編者註：海螺水泥三季度營收凈利雙位數高增長，但市盈率不足7倍，高瓴資本創始人張磊已15億元完成建倉。

作者/華盛學院Jay

海螺水泥近期公布了2019年三季度業績公告，除了營收、凈利繼續保持雙位數增長之外，還有一大看點：高瓴資本的入場。根據披露的股東名單，高瓴資本管理有限公司目前持有海螺水泥3732萬股，占總股本0.7%。按40元每股的價格計算，本次建倉市值約15億人民幣左右。

高瓴資本由張磊創立，專注於長期結構性價值投資，目前已經是亞洲地區資產管理規模最大的投資基金之一。

作為具有獨立投資視角的長期投資者，高瓴資本在歷史上參與了一大批國內外優秀企業的投資，其中包括京東、百度、格力、藍月亮等知名企業。然而，高瓴資本的創始人張磊最成功的投資經歷，還是曾經孤注一擲的騰訊，如今騰訊市值已經由彼時的20億美元狂飆至數千億美元。

然而，此次下注海螺水泥與之前有所不同。畢竟，此前高瓴所涉及的行業多為醫藥、網際網路和消費，而海螺水泥屬於傳統建材行業。那麼這次，高瓴資本看上海螺水泥的什麼呢？

水泥行業現狀

海螺水泥的業績和盈利能力，與水泥行業的競爭格局密切相關。

水泥行業發生過的最重大的變革，莫過於2015年的供給側改革。供給側改革實施後，一方面是社會各行業供給端產能均有不同程度的收縮，另一方面是需求端開始階段性溫和復甦，因此基建及相關行業出現了新的積極變化。

就水泥價格而言，2015年後全國水泥平均價開始全線回暖，由不足300元/噸的均價逐步反彈至450元/噸左右，並在近兩年維持高位震盪波動格局。

根據國信證券水泥行業研究報告，中國目前的水泥價格開始逐步脫離過去以需求為核心的波動規律，走出相對獨立的行情。下圖為水泥價格、水泥銷量及地產基建投資的相關性統計圖，可見自2015年供給側改革後，水泥價格開始脫離供給曲線波動規律，並走出獨立行情。

價格違背供需關係，在理論上是不可能長期維持的。不過，國信證券分析師表示，在水泥需求端不出現「超預期下行或行業產能利用率不降到一定閥值」的情況下，目前水泥價格的「新均衡」仍然能夠繼續保持下去。

整體而言，預測大宗商品價格的未來走勢是非常困難的，這也是目前市場對水泥建材行業整體估值仍以周期股來看待的原因。

海螺水泥的基本面情況？

在水泥價格維持高位震盪的情況下，海螺水泥的盈利能力和成長屬性都非常優秀。根據最新披露的三季度業績報告，海螺水泥期內錄得營業收入1108億元，同比增長42.37%；錄得歸屬凈利潤238億元，同比增長14.96%。期內營收和凈利都創了新高。

海螺水泥過去5年的業績同比亦顯示，公司的營收、凈利均有非常顯著的成長。根源在哪呢？結合上文對水泥行業的分析，不難得出海螺水泥的業績仍然與水泥價格強相關，其中 2017年的業績暴增所對應的正好是水泥價格大幅攀升之時，而近兩年的凈利溫和上漲也與水泥價格高位震盪相關。

利潤率水平方面，供給側改革後，海螺水泥的毛利率及凈利率均有一定比例的提升。2015年供給側改革、水泥價格脫離供需結構上升之時，公司的毛利率和凈利率分別為27.6%、14.9%；2019Q3，海螺水泥的毛利率和凈利率分別提升至32.42%、22.02%，凈利率有7個百分比的提升。

此外，與水泥建材同行公司的對比，亦表現出更加優秀的盈利能力。下圖中，海螺水泥的毛利率、凈利率水平均要大幅高出中國建材，反映出的是行業內海螺水泥卓越的經營戰略和運營水準。

估值之殤：海螺水泥是周期股還是公用事業股？

儘管目前海螺水泥的股價在高位，並且在過去數年中取得了非常高的業績增長，但就以市盈率為參考的估值水平而言，很明顯市場並不看好。

以2019年10月24日收盤價47港元計算，海螺水泥當前的TTM市盈率為6.8倍，股息率為4.09%。相比之下，港市主板平均市盈率為10.66倍，平均股息率3.27%；滬深兩市平均市盈率為18.88倍。明顯低於主要市場平均估值水平。

市場給予海螺水泥低估值的根本原因，在於對公司未來的盈利能力保持懷疑。這種懷疑不一定有道理，但亦不是無中生有。水泥價格目前的高位震盪，根本原因是國家依靠行政手段實施了供給側改革，在犧牲部分落後產能的代價下優化供給結構，但未來的需求端（尤其是地產）仍然很不明朗。

如果未來的水泥價格在需求衰減下再度下滑，那海螺水泥的目前所取得的利潤都是不可延續的。歸根結底還是未來的水泥價格問題，如果價格還能繼續維持高位，那隨著時間的推移市場將逐漸將海螺水泥認定為公用事業股（通常能夠享受約15倍PE的估值水平）；如果價格向不利的方向波動，那市場毫無疑問將把海螺扔進周期股的籃子裡，並在很長一段時間對它的業績增長保持謹慎觀望態度（說不好哪天業績就下滑了）。

怎麼看高瓴資本的建倉？

張磊一向以格雷厄姆、巴菲特等投資大師的理念為信仰，目前建倉海螺水泥有其合理性。財務投資需要考慮賠率的問題，以海螺水泥目前不足7倍的TTM市盈率來看，即使業績下滑，估值水平也很難再滑坡了，配合較高的股息率作為保障，在當前充滿不確定性的經濟環境下也是非常有安全邊際的標的了。反之，一旦市場開始將水泥建材以公用事業股看待，估值會有大幅提升，所以根本問題還是中國水泥行業的走向。

風險及免責提示：以上內容僅代表本文作者的個人立場和觀點。投資者在做出任何投資決定前，應結合自身情況，考慮投資產品的風險。必要時，請諮詢專業投資顧問的意見。本文不構成任何投資建議，對此亦不做任何承諾和保證。

本文來源於新浪集團旗下港美股交易平台華盛通APP資訊專欄，如需轉載，請註明出處！