來源：明明債券研究團隊

核心觀點

北京時間今天早晨，美國聯邦儲備委員會周日將利率降至零水準，並推出7000億美元的大規模量化寬鬆計劃，以保護經濟免受病毒影響。面對高度混亂的金融市場，美聯儲還將銀行的緊急貸款貼現率下調了125個基點，至0.25%，並將貸款期限延長至90天。考慮到此前美聯儲已經緊急降息50個基點，但此後全球股市持續大幅調整，今天凌晨美聯儲歷史性的進入0利率時代，但美股期貨仍然出現下跌。這一切的情景，是否意味著金融危機已經到來？那麼背後到底有何深層次的原因？未來又將走向何方呢？

回顧過去的兩周，全球疫情擴散和石油「黑天鵝」導致全球大部分權益市場陷入技術性熊市，經歷了歷史性的一周，美股、美債和黃金齊跌反映出美國金融機構流動性堪憂。對比兩次大危機，金融危機的前兆或已出現，按照「情緒危機-金融危機-經濟危機」的傳導鏈，目前美國市場可能介於第一和第二階段之間。如果能儘快控制疫情，全球貨幣政策加強協調，避免流動性和資產價格相互惡化，或許就能夠避免危機的發生。

上周全球市場見證了歷史性的一周。全球疫情加速擴散，部分國家對於疫情的防治力度仍顯不足，一些國家領導人也未能倖免；OPEC+談判失敗，油價周一重挫後低位震盪。在疫情和原油「黑天鵝」的衝擊下，多國股市重挫熔斷，美股、美債更是先後熔斷，各國央行均採取貨幣寬鬆措施予以應對，但市場並不買帳，美股跌入技術性熊市。

疫情、原油「黑天鵝」催化下，金融市場的脆弱性加速暴露。疫情的衝擊將對全球經濟產生中期影響，削弱潛在生產力。高槓桿經營的美國企業成為市場擔憂的主要風險點之一。利用寬鬆貨幣環境下的低成本資金，很多美國企業熱衷於回購股票做高股價，導致資產負債率大幅攀高。投資者的悲觀情緒引發市場流動性壓力，高流動性資產的拋壓和部分多元化資產配置基金的贖回壓力，導致美國市場股債雙熊。

全球矛盾：貨幣政策空間逼仄，全球治理的協同性下降。經歷了08年經濟危機以及隨之而來的歐債危機之後，或多或少的寬鬆使全球央行的貨幣政策空間均有一定程度的壓縮。利率觸及零利率下限後，金融市場風險也隨之增加。近年來，全球治理的協同性也有所下降——全球貿易摩擦，英國脫歐，石油爭端，經濟發展不平衡都給全球政策協同造成了麻煩。

金融危機的前兆可能已經出現。透過1929年和2008年的兩次大經濟危機，我們發現全球經濟可能正處在危機的邊緣。在長技術周期的尾部，貧富差距擴大和民粹主義崛起，寬鬆的貨幣環境導致債務的過快增長，都可能是全球經濟墜入危機的徵兆。當前全球金融市場已經表現出了金融危機前夕許多初步的特徵。

如果能儘快控制疫情，全球貨幣政策加強協調，避免流動性和資產價格相互惡化，就可能走出危機模式。經濟危機往往由黑天鵝事件觸發，引發投資者情緒大幅波動，使金融市場的融資功能受損，最終傳導到經濟危機。從市場表現來看，目前美國市場介於第一階段（情緒危機）和第二階段（流動性危機）之間，存在向危機演繹的可能。但是，只要全球戰疫政策、貨幣政策協調——各國政府能夠儘快控制疫情擴散，穩定投資者信心；各國央行能夠在全球疫情出現轉機之前出手持續緩和流動性危機，使金融市場的次生風險不暴露出來，就可能切斷兩個階段之間的傳導鏈，全球金融市場危機模式並非不可解除。

