LP排著隊給他們塞錢

這些產業巨頭對投資的重視和巨大投入，在它們的財報中也有清晰的體現。我們知道，在高峰時期騰訊一半的資產是由股權投資構成的。而華為年報顯示，其「於聯合營公司權益」的規模三年增長了10倍：2019年是7億元，2022年已經達到71億元。

CVSource投中數據顯示，哈勃投資至今已投資了93家企業，它們幾乎遍布半導體產業鏈的各個環節，其中僅已上市項目的總市值就超過了2000億元，思瑞浦、納芯微、天岳先進、傑華特等這兩年半導體賽道最大的幾個IPO幾乎被哈勃一網打盡。

寧德時代也不遑多讓，2022年報顯示寧德時代的長期股權投資規模已經達到176億元，而五年前這個看數字還僅僅是9.65億元。

比亞迪2022年末長期股權投資規模是155億元，2019年末是41億元，三年增長四倍。

不知不覺間，CVC儼然已經成為硬科技投資的主角。公開數據顯示，2022年中國一級市場70%的投融資交易發生在新能源、半導體、新材料、智能製造等硬科技領域，其中又有一半交易有CVC的參與。

跟著CVC去投資

在騰訊、阿里戰投部叱吒江湖的2018年，50%以上的獨角獸獲得過騰訊、阿里至少其中一家的投資。能不能拿到這兩家巨頭的投資，往往是決定一家創業公司能否生存的關鍵變量。

類似的邏輯在這個時代依然成立。在新能源、半導體等硬科技產業鏈上，上下游企業的關係咬合的甚至更加緊密，揮舞著訂單的下游巨頭們的話語權和資源整合能力更加強大，某種程度上塑造產業鏈的能力也更強。翻閱招股書可以發現，這兩年硬科技賽道的很多明星IPO，都是企業在拿到某個巨頭的投資後，銷售規模才開始數量級的增長，從籍籍無名成長為細分市場龍頭。

在模擬信號鏈晶片賽道，2019年之後最大的兩個IPO思瑞浦、納芯微背後都有哈勃的投資，它們和聖邦股份現在是中國模擬信號鏈晶片的三大領頭羊。

在鋰電賽道，2022年出貨量前五的中國磷酸鐵鋰正極材料企業中，有三家（湖南裕能、融通高科和常州鋰源）獲得過寧德時代、比亞迪其中一家或兩家的投資。

面對強勢的CVC，財務型VC/PE機構有一種望洋興嘆的無奈。一位專注在半導體產業的投資人很無奈的向投中網表示：「說破天，我們也沒辦法把訂單甩你面前。」

面對一級市場的其他玩家，VC/PE們過去有一種「認知」自信，但現在這種自信已被摧毀。在近期一次行業論壇上，一位投資大佬直言「壓力很大」。他表示，以前大家經常說政府的錢、產業資本或者上市公司的錢「傻」，不如早期投資人聰明，競爭不過專業VC。其實這幾年時間看下來，產業資本和國有資本判斷力並不差，而且動作也極為迅速，即便是對偏早期的項目，他們的表現也十分專業。

還有人向投中網說的更直白，現在VC/PE都得找大廠的研發部打聽技術驗證，怎麼能說專業性比人家更強？

在VC當中過去還有一種流行說法，即產業資本是它們的接盤俠，而不是競爭對手。但現在這個說法越來越沒有說服力了。

前述投半導體的投資人也向投中網表示，過去產業資本要看到產品測試結果才投。這種模式下，專注在早期的VC其實很舒服：在流片之前投資，產品出來後再推給產業資本，然後開始銷售放量。但現在產業資本也開始不要求看到產品了，它們看到項目團隊不錯也一樣敢下注。「那VC就真的要好好回答，憑你的資源，到底要怎麼做投資？」

