導讀
狐假虎威的故事，近期在地產圈頻頻上演。
中小房企頂著股東名頭，發展一度順風順水。一旦失去庇護，則將底色暴露無遺。
上置集團、恆盛地產，實力成色如何？
作者：山藍
來源：首條財經-首條研究院
時至年報季，港股市場紅黑互現。
華潤水泥、新高教、美團點評等業績亮眼，撐起市場的信心天空。
同時，也不乏「黑天鵝」，刷新公眾三觀。
尤其是中小房企，從股價暴跌到董事長被捕，從陷入土儲瓶頸到債務違約，各種奇葩理由，摩擦著投資者的敏感神經。
業績斷崖 流動性枯竭
先來看上置集團。
3月31日晚間，上置集團發布未經審核的全年業績報告。
數據顯示，2019年，上置集團未經審核收入凈額約6.51億元，同比下降58.1%；毛利約1.87億元，同比下滑60.54%。
報告期內，上置集團虧損22.8億元，去年同期收益9885萬元。其中，公司股東應占虧損22.57億元（未經審核），去年同期則溢利1.14億元（經審核），每股基本虧損0.11元。
對此，市場反應強烈。
4月13日，上置集團股價已經跌至2.9分港元。市盈率-0.24，總市值不到6億。
評級機構標普指其財務不佳，質疑其為最易流動性枯竭房企之一。
僅從業績端和資本端看，上置集團已處在懸崖邊上。
如此頹勢，是何原因？
上置集團的解釋是，該損失主要歸因於房地產銷售所交付面積的減少，房地產開發收入和毛利減少。
同時，由於房地產業務宏觀經濟下行壓力，集團經慎重考慮後為部分房地產、投資和應收款項計提較大減值損失。
事實亦是如此。
2019年，上置集團共完成合同銷售金額約27.72億元，同比下降15.13%；
從行業看，在「房住不炒」理念持續深入和政策調控持續收緊的背景下，上置集團自然也會受到一些影響。
不過，整體來看，2019年房企總體還是趨於平穩，僅少部分房企業績不盡如人意，而像上置集團這樣業績斷崖的房企，更是屈指可數。
換言之，相比行業因素，上置集團的問題更多在於自身。
土儲生命線
細觀之下，上置集團的確很不一樣。
很多情況下，房企虧損，多是痴迷三高模式、激進擴張拿地導致負債高企，同時去化速度又跟不上拿地速度，在「房住不炒」、市場調整影響下，導致現金流青黃不接。
從財報看，上置集團在去化上雖然同樣遇到困難，但原因卻是：銷售項目在減少！
年報顯示，2019年上置集團主要在售物業僅7個，包括北京晨芳雅園、上海名人天地、嘉興湘府、上海綠洲雅賓利花園、成都綠洲雅賓利花園、柬埔寨金邊印象和倫敦雅德里爾等項目。
這其中，真正能貢獻一定銷售額的項目，恐怕還要打個折扣。數據顯示，2019年能為上置集團貢獻5億銷售額以上的項目只有三個，分別是北京晨芳雅園，約11.22億元；上海名人天地7.39億元 ；上海綠洲雅賓利花園5.05億元。
值得一提的是，2019年上半年，北京晨芳雅園銷售額為9.02億元，上海綠洲雅賓利花園銷售額為4.80億元。
換言之，其2019年下半年銷售速度衰退十分嚴重。
出現上述情況，體現出上置集團對一二線市場有著嚴重依賴，同時也或與其產品力不足有關。
資深地產專家薛建雄指出，「現在市場上都以緊湊多功能戶型為主，上置集團追求的那種高端產品已過時，在那條錯的路上越走越遠。上置集團拿郊區地，做舒適高端戶型，總價太高，導致降價都賣不動。上置集團參與中民投也是想利用自身高端產品優勢，獲得主導地位。沒想到自己能量有限，根本無力趨動。」
更核心問題是，體現出上置集團土儲的薄弱環節，這也是其項目單一的根本原因。
據上置集團歷年業績報，上置集團土地儲備自2016年達到282萬平方米後，便鮮有建樹，其2017年、2018年的土地儲備分別為210萬、211萬。
截至2019年12月31日，上置集團在上海、長沙、嘉興、大連、舊金山、金邊等地，擁有總建築面積約183萬平方米的土地儲備。
可見其土儲水平不斷衰減。
來看拿地環節。
上海中原地產市場分析師盧文曦指出：「從土地市場來看，2012年以來的最近7年上置集團基本沒在公開市場上拿地。2012年上置集團僅在公開市場拿了1塊地，2010年拿了6塊地。單靠二級市場上獲取土地的話也較困難。其項目已滾動開發得差不多了，手裡又沒什麼項目，這種情況下收入下降是難免的。」
