美聯儲希望讓子彈飛一飛

實際上，美聯儲今年雖然只加了75個基點，美國十年期國債的利率上升是遠遠超過75個基點。美國十年期國債利率上升，最高點已經上升到3%左右。當然，最近有所回落。因為最近市場有些擔心，認為可能美聯儲加息加得過狠，美國經濟可能進入衰退。

在2021年4、5月份的時候，市場開始首先擔心美國的通脹，到了今年年初，一直到3、4月份的時候，市場在擔心美國會不會出現長期的滯脹。5月份，美國加息以後，市場有第三個擔憂，美國會不會在明年或者後年經濟進入衰退。

最近，美國股市還有調整，十年期國債的收益率是有所回落的，從3.0附近降到2.7附近。從這個意義上來講，是因為對經濟增長的預期有擔憂，對明年或者後年有擔憂。

美聯儲加息的效果初期更多地是通過影響市場預期，通過金融條件的收縮來壓制需求。市場本身把未來的通脹預期提高了，把利率曲線拉高了。十年期國債利率拉到3%，美國的借貸成本高了。美國人買房子做按揭，房屋按揭的利率水平，5年、7年拉到了5%左右。這個利率在兩年前還是2%、3%，往上拉了2%，是200個基點。加息只加了75個基點，但利率曲線抬升更快，融資成本上升得更快。它是通過市場的金融條件的收緊，來實現緊縮效應的。

雖然市場在準備應對美聯儲一方面加息一方面縮表，但總體來講，對市場流動性的衝擊、對美國市場流動性的衝擊、對全球資本市場的衝擊都是有限的。但已經帶來了其他一些影響。在過去幾個月，美元相對其他貨幣的升值幅度比較明顯，包括對已開發國家的貨幣，包括日元、英鎊、歐元。美元對這幾個主要貨幣都有比較明顯的升值，甚至升值幅度到10%左右。對大部分新興市場國家的貨幣，美元也處在升值的狀態。

直接影響是美國資本市場告別負利率，實際上是融資成本在抬升，對資本市場的成長股，像納斯達克的下跌跟它有直接關係，對黃金價格也有直接影響。

去年4月的時候，通脹預期已經起來了，但我依然堅定不移地認為美聯儲去年不會加息，原因如下：

2019年之前，也就是本次新冠對全球衝擊之前，美聯儲、美國財政部、白宮對美國未來經濟最大的擔憂有幾點。

第一，2008年的危機經過5、6年之後，美國經濟有所恢復。實際上恢復以後，美國的十年期國債利率一直是振蕩下行，下行到1%-2%，處在非常低的水平。

第二，2012年歐債危機以後，歐元區相當一部分國家進入到零利率、負利率、低利率時代。

第三，1990年，日本資產泡沫破滅以後，日本長期處在零利率的區間。日本失去了三十年。經濟狀況可以用三個零來描述日本的經濟狀況：零利率、零增長、零通脹，日本是「三零」。利率幾乎在三十年裡面維持零，通脹三十年維持是零，增長也基本上是零。

三個「零」的後果是什麼？後果是別的國家在增長，日本沒有增長。日本相對於別的國家的人均GDP水平是在收縮的。經過三十年的零增長，日本的人均GDP不到美國人均GDP的70%。最近，日元兌美元貶10個點，用匯率計算，人均GDP以美元計算又下跌了，這是非常重要的問題，可以稱之為經濟增長裡面的癌症。

美國2008年金融危機以後，2013年到2019年，美國最大的擔憂是，進入長期的低增長、低通脹、低利率的時代，可能是接近零，不一定是零，不一定是負的，比如十年期國債收益率就是1%。在這種情況下，這個問題是很大的，增長可能也降到1%。我認為，這對美國的衝擊是非常大的。

從美聯儲的角度出發，並不急著加息，要把通脹水平壓下來。美聯儲希望讓子彈飛一飛，通脹預期在較高的水平上維持不是壞事，直接把它壓下來讓美國經濟直接進入衰退也不是好事。

美國經濟有可能軟著陸

資本市場有相當一部分人擔心，美國經濟明年或者後年會進入衰退，擔心的是美聯儲的收縮政策和現在比較高的通脹水平和增長之間有一個不可能的三角。

意思是說，如果美聯儲將通脹水平快速降下來，冒的風險就是美國進入衰退。美聯儲如果要維持增長，美國可能在相當長的時間裡通脹是壓不下來的。無非就是講三個裡面只能三選二，不能三個都選到。

我本人不完全贊成這個觀點。我認為，市場擔憂是從去年5月份開始，擔心美國通脹高居不下。到今年年初，擔心美國進入滯脹。現在是擔心美國進入衰退。從現在來看，我覺得衰退的擔憂是過慮了。

我認為，美國有可能在明後年，實現某種意義上的軟著陸。這個軟著陸你可以把它定義為輕微的滯脹。也就說，美國的CPI通脹，沒辦法降到2.0%到2.5%。美國貨幣通脹目標是希望把CPI通脹壓到2%到2.5%之間，這可能難以達到。

美國的通脹在3.5%到4%左右，比通脹目標高1個點甚至高1.5個點。對應的真實GDP增長可能是在3%左右，如果通脹水平在3%到4%，名義GDP增長是7%到8%，美國活在相對比較舒適的環境。如果美國對4%或者3.5到4%的通脹不能容忍，一定要把通脹快速地干到2.5%或者2.0%，這會加大美國進入衰退的風險。

但是，我認為美聯儲基本不大會犯這樣的錯誤。我們必須要深刻地理解美聯儲還在擔憂2019年之前的美國會成為下一個日本。如果有這樣的擔憂，我為什麼加息要加那麼猛呢？我加那麼猛，要冒經濟進入衰退的風險，也要把通脹干下來，是為什麼？