正文

全球疫情擴散和石油「黑天鵝」導致全球大部分權益市場陷入技術性熊市，經歷了歷史性的一周，美股、美債和黃金齊跌已經反映出了金融機構在股市大跌下流動性壓力。股市這一跌會成為「壓倒駱駝的最後一根稻草」嗎？如果未來真的發生經濟危機，那麼其原因是什麼？路徑又將如何演繹？本篇報告將對這幾個問題作出初步討論。

歷史性的一周

上周全球金融市場大幅下跌，見證了歷史性的一周。其中，全球疫情擴散和OPEC+的談判失敗是導火索，市場對於全球經濟、企業槓桿和央行貨幣政策空間的擔憂也有所加劇，恐慌情緒推動權益固收資產均面臨拋壓，進而引發流動性風險。

全球疫情擴散，油價低位震盪

全球新冠疫情正處在加速擴散期。根據世界衛生組織3月14日公布的數據，中國以外的新冠肺炎確診比例已經達到了61518人，當日新增確診9751人，總確診人數有指數上升趨勢。從區域的角度來看，歐洲和東地中海區域疫情較為嚴重。其中義大利、伊朗的疫情形勢較為嚴峻，總確診人數已破萬。據財聯社電報訊，截至3月15日義大利已確診21157例冠狀病毒和1441例死亡。3月12日，英國公開宣布疫情第一階段「遏制階段」失敗，進而轉入第二階段「順延」。即從主動防疫轉為被動防疫，以期形成「群體免疫」。全球新增確診病例的拐點尚未出現，仍處於加速擴張階段。部分國家政府對疫情防控能力的不足和消極應對在很大程度上加劇了市場對於疫情擴散的恐慌情緒，打擊了投資者對未來全球經濟的信心。

全球眾多國家領導未能倖免，確診感染新冠病毒。據英國《鏡報》12日報道，巴西總統博索納羅的新冠病毒檢測呈陽性，為全球首位被確診患新冠肺炎的國家首腦；另據美國廣播公司12日報道，巴西總統府當天宣布其媒體事務部門負責人法比奧·瓦恩加滕新冠病毒檢測呈陽性，他曾隨博索納羅赴美和特朗普密切接觸；據財聯社電報15日訊，特朗普接受了新冠病毒的檢查且結果為陰性；此外，據英國《每日郵報》15日最新消息，因擔心感染新冠病毒，英國女王已離開白金漢宮前往溫莎城堡。

沙特俄羅斯互不讓步，油價暴跌後低位震盪。主要產油國沙特在與俄羅斯談判破裂後發動「價格戰」。3月9日沙特和俄羅斯競相宣布增加原油產量，布倫特原油價格驟降到30美元一桶，油價一度暴跌逾30%，同時因全球疫情惡化導致的更加悲觀的經濟預期，也令油價承壓。美原油上周累計下跌20.78%，布倫特原油上周累計下跌23.14%，兩油均錄得2008年12月5日以來最大單周跌幅。目前兩國態度比較強硬，或許很難在短時間內達成一致，且疫情導致全球經濟景氣下滑，石油需求下降，油價近期或將維持低位震盪。

歐美金融市場暴跌

美歐金融市場方面，美歐股市重挫，美股美債先後熔斷。美國三大股指上周均錄得較大跌幅，道指周跌10.36%，標普500指數周跌8.79%，納指周跌8.17%。美股終結了11年的牛市行情，周一周四美股暴跌接連觸發兩次熔斷。周五尾盤時特朗普宣布國家進入緊急狀態後股市下跌，但隨後公布了一系列防疫措施，提振了市場信心，主要股指尾盤強勢拉漲，美股三大股指最終漲逾9%，為金融危機來最大單日漲幅。儘管上周五美股大反彈，但仍無法扭轉其當周下行趨勢。歐洲股市上周創下2008年金融危機以來的最大跌幅。截至上周五，歐洲三大股指均達兩位數百分比跌幅，德國DAX指數周跌20.01%；法國CAC40指數跌19.86%；英國富時100指數跌16.97%。此外，十年期美債利率在短短几天內經歷了先下行幾近破0.5%迅速反彈，美債期貨熔斷，現貨倫敦金更是累計下跌逾8.59%，創下數年來最大跌幅。股市下跌帶來流行性緊張，高流動性資產面臨拋壓，美債和黃金兩大避險資產齊跌。

