DPI？
夏明晨：都看中，兩個確實很難去偏向哪一個。但如果有兩個基金，一個IRR很高，但DPI是零，另外一個IRR沒那麼高，但DPI也不錯，我們肯定傾向於後者。當然也不是只關注DPI，你還是要看它整體基金的回報，更多時候，大家還是用IRR來衡量「真正的回報好壞」。
中國市場有機會，但不是唯一的機會
投中網：去年底到今年初，不少外資機構在中國有新的布局，比如KKR在海南有管理人牌照，華平在二級市場想要入股中國的公募基金，你覺得今年外資湧入中國PE市場在形成熱潮嗎？
夏明晨：我認為還遠遠沒到「過熱」的感覺。
我們必須平衡、全面看待這個事，每個公司對行業、形勢都有自己的判斷。部分外資湧入，但並不是每家外資都這麼積極。我們認為機會是長期存在的，我們要做的事情，不是每家都在做。我們接觸到的一些海外LP，仍然對投資中國市場有顧慮，美國也有問題，面臨衰退的風險，在繼續加息，歐洲也是，所以全球的經濟形勢沒那麼好。這種情況下你讓他繼續加大海外投資，很多人有顧慮。
投中網：前段時間麥肯錫中國區總裁說，next China is China，應該說，中國市場有增長機會，但也不是唯一的機會，你們作為全球投資人，怎麼平衡自己在不同區域間的戰略目標？
夏明晨：作為一個全球投資人，我們不喜歡短期跟風去追哪個熱點，這個好就全都湧進來，不好又全撤走。我認為全球的資產配置就是在分散的、長期的前提下，具體挑選一些好的基金、好的標的，這種是一個持續的過程，策略上不會做短期的搖擺。
任何一個市場都有機會，美國、歐洲、中國都有機會。很多人不看好歐洲，說歐洲要崩潰了，這也不至於，它也有很多機會。PE投資不是靠投宏觀來賺錢的，還是需要一些微觀層面上的機會，投到好的企業裡面，給它帶來積極、正面的改變，讓它增值，然後退出賺錢。我們不太會受到大的風向影響，只要你相信什麼事情，堅持去做就行了。
投中網：再具體地說S市場的話，中國的優勢和缺陷分別是什麼？
夏明晨：優勢很多。規模大，機會多，經濟保持增長，雖然增速會稍微降低。中長期來說，中國經濟新的增長力在於科技創新和消費升級，醫療也是消費升級的一部分。圍繞科技創新和消費升級，有很多投資機會，實際上中國也不缺資金，原來是外資主導人民幣多一些，現在人民幣主導外資，有可能以後外資相對重要性會降低，但是作為補充部分也很重要。從宏觀上講，中國仍然是一個非常值得投資的市場。從結構上說，中國Secondary市場，很多人對流動性需求強烈，但是買家相對少，專門有經驗做Secondary的投資人、基金都比較少，對買方比較有吸引力。
反過來講，中國市場還是處在比較早的階段，缺乏有經驗的買方，整個底層基金數據的充分性、透明性沒有那麼成熟，也缺乏有經驗的中介機構，撮合買賣雙方的以及完善交易程序，特別是一些GP主導的項目，一定要有很好的中介機構才能夠增大交易完成的可能性。
投中網：全面註冊制對於VC/PE市場來說，會讓IPO更容易嗎？
夏明晨：註冊制全面展開肯定是好事。IPO原來是監管把關，批了就上，但是現在讓市場來決定要不要發出來，市場周期會決定IPO的節奏。所以我不會天真地認為IPO越來越容易，但是發行機制肯定是比原來健全了。
投中網：能否分享S市場裡你觀察到的一個具體的變化？以及對於2023年中國S基金的發展，你的預判是什麼？
夏明晨：會保持快速發展的勢頭，我看到參與者的類型變多了。比如一些險資，他雖然沒有成立S基金，但是會做一些S的項目，在原來的母基金裡面，或者在他投資的一個池子裡面。各種類型的參與者越來越多，肯定會提高市場的效率性，提高定價的公平性，也會吸引更多的人參與進來。