毫無疑問，近年來，眾多競品不乏激進拿地。
土儲本就不足的上置集團，為何沒有出手？
業內人士指出，過於依賴一二線城市策略，或令其難以支付與城市相對應的高昂地價。
知名地產分析師嚴躍進表示，上置集團當前規模較小，上海市場目前拿地成本也較高，因此拿地優勢較弱，所以還是要開拓這個長三角，不斷的走出去是一個比較好模式，能拿到一些低成本土地才是破局之路。
以此觀來，上置集團業績不好的癥結，或就是「缺錢」。
雷德超的挑戰
令人奇怪的是，對房企來說，「沒錢」本應是最好解決的問題了，融資發債，不就迎刃而解了嗎？
大多數房企來說，的確是這樣。
問題在於，市場的錢也不是大風刮來的，需要排風險預期。
看看上置集團的高企債務，又有誰敢借給他呢？
年報指出，截至2019年末，上置集團的流動負債包括流動借款6.979億元，由於本集團若干關聯公司於2018年的財務狀況惡化，導致其中2億元即刻到期或按貸款人要求償還。
2020年初，公司執行董事、前任行政總裁兼董事主席彭心曠被捕，本公司執行董事陳東輝亦被拘留。技術上已構成：本集團借入或擔保的若干貸款的協議項下若干觸發事件的發生。這些事項導致本集團截至2019年12月31日共有11.83億元借款，其中9.182億元計入為非流動借款，及由本集團擔保的合營企業的34.14億元貸款須於年末後立即償還。
需要說明的是，截止2019年12月31日，上置集團現金及現金等價物為5.19億元。
將時間線拉長，其現金流問題已老生常談。
截至2016-2018年末及2019年6月的經營性現金流凈額均為負值，分別是-5643.7萬元、-18.21億元、-7.71億元和-2.79億元。
由此，也就不難理解上置集團的吝嗇與苦楚。
進入2020年，一場突發的「羅生門」事件，又給上置集團現金流一記「暴擊」。
2月21日，上置集團發布公告稱，彭心曠、陳東輝正在接受調查。
一石激起千層浪，「多米諾骨牌」令上置集團負債進一步承壓。
2月24日晚，上置集團披露消息稱，可能構成其借貸或擔保的某些貸款的貸款協議項下的觸發事件，相關貸款提供方有權要求公司立即償還貸款，未償還本金總額約為45.87億元。
在此背景下，上置集團緊急換帥：雷德超成為執行董事及董事會主席。
針對上置集團2020年的戰略，雷德超表示，2020年，集團將進行戰略聚焦，進一步優化資產結構，融資方面探索多元化融資渠道；開發類物業加快開發節奏，持有類項目提升經營、提升估值，為項目拓展和對外融資夯實基礎；確保各項工作的平穩開展。
此番表述，體現出雷德超的決心。
不過，市場依然有擔憂之聲：說千道萬，當務之急是解決償債問題。錢從哪裡來，按照其2019年的去化速度，結合疫情影響，僅依靠銷售額償債，恐杯水車薪。
尤其在內部動盪之時，如何穩定軍心、戰略如何行之有效，雷德超的擔子可謂不輕。
知名地產分析師嚴躍進指出：「上置集團規模不大，但是借款規模較大，現金流為負，說明有一定債務壓力。要想緩解債務壓力，首先企業內部是應該穩定的，就現在高管被調查已形成不穩定，所以內部管理必須要穩定。此外，類似企業雖之前屬於比較強，但目前在地產項目上表現一般，所以有必要對全國市場一些重點區域進行布局，積極拿地開拓些項目。」
值得注意的是，這已不是該企業董事會主席首次被查，2015年，時任上置集團董事會主席、執行董事兼主要股東施建，被常州市人民檢察院執行「指定居所監視居住」，原因被未被公開。
大股東影響
事實上，雷德超所處的境地，或許比想像更有壓力。內部一團亂麻之時，大股東也來添亂。
2015年8月，上置集團公告終止與保利地產的併購談判之後中民投旗下中民嘉併購上置集團，為上置集團第一大股東。
客觀來看，中民投入主三年來，上置集團成績一直不錯。
不過，2019年初，中民投出現一系列債務違約及流動性資金困難問題。
上置集團也被波及。