全球央行救急，市場並不買帳

受全球疫情蔓延的影響，為防止面臨經濟下行壓力，3月3日美聯儲緊急降息50bp，但此舉並未安慰市場，反而加劇投資者恐慌情緒。3月13日歐美大多數國家大跌攜手進入熊市，美股單周內第二次熔斷。當天各地央行紛紛落地政策，紐約聯儲增加了5000億回購以釋放流動性，英國央行和加拿大央行先後緊急降息50個基點。儘管美國採取眾多措施，美股仍不改下行趨勢。

在美聯儲、英加央行都緊急降息後，歐央行未出台降息措施令市場預期落空。上周四歐央行3月會議出台又一輪刺激舉措，公布了新的LTRO工具，宣布採取措施提供即時的流動性支持；此外將提高量化寬鬆規模，使用流動性工具；同時將額外增加1200億歐元的資產購買規模，直至今年底。儘管QE加碼，但因仍在使用工具方面有所保留，三大主要利率維持不變，導致市場失望暴跌。未出台降息措施或是因為歐央行已處於極低的利率水平，政策空間有限，只能通過QE加碼來安撫市場。針對疫情造成的經濟衝擊，以財政政策應對效果可能更佳，但歐盟的赤字率限制和部分成員國高企的債務負擔可能成為財政擴張的阻礙。

全球金融市場緣何暴跌？

第一，全球疫情的衝擊

目前全球疫情形勢嚴峻。因醫療資源緊缺，義大利眾多重症患者無法醫治，確診人數指數上升，死亡率已達7%；英國稱已無法控制病毒傳播，採取「群體免疫政策」——感染百分之六十的居民就會產生「群體免疫」；自 2月25日，伊朗衛生部副部長哈利其最先確診，此後波蘭武裝部隊總司令部指揮官米卡、英國衛生部國務次官多里斯及巴西總統博索納羅等名政紛紛確診。眾多疫情負面消息的披露，顯露了疫情在全球範圍內的加速擴散趨勢，加劇了市場的恐慌。

短期疫情衝擊或對全球經濟帶來中期影響，削弱潛在生產力。從全球來看，疫情蔓延首先對需求影響最大。一旦高需求的已開發國家疫情繼續蔓延，對外向型經濟體而言就是雪上加霜，供需端的結構失衡可能會表現的尤為突出。中國的疫情導致供應鏈的中斷，產業轉移已經在發生。如果疫情在全球範圍內無法得到有效控制，全球經濟都會受到衝擊，對於產業鏈上下游的整體需求都會產生不利影響，可能會階段性加劇產能過剩並導致產能去化。

疫情與經濟的矛盾凸顯，大選年特朗普左右為難，美國大選或遇變數。上周超級星期二落幕，3月4日出結果拜登超預期翻盤，在民主黨內拿下10個州的勝利。截至3月13日，拜登以881票排名第一，桑德斯以725票緊隨其後，而共和黨中特朗普一枝獨秀，以1104票穩居榜首。隨著拜登強勢翻盤，當選勝算加大，後續焦點將逐漸轉變為特朗普與拜登選情的走向。在大選之年美國接連遭受黑天鵝事件的打擊，特朗普現在陷入了兩難之境。一方面需要加強疫情防控，但此舉會影響經濟，進而影響政績；但是如果防疫力度不強，疫情控制不住大爆發，失去民心對他的大選會是更大的打擊。

第二，高槓桿的美國企業和美股風險

美國宏觀企業槓桿已超次貸危機，需關注高槓桿帶來的風險。據Wind數據顯示，截至19Q3居民部門、政府部門和非金融企業部門的槓桿率分別為75.2%、98.7%和75.3%。首先看居民槓桿，美國居民槓桿率上升最快的一段時間是2000-2007年。2000年美國居民槓桿率為69.9%，僅7年時間便上升了28個百分點。隨後因吸取了次貸危機的教訓，金融監管趨嚴，居民槓桿率大幅下滑，目前離 08年的頂峰水平已經相去甚遠。政府部門槓桿率方面，因次貸危機以來的財政政策出台，推升美股政府部門槓桿率大幅上行，目前已遠高於次貸危機時期。最需要關注的是美國宏觀企業槓桿，美國非金融企業的融資水平自2011年開始穩步上漲，19Q3的非金融企業槓桿率已經達到75.3，已超次貸危機時的融資水平（72.6%），因此要警惕不斷高企的非金融企業槓桿率可能帶來的風險。