從這個意義上來講，我認為，美聯儲往後的加息力度會減緩。市場上有一些人擔心美聯儲連加75個基點加幾次，鮑威爾的幾次講話也可能給了市場這種預期，但我認為這個可能不大，尤其是現在美國國債十年期的收益率已經振蕩下行到2.7%、2.75%左右。只要美國國債十年期收益率在3.0%以內，實際上對市場有擔憂，美聯儲可以邊行邊看，並不急於過快把利率加得過高，過快把通脹水平壓得過低，它沒必要犯這樣的錯誤。

對資本市場而言，我們做了相當多的研究發現，十年期美國國債的收益率在2.9%到3.0%這個區間是一個轉折點，超過3%之後，利率進一步上行，對應的資產價格是下行，這是統計規律。

在漲到2.9%之前，上行的過程中，實際上資產價格是上升的。這也是去年4月份我的觀點，第一，美聯儲基本的判斷還是會讓子彈飛一飛，對這樣的通脹不是很擔心。第二，在去年年底之前不大可能看到十年期國債收益率能快速地上升到2.9%。在2.9%之前，即使十年期國債上升，只要美聯儲不加息，美國的資產價格是上升的。這個判斷最後證明是對的。

今年世界上的事情比較多，2月份以後，由於歐元區要進口大量的俄羅斯石油和天然氣，歐洲的能源價格上升非常快，因為歐洲並沒有頁岩氣、頁岩油，還是依賴於俄羅斯的石油和天然氣。美國的頁岩氣、頁岩油經過前幾年的快速發展，美國的能源可以自給自足。

因此歐洲相比美國有更大的機率進入衰退。如果歐洲其他國家進入衰退，全世界走出去會下滑，對美國也不是好事。美國未來經濟增長的前景，會更暗淡一些。在這個前提之下，美聯儲加息的力度會更慢一點。

對全球流動性的衝擊，系統性的衝擊還沒有發生，但對美元匯率和美元債方面的影響已經開始顯現。美元匯率包括對其他已開發國家的美元匯率，包括日元、歐元、英鎊，都有比較明顯的兌美元匯率的回調。一大部分新興市場國家的影響也開始顯現。人民幣近期兌美元也有接近5%的振蕩下行。

中國經濟有應對美聯儲加息的政策空間

中國經濟有應對美聯儲加息的政策空間

美聯儲加息，從中國的角度來講，中美利率有些倒掛。從一定意義來講，對中國的政策空間也會有一些影響，一個明顯的影響是通過匯率來實現的。

中美為什麼會形成利率倒掛呢？很重要的原因是，中美兩國的經濟周期不同。中國2020年在所有的主要大國裡面，應對新冠疫情最好的，是2020年唯一取得正增長的國家，GDP正增長超過2%。其他國家GDP都是下滑3到10個點。

2021年，中國的政策是往緊了微調。2020年，美國坑挖得特別大，2021年的政策沒有做調整。雖然美國通脹預期起來了，但美聯儲2021年沒做什麼。當然，財政政策的力度在邊際上是收縮的，但貨幣政策並沒有做什麼明顯的調整。2022年3月份，美聯儲才開始加息，這個意義上來講，倒掛是中美兩邊的周期不一樣。

周期不一樣，本質上也是中美兩國宏觀經濟的宏觀槓桿有差異。2008年金融危機以後，美國的金融機構、家庭和企業用了5年時間完成了去槓桿。槓桿處於比較低的水平。

2020年新冠爆發以後，金融機構、家庭和企業的槓桿率是快速飆升的。如果大家看美國政府的槓桿率，2020年美國政府通過把自己的赤字水平增加差不多30個點，置換了或者平抑了家庭居民和企業的槓桿率，成功把槓桿率壓下來了。

除了美國政府以外，美國的其他部門的槓桿率不高，現在是可以加槓桿。疫情之前，中國的企業、金融機構、家庭的槓桿率是往上走的。

美聯儲加息從短期影響來講，主要是對匯率和資金流向有一些壓力。這個壓力主要是對中國的政策空間有一些壓力。但中國還是有相當的政策空間。

從穩增長的角度出發，去年年底的中央經濟工作會議就把穩增長作為經濟的重要議題，開始陸續在政策上發力。穩增長可能宜早不宜遲。另外，我們要緊密關注美聯儲的政策動向，進行相應決策。

現在還不是美股市場的底部

從投資的角度出發，是不是已經看到美國股市的底點呢？我覺得還沒看到。有可能今年三季度能看到美國股市的底點。如果看到的話，要有兩個重要的條件。

第一個重要的條件，美國通脹趨勢性下行的趨勢可能會比較明確。因為大家擔心通脹，美國CPI通脹超過8%、8.5%，現在是有所回落，但實際上要有一個趨勢性的回落，而且這個趨勢性回落讓美聯儲的政策有信心。

第二，因為市場擔憂，美國經濟明年可能會進入衰退或者後年進入衰退。換句話說，美國GDP增長趨勢要觸底反彈。

所以，我們要看兩個趨勢性拐點。第一，通脹趨勢性回落的拐點，這個拐點已經到了，但市場還要再看一些數據，可能到7、8月份能看到這個數據。第二，美國GDP受美國金融條件影響的前提下，就是加息，利率成本上升；投資，消費在放緩。放緩要觸底反彈，讓它的增長能夠平穩，最好能拉起來，可能到今年的7、8月份或8、9月份能看到。

假如這兩個拐點都能看到，往後會看到的是美聯儲加息力度放緩，美國增長會回升，在回升的過程中，通脹會持續下行，美國的估值、投資各方面的機會會重新回來。如果是從現在做一個推測，必要條件是兩個重要的拐點，能看到這兩個拐點比較早的時間是今年的三季度。