6月12日，上置集團發布公告稱，擬向陽光城出售遼寧瀋陽項目公司100%股權，交易總對價12.85億元，其中11.5億元為項目股權對價，1.35億元為償還項目公司相應的股東借款。
這筆交易不僅讓上置集團預計將錄得收益1.93億元，也讓其本就不多的項目再次減少。
也就是說，上置集團今日窘境，作為大股東的中民投，有不可推卸的責任。
這不由令人反思，面對突發事件，提升中小型房企的抗風險能力有多重要。
舊事與近況
上置集團，並不孤單。
恆盛地產也曾有此遭遇。
由於大股東張志熔突然被捲入內幕交易一事，2012年，其辭任恆盛地產董事會主席。此後，恆盛地產便每況愈下，多次私有化未果。
時至今日，恆盛地產的狀況也並不令人滿意。
3月31日晚間，恆盛地產公布2019年度業績。
公告顯示，2019年，恆盛地產實現58.06億元的綜合銷售收入，同比下降42.5%；公司擁有人應占溢利凈虧損9.57億元；毛利1.21億元；
與上置集團類似，恆盛地產的虧損情況難言樂觀。
銷售方面，報告期內，恆盛地產實現房地產銷售金額67.32億元，同比下降9.7%；
土儲方面，恆盛地產也有類似緊縮之態，2019年內未購入任何土地。
截至2019年底，恆盛地產已取得土地證或已簽署土地收購協議的土地儲備總量為695萬平方米。土地儲備均衡分布於一、二、三線城市間，其中15.1%位於一線城市，84.9%位於二、三線城市。
再來看負債，2019年，恆盛地產資本負債比率399.7%。
將時間線拉長，2015年、2016年、2017年、2018年資本負債比分別為182.2%、283.4%、393.4%、317.8%。
基於上述表現，其股價表現十分低迷。
截止4月9日，其股價僅0.130港元。
在如此不利的局面，恆盛地產主席丁向陽表示「穩健」。其在報告中表示，年內集團主要執行謹慎拿地的投資策略，根據現金流和財務資源的狀況來確定新增土地的規模。同時公司也透露，相對低廉的土地儲備可為公司日後可持續發展和獲取較高的溢利率提供有力保障。
作為張志熔的妹夫，丁向陽能否一改恆盛地產舊面貌，也需時間考量。
生存警鐘
綜合上置集團、恆盛地產的案例，無疑給投資者們敲響了警鐘。
作為一家房企，如果擁有過多股東色彩，對自身獨立性、造血能力恐會造成影響，
一定意義上說，投資者購買的是企業本身股票，而並非是對其背後股東的投資。如何精進實力、提升業績、維護更廣大投資者利益，對雷德超、丁向陽來說，值得深思。
另一方面，二者案例也告訴我們，作為中小房企，必須要走出自己的差異化道路。不能跟在大型、中型房企身後亦步亦趨，否則極易讓自己掉進資金黑洞。同時，高管層的風控管理，也是一個重要考量。一定意義上說，中小房企治理結構更簡單粗放，對企業領頭人的依賴性更為敏感和強烈，一旦出現問題，企業的負面影響會持續發酵。
中國人民大學國家發展與戰略研究院城市與房地產研究中心主任況偉大認為，未來中小房企轉型的關鍵在於「經營」。未來隨著存量市場不斷發展，房地產業將會由粗放型市場、期房市場、產權市場逐步向專業化市場、現房市場、租賃市場過渡。因此中小企業需儘早轉變過去擴張規模、縱向發展的經營思路，根據自身優勢立足產業鏈眾多環節中的一個，通過提升專業化經營服務，提升企業生存能力。
「生存」二字，點出了中小型房企的發展方向。
數據顯示，截止2019年12月31日，人民法院公告網顯示：全國已有332家房地產開發公司宣布破產。宣布申請破產名單里包括國內知名民企五洲國際、新光集團、銀億集團等。相比2018年，房企破產的數量增加了3成，且幾乎清一色全是中小房企。
隨著房地產長效管理機制被強調落實、房企融資難度加大、結合疫情及行業調整影響，2020年洗牌依然是大趨勢。
良幣驅逐劣幣，頭部效應聚焦，推動行業繼續向「高質量」方向發展的同時。中小房企也在時時面臨生存警鐘。
顯然，巨變之下，沒有人能永躺功勞簿。活下去，也不只是萬科的危機遐想。
留給上置集團、恆盛地產的改變時間已不多。
狹路相逢，勇者勝。如何提振內外信心，破舊立新、精變質變。努力跑起來、活下去，活的更好些，首條財經將持續關注。
本文為首條財經原創