美國企業熱衷於回購股票做高股價，導致資產負債率大幅攀高。在市場長期低利率和央行QE等政策的刺激下，美國企業債務規模持續擴張，上市公司更是通過低成本的發債融資來支付股息和回購股票以推高股價，導致資產負債表擴大的同時，債務逐漸累積。在當前流動性趨緊的情況下，美國企業債務的過度擴張可能會暴露美國企業債務的脆弱性，需警惕債務泡沫帶來的風險。

具體來看代表性企業的回購股票的操作，我們以蘋果公司為例。蘋果公司的資產負債率自年報數據披露以來漲幅明顯，從2005年的35.36%震盪上行，截至19Q4資產負債率已達73.72%。回購額方面，蘋果自13年開始巨額回購，19年報披露的回購額為671億美金。蘋果是典型的通過回購做高自己股價，使得資產負債率愈推愈高的美國企業。波音公司亦通過回購操作做多其股票價格，資產負債率已然超過100%。在本輪疫情之下，航空業或將遭遇較大衝擊，波音公司股價較1個月以前已然跌去50%。

美股關係到美國居民收入，易導致戴維斯雙殺。經濟危機以來美國居民持有權益資產的占比不斷上升，已經接近了2000年網際網路泡沫前的水平。同時養老金投資者也愈發傾向投資權益類資產，截至2018年底美國養老金投向權益市場占比約43%。儘管2018年權益占比似乎有些回調，但主因在於2018年底美股大跌。隨著後續美股的快速反彈，本輪大跌之前，美國居民資產中權益資產的占比或許已經接近甚至超過2000年的網際網路泡沫時的水平。股市下跌會使得居民收入的下降，進而導致居民消費下降，對美國經濟形成實質性的衝擊，對經濟的衝擊再反饋到股市，引起股價下跌更多。美股下跌傳導至美國居民收入，再反過來作用於美股，易形成戴維斯雙殺。

第三，全球流動性枯竭

全球流動性枯竭，股市急速下跌引發高流動性資產拋售。自上周一（3月9日）美股大跌之後，美股、美債和黃金幾乎同向變動，美股美債先後熔斷，金價也有所下跌。流動性短期枯竭是主導上周金融市場走勢的原因之一。在過去11年中，由於美國股市實現了持續穩定的上漲，因此不管是量化交易策略，還是居民大量持有並不斷增持的ETF基金，都在趨勢性做多美股藍籌，並順周期加槓桿。在疫情和油價催生的股市暴跌之後，很多機構被要求追加保證金，部分機構的流動性已經十分緊張。在這種情況下，金融機構不得不拋售部分高流動性資產以緩和自身的流動性壓力，造成短期內股債雙熊，金價下跌的現象。

廣泛包含風險平價（Risk Parity）選項的量化產品助推多資產齊跌。風險平價意味著投資組合中多種資產的風險敞口相等，是量化策略中的一個常用選項，美國很多量化產品中或多或少地將風險平價作為一個限制條件，按照某個權重成為策略的一部分。這類基金往往配置股票、債券等多種資產，在面對贖回壓力的時候，持有的各類資產都會有拋售壓力，不僅限於股票資產。

美聯儲緊急注入流動性，但也僅僅是暫時緩和壓力。為應對金融市場的流動性危機，紐約聯儲臨時增加額外操作，緊急注入資金：12日實施3月期回購操作，向市場投放5000億美元流動性；13日實施至少5000億美元的3月期及1月期回購操作各一次。美聯儲兩日內緊急注入1.5萬億美元流動性，以支持融資市場的運轉。消息本身並未使市場止跌，僅僅是在一定程度上緩和了金融市場壓力，美債利率上行勢頭稍有放緩。