怎麼辦？既然搶不過，那就跟在「寧王」、哈勃後面投唄。現在的一級市場上，大家都在搶有CVC站台的項目。尤其是這兩年流行專項基金，有產業資本背書的項目備受LP歡迎。

深圳一家人民幣基金合伙人向投中網表示，對早期被大廠投過的企業，他們都會認真對待。大廠沒投的項目，只要可能他們也會嘗試拉產業資本共同投資。在他看來，產業資本對大部分硬科技創業公司而言都很重要，首先大廠有強大的背書作用，無論是融資還是市場都有很大幫助；第二，大廠在產業里擁有絕對的話語權。當然，具體到某個項目，也要看產業資本在內部到底能夠調動多少資源，個體差異會非常巨大。

被CVC割韭菜？

由此，一個新的硬科技資本模型出爐了：大廠相中一個供應鏈上的企業，先低價入股，緊接著甩給它幾個億的訂單，估值暴漲，再由財務型VC/PE機構接下一輪，然後走向IPO。

不久前申報科創板的金力股份就是一個很典型的案例。

金力股份是一家鋰電池隔膜龍頭企業。按高工鋰電統計，2021年金力股份在濕法鋰電池隔膜領域國內市場占有率約為8.9%，行業排名第四，僅次於已上市的恩捷股份、中材科技和星源材質三家公司。

金力股份能崛起為龍頭，比亞迪功不可沒。2020年，金力股份的前五大客戶名單上還沒有比亞迪；2021年，比亞迪突然成為金力股份的第一大客戶，且貢獻了其50.53%的營收。2020年金力股份的銷售收入僅有1.3億元，2021年增長至5.8億元，增長了346%。同時，過去兩年金力股份的市場地位獲得了顯著提升——與濕法工藝隔膜市場排名第三的星源材質相比較，2020年金力股份的銷售收入還只是星源材質的十分之一多一點，2022年上半年已經是它的一半。

金力股份的資本之路是怎樣的呢？招股書顯示，2021年10月，比亞迪向金力股份投資了8000萬元，投後估值為17.55億元。兩個月後，金力股份又新開一輪融資，這次引入了20餘家投資機構，估值漲到了40.96億元。

理論上，所有金力股份的投資方都能獲得滿意的結局。還是拿星源材質做參照，2022年上半年星源材質營收是金力股份的兩倍，凈利潤大約是3倍，而目前星源材質的市值超過200億元。

不過，跟著CVC投資也有被割韭菜的風險。

一種是明著割。4月3日，光伏逆變器、儲能設備公司首航新能創業板IPO過會，寧德時代上市前低價入股引起了媒體關注。招股書顯示，2021年11月，首航新能進行了一輪增資，引入了多家專業VC/PE機構，投後估值是100億元。一個月後，首航新能又為寧德時代旗的全資子公司問鼎投資單開了一輪2.32億元的融資，投後估值降至了77億元。產業資本與財務型VC/PE機構同輪不同價的情況很常見，但像這樣後續輪次融資打折的做法也算是「創新」了。

更大的可能是暗著割。這就不得不提中創新航。2020年廣汽埃安選擇由中航鋰電作為主力電池供應商，僅用一年時間就把後者推上了中國第三大動力電池廠商的寶座。與此同時，廣汽也在2020年投資了中航鋰電，當時其投後估值約為80億元人民幣。2021年中創新航又完成了88億元的A輪融資，估值漲到了約620億元（投後）。

2022年10月，中創新航以約660億港元的市值在港股上市，A輪投資者處在盈虧邊緣。沒想到，中創新航上市不到一個月。廣汽埃安宣布投資109億元自研、自造電池。消息一出中創新航股價當天暴跌34.58%，至今沒有漲回來。目前中創新航市值僅340多億港元，與A輪融資的估值相比近乎腰斬。

復盤中創新航的融資之路，中創新航從多年虧損到爬上中國第三大動力電池廠商寶座，顯然不虧；廣汽實現了自己的戰略目的，而且投資依然有可觀的收益，也贏了；唯一的輸家是A輪和中創新航上市時的投資者。

對財務型VC/PE來說，股權增值是獲利的唯一方式，但對項目方和CVC來說卻不是這樣。這可能是財務型VC/PE跟著CVC去投資最大的風險了。就像某投資人的犀利點評：對項目方來說，CVC的投資其實是成本，而財務投資人可能才是這輪融資的利潤。（文/陶輝東 來源/投中網）