第四，貨幣政策空間逼仄

全球貨幣政策空間逼仄。經歷了08年經濟危機以及隨之而來的歐債危機之後，或多或少的寬鬆使全球央行的貨幣政策空間均有一定程度的壓縮。從主要經濟體的常規貨幣政策工具來看，中國和美國的價格型工具尚有一定空間，但是我們也可以很清晰的看到，作為中國過去政策利率的貸款基準利率已經從經濟危機前6%左右的水平下降到4%左右，而且隨著政策利率的切換到OMO和MLF利率，隱含的貸款基準可能很快就要下降到4%以下（參考1年期LPR）。美國在08年次貸危機前有超過5個百分點的利率下調空間，而本輪加息周期只給出了2.5個百分點，且這個空間目前已經使用過半。反觀歐元區和日本，貨幣政策空間相當逼仄，政策利率已經降至0或負區間。即便在歐洲疫情愈演愈烈的情況下，歐元區3月的議息會議仍然沒有做出下調政策利率的決定，而是從資產購買以及長期再融資操作入手，繼續加碼QE。日本央行同樣沒有明顯的動作出爐，以穩定金融市場為主。

利率觸及零利率下限（ZLB）後，金融市場風險加劇。雖然政策利率到0不是嚴格的下限，但是繼續下行的幅度將相當有限。在現行的金融體系下，銀行很難以0以下的利率吸納到存款（負利率程度越深，居民和企業存款到銀行的動力就越弱），因此即便是政策負利率的國家，銀行的存款利率也很轉負。從銀行的角度來看，在政策負利率和大規模QE推動的廣譜利率下行的環境下，銀行體系的息差大幅收縮，要覆蓋其本身的成本，必須要提升風險偏好，更多的配置風險較高的資產。這就導致了全球金融市場的風險在不斷提升。除此之外，在低利率和高資產價格的環境下，一些低風險偏好的資金也不得不更多地向權益市場傾斜。

政策空間見底意味著結構性矛盾將更加突出。負利率和低利率的結果不僅僅是金融體系的風險積累，還將對居民的收入結構和財富分配形成深遠的影響。經濟體一旦陷入類似於歐洲和日本的負利率狀態，並通過持續的QE來維持債權的穩定，債權人將長期受益，而債務人會長期受損。在這種情況下，財富被越來越多地聚集到掌握大量金融資產的少數人手中，廣大居民作為經濟體中主要的債務人，財富占比趨於縮減。財富下降導致需求不足，故而實體投資回報率下降，進而導致財富進一步向金融體系聚集，傾向於脫實向虛。金融與實體，富人與普通人之間的矛盾會越來越突出，而且有可能激發更大的社會矛盾。

第五，全球治理的協同性下降

特朗普政府頻頻激發貿易摩擦，全球貿易摩擦不斷。隨著全球經濟增長動能進一步放緩，在美國政府的帶動下，全球經濟從協同做大蛋糕轉向分蛋糕模式，部分已開發國家希望通過貿易威脅和貿易摩擦將自己擺上更加有利的貿易地位，試圖縮小逆差來保護本國產業。從2018年開始，特朗普政府開始對中美貿易極限施壓，關稅稅率逐級增加，對於國內科技企業的制裁威脅也接踵而至，儘管中美貿易第一階段協議已經達成，但從結果上看中美之間的貿易環境已經遠不如2018年以前。同期，美國對於歐盟、加拿大、墨西哥等經濟體同樣採取了加征關稅的措施。不僅如此，亞太地區兩大主要經濟體日本與韓國之間的貿易爭端也開始發酵。事實上，在2018年以前，全球貿易已經出現了拐點。貿易爭端說明全球治理結構已經愈發鬆散，主權國家從開始從協同互惠走向以鄰為壑，將進一步削弱全球經濟的增長動能。

歐盟內部分裂，歐洲經濟將面臨較大的不確定性。從2013年英國首相卡梅倫首次提及脫歐公投開始，到2016年6月「脫歐派」以微弱優勢獲勝，再到今年新首相上台，脫歐進程加速，面臨「硬脫歐」風險，英國脫歐已然勢在必行。儘管目前英國已經走向協議脫歐之路，但是未來歐盟與英國之間的關係需要進一步談判。英國能夠在財政政策、移民政策和轉移支付等問題上擺脫歐盟的條條框框，但大機率將在貿易和產業鏈上逐漸與歐盟國家脫鉤。英國與歐盟之間經濟聯繫的削弱將使本已疲弱不堪的歐洲經濟雪上加霜。

石油爭端「黑天鵝」。OPEC+談判失敗成為疫情之外最大的「黑天鵝」。自從2016年底OPEC+首次達成合作以來，已經多次達減產協議。石油是歐佩克國家收入的主要來源，油價過低將暴露歐佩克國家的財政問題。低油價是歐佩克、俄羅斯和美國頁岩油公司都不能承受的，也正是這個原因促成了2016年OPEC+的合作。在本次談判破裂後，沙特和俄羅斯均放出增產方案，以致國際油價暴跌，目前已然跌穿了美國頁岩油約40美元/每桶左右的成本線，對高槓桿的美國能源行業也帶來了威脅。

全球經濟發展不平衡。從主要發達經濟體來看，美國經濟在一定時期的貨幣刺激和長時間的財政刺激下穩步增長，企業盈利相對穩健。日本經濟緩慢恢復，逐漸走出了「失去的二十年」。但是，高福利、老齡化和技術進步放緩等許多根本性的難題制約歐洲經濟進一步增長，導致歐洲債務問題突出。而主要的新興市場國家多數不太樂觀，中國經濟走向新常態，經濟增速逐年放緩，對全球經濟的拉動減弱。印度經濟表現與中國相似，但俄羅斯、墨西哥、巴西、阿根廷等國均面臨了不同程度的衰退壓力。局部發展失衡、各經濟體的不同訴求和全球經濟發展步調的不一致性也是全球治理協同難度增加的重要原因。

以史為鑑，過去的危機告訴了我們什麼？

金融危機的前兆

根據劉鶴在《兩次全球大危機的比較研究》中總結的1929年和2008年兩次經濟金融危機發生前的徵兆，我們可以發現當前全球經濟和金融市場已經初步具備了其中的許多初步特徵，存在由流動性危機誘發金融危機，進而導致經濟危機的可能性。

長技術周期尾部。長技術周期的尾部，內生的實際利率逐漸下降，削弱了生產和投資的動力，經濟在均衡路徑上的增速放緩，需求不足和產能過剩的問題將暴露出來。大蕭條時期發達經濟體工業化近乎完成，而08年正值計算機和網際網路革命由盛轉衰。當前亦處於相似的時期，儘管小技術進步不斷，但能夠提振長期需求的大技術變革還未到來。在這種情況下，08年以後，為了使全球經濟得以走出次貸危機和歐債危機的雙重考驗，各國紛紛採取了大規模的貨幣和財政刺激，讓產能過剩的現象進一步深化。那麼，在過剩產能出清的過程中，經濟將面臨挑戰。

收入差距和民粹主義。貧富差距不僅是很多社會問題的根源，也會通過結構性的矛盾對經濟總量產生實質性的影響。以美國為例，前20%高收入戶占的總收入的比重越來越高，而中等收入和低收入戶的收入占比越來越低。對於美國的消費而言，由於富人的邊際消費傾向顯著低於普通人，因此貢獻最大的並非富人和窮人，而是人數占比最高的中產階級。而消費在美國經濟中占比超過80%，財富分配不均顯然會對經濟產生實質性影響。收入的差距成為民粹主義的溫床，在資本主義民主政治的體制下，政府決策將難免在一定程度上被民粹主義綁架，做出一些迎合民眾，但可能增加金融市場風險的決定，包括小布希政府過於寬鬆的住房信貸政策和特朗普對股市的執著。收入差距和民粹主義也是兩次大危機的前兆之一。

寬鬆的金融條件下過度舉債。大蕭條和次貸危機前夕，在寬鬆的貨幣環境下，都曾出現居民過度舉債的現象，而且08年居民的次級抵押貸款本身就是危機的導火索。從當前美國的宏觀槓桿結構來看，儘管居民部門債務風險不大，但政府部門和企業部門的槓桿率上升很快。政府部門債務由美國政府信用支撐，我們不去討論，但企業部門的槓桿率已經到達了一個周期性的高點。上世紀90年代以來，美國企業槓桿率的每一個周期性的高點都對應著一次經濟衰退。簡單從時間間隔和上升幅度來看，美國當前的企業槓桿率似乎有了觸頂的可能性。

對資本市場有何啟示？

情緒危機-流動性（金融）危機-經濟危機。從危機的形成機制和傳導邏輯來看，經濟危機往往由黑天鵝事件觸發，引發投資者情緒大幅波動，以致股市暴跌，銀行遭遇擠兌，使金融市場的融資功能受損，最終實體經濟不能正常運轉而傳導到經濟危機。從市場表現來看，目前美國市場介於第一階段和第二階段之間，而美聯儲相比於過去兩次也更富經驗，大量流動性支持已經在路上，希望切斷第一階段情緒危機向流動性（金融）危機的傳導鏈。值得注意的是，貨幣當局相較以往更有經驗，觸發疫情的黑天鵝事件也有區別：大蕭條的起點是「黑色星期四」股市暴跌，次貸危機的起點是次級抵押貸款不良率上升和雷曼兄弟破產。歷史上的兩次大危機都是貨幣政策加息刺破了泡沫，而本次金融市場的暴跌則是因為疫情因素，美聯儲在其中的表現是相當審慎的，並且當前還處在美聯儲的降息周期中。

有必要加強全球戰疫政策、貨幣政策協調。結合金融危機的前兆和當前的全球經濟金融表現來看，市場和投資者預期均處於較為脆弱的階段，存在向金融危機和經濟危機演繹的風險。但歷史不會簡單的重複，全球政府戰疫政策和全球央行貨幣政策的學習效應是走出危機的關鍵。本輪全球股市恐慌式下跌的最主要來源是疫情衝擊，在特朗普政府正視疫情並宣布更加有效的戰疫措施後，美股的表現在很大程度上反映了金融市場的態度。戰疫政策方面，中國政府疫情為全球做出表率；貨幣政策方面，經歷了08年金融危機後各國央行已經積累了一定的實踐經驗。從這個意義上看，如果各國政府能夠儘快控制疫情擴散，穩定投資者信心；各國央行能夠在全球疫情出現轉機之前出手持續緩和流動性危機，使金融市場的次生風險不暴露出來，全球金融市場危機模式並非不可解除。

對於資產價格來說。鑒於危機模式尚未解除，全球避險情緒強烈，我們仍然看好避險資產，包括利率債和高等級信用債。考慮到本周中國央行很可能繼續降息，引導LPR利率下降，預計10年國債利率有望繼續下行。對於風險資產，危機期間最大的風險是不確定性，我們認為長期來看，具有長期邏輯的核心資產仍然有價值，但注意的是，全球金融危機有可能導致估值的系統性壓低，所以不應過度博弈波動，而應保持流動性平穩，等到全球疫情和市場逐步穩定後，再考慮增加風險敞口。

市場回顧

利率債

資金面市場回顧

2020年3月13日，銀存間質押式回購加權利率漲跌互現，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了-24.95bps、-12.00bps、-5.89bps、-19.85ps和—9.37bps至1.46%、2.09%、2.29%、2.35%和2.37%。國債到期收益率漲跌互現，1年、3年、5年、10年分別變動0.68bps、1.01bps、6.12bps、3.80bps至1.92%、2.26%、2.54%、2.68%。上證綜指下跌1.23%至2887.43，深證成指下跌1.00%至10831.13，創業板指下跌0.75%至2030.58。

央行公告稱，目前銀行體系流動性總量處於合理充裕水平，2020年3月13日不開展逆回購操作。

流動性動態監測

我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的「投與收」。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2020年1月對比2016年12月M0累計增加24945.29億元，外匯占款累計下降7050.8億元、財政存款累計增加9549.23億元，粗略估計通過居民取現、外占下降和稅收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。

可轉債

可轉債市場回顧

3月13日轉債市場，平價指數收於91.27點，下跌0.70%，轉債指數收於117.68點，下跌0.60%。223支上市可交易轉債，除存量的建工轉債橫盤外，58支上漲，164支下跌。其中，通光轉債（35.66%）、新萊轉債（30.70%）、晶瑞轉債（12.72%）領漲，威帝轉債（-23.68%）、英科轉債（-12.07%）、再升轉債（-10.35%）領跌。222支可轉債正股， 59支上漲，160支下跌。除百川股份、兄弟科技和德爾股份橫盤外，其中，通光線纜（10.03%）、新萊應材（10.02%）、新天藥業（10.00%）領漲，英科醫療（-10.01%）、威帝股份（-10.00%）、再升科技（-9.99%）領跌。

可轉債市場周觀點

近期正股是轉債市場最核心的驅動因素，上周也不例外，在外圍市場的衝擊下A股與轉債一同調整，而股性估值在市場下跌過程中再次被動走闊（20200302周報我們明確表示轉債的抄底可能並不急於一時）。

我們前期周報已經分析過，短期估值的大幅壓縮難以見到，市場預期、機會成本尚未變化。估值的高位與並不便宜的轉債價格這一組合我們可能需要持續面對。

這一背景下無論從參與的性價比還是操作的難度均處於高位，雖然近期市場調整提升了市場的價值，我們跟蹤的股性估值離散度也從高位有所回落，邊際緩和是事實但是並不改變本質。轉債市場還未到激進的時候，方向上要不在短期波動中尋找交易性機會，或者中長遠基於正股與溢價率逐步布局。

市場近期對估值壓縮十分關注，從實際表現而言盡力過短暫的壓縮後，股性估值已經明顯企穩甚至小有反彈。我們在前兩周周報中曾討論過，估值的壓縮需要多重因素的推動，且需要時間。可能短期市場還需要接受股性估值偏高的事實。同樣由於正股調整有限，轉債價格也處於高位，持續了月余的高價高溢價仍在繼續，也繼續限制了轉債市場總體的性價比。

回到策略層面，隨著發達經濟體開始重視應對當前疫情爆發的境地，市場情緒的可能已經釋放了相當的部分，只是從幅度上並不能輕言充分，邏輯開始向疫情中長期對經濟的衝擊預期逐步切換。我們判斷市場的波動仍舊處於高位。國內市場看，A股的韌性已經體現的淋漓盡致，3月布局窗口期的判斷下，市場輪動依舊頻繁，找准主線才是硬道理。未來在疫情衝擊下，需求側何時復甦是關鍵拐點，在國內外衝擊錯位的情況下，預計需求側從內需向外需的線條前進。因此有限關注內需角度，政策對沖與消費刺激均是當前值得關注的方向。彈性的急先鋒依舊是科技，逆周期政策的落腳點是新基建，而穩健的選擇是大消費與金融。

我們提供兩個參與邏輯，溢價率的邏輯依舊是低溢價率是首選，低溢價率的方向依舊以科技、基建為主，參與之前就應該做好波動的準備，選擇白馬標的通過正股來獲取安全墊。從逆周期的角度，隨著市場的調整，逆周期的空間已經打開，消費+周期依然是方向，這一類型轉債的溢價率可能稍高，若價格合理也是當前不可多得的選擇。

另外值得注意的是，當前市場無風險利率處於歷史低位，低機會成本會進一步放大市場的波動，但高股息率標的可能提供穩健的選擇。

高彈性組合建議重點關注東財轉2、常汽轉債、太極轉債、福特轉債、至純轉債、白電轉債、希望轉債、贛鋒轉債、金牌轉債、烽火轉債。

穩健彈性組合建議關注順豐轉債、桃李轉債、鼎勝轉債、兄弟轉債、博威轉債、深南轉債、高能轉債、孚日轉債、索發轉債、仙鶴轉債和銀行轉債。

風險因素

市場流動性大幅波動，宏觀經濟增速不如預期，無風險利率大幅波動，正股股價超預期波動。

股票市場

轉債市場