百強房企的"3種未來

【老潘說】不同的經濟體、不同的城市化階段、不同的居住文化，會誕生不同的房地產經濟體。

中國房地產，既可以看全球房地產一些共性規律，也有自身個性獨特性存在，比如中國經濟中高速增長，城市化59%的下半場機會、中國人超愛買房的國民習慣、中國地大物博（所以類似香港新加坡房地產成熟階段肯定不是中國房地產的未來），中國樓市，應該是獨一無二，不能隨便拿來主義做比較。

按照房地產鏈條模塊分，房地產可分為投資、開發、運營和服務四大模塊。未來專業化分工後，每個模塊都可以誕生非常專業的房企。

比如今天投資和開發中國開發商是一體的，未來專業化分工會分離，比如今天物業服務公司頻頻上市，從過去依附與地產開發到如今頻頻獨立生長，地位身份開始變化。

比如今天藍光地產的物業又上市了，恭喜的同時，也讓老潘看到它是中國第16家在港上市物業公司，看到這2年物業公司拆分上市的火爆。反過來，物業的頻頻上市，也會倒逼物業公司更加專業化、市場化和獨立化。

今天從大地產看，百強基本是住宅開發為主，大多百強地產主業占據了營收的90%以上，至於商業地產、文旅地產、養老地產、產業地產等需要看天時地利人和的齊聚，目前來看，雖然冉冉升起，但火候、力道皆未到，先行者更多是先烈，非住宅的春天還不是今天，而一定在明天。

未來中國房企幾乎都是大企業的天下，幾乎是百強的天下。

未來百強房企會演變為什麼企業類型，今天推薦恆大地產研究院夏磊副院長一篇總結分析，格局和視野，會給百強房企下一步進化一些啟示。特別分享！

文/夏磊 恆大研究院副院長

提一個問題，當下全世界各國的房地產巨頭是誰？

• 美國住宅開發領域三巨頭是霍頓、萊納和帕爾迪，商業地產領域領頭羊是西蒙地產；

• 新加坡規模最大的房企是凱德集團；

• 香港四大龍頭房企是新鴻基、長實、新世界和恆基；

• 中國過去三年市占率穩居前三的龍頭房企是碧桂園、萬科和恆大。

一、規模PK：中國房企處於第一梯隊

其一是「資產規模」——中國房企平均規模是香港、新加坡房企的四倍，美國的十倍。

截至2018年末，中國房企規模最大，三大龍頭恆大、碧桂園、萬科，總資產達到1.88萬億、1.63萬億、1.53萬億；香港、新加坡處於第二梯隊，新鴻基、新世界、長實、恆基、凱德集團分別為6269、4219、4170、3865、3236億元；

美國房企資產規模最小，住宅開發龍頭霍頓、帕爾迪為969、698億元，

商業地產龍頭西蒙地產為2106億元。

其二是「營業收入」，中國房企處於第一梯隊，美國第二，香港、新加坡最低。

2018年，中國龍頭房企營業收入均超2000億，恆大、碧桂園、萬科分別為4678、3811、2973億元；

美國住宅開發龍頭營業收入在1000億左右，萊納、霍頓為1412、1103億人民幣，商業地產龍頭西蒙地產為388億人民幣；

香港、新加坡房企營業收入均未超過1000億，新鴻基、新世界、長實、恆基、凱德集團分別為761、532、441、195、280億人民幣。

二、業務結構分3種：開發類、自持類和混合類

中國龍頭房企、美國住宅開發龍頭為開發類房企。

2018年恆大、萬科、碧桂園商品房銷售收入占總營業收入的97%、97%、96%；

美國住宅開發龍頭霍頓、帕爾迪、萊納，2018年商品房銷售收入占營業收入的98%、98%、89%，餘下的收入由金融業務（發放按揭貸款）貢獻。

美國商業地產龍頭為自持類房企，西蒙地產自持物業的租金收入占總營業收入的95%。

新加坡和香港龍頭房企為混合類房企。房地產開發、自持創造的收入平分秋色。

新加坡的凱德集團，2018年開發收入和自持收入分別占營業收入的39%、61%；

香港的長實集團、恆基、新鴻基和新世界，2018年開發收入占營業收入的69%、61%、46%和29%，自持收入占營業收入的25%、27%、27%、8%。

此外，非房地產業收入也構成香港龍頭房企的重要收入來源，如新世界54%的收入來自基建、服務和百貨等，新鴻基27%的收入來自電訊、運輸、基建和物流。

三、盈利能力PK：混合類和自持類高於開發類

自持類房企毛利率領先。

2018年美國西蒙地產毛利率為51.5%，

而香港、新加坡、中國、美國開發類房企分別為48.2%、48.0%、33.6%、19.2%。

美國開發類房企墊底。

混合類房企凈利率領先。

2018年香港龍頭房企平均凈利率為81.7%，而新加坡、美國運營類、中國、美國開發類房企分別為31.5%、49.9%、14.5%、9.2%。

四、營運能力PK：美國住宅開發龍頭周轉速度最快

2018年，美國三大住宅開發商霍頓、帕爾迪、萊納總資產周轉次數為1.2、1.0、0.9，遠高於其他經濟體龍頭。

高周轉主要來自三方面

一是縮短項目建設周期。美國新建住房以獨戶住宅（Single family house）為主，每個住宅單位獨立銷售、施工和交房，從出售到交房只需4-6個月，基本可實現當年銷售、當年回款、當年結算，與中國2-3年的開發周期相比，存貨周轉速度大幅提升；

二是加大期權土地儲備，只需交地價10%-20%的期權費，即可鎖定土地，保證充足土地儲備的同時，無需在土地上沉澱過多資金，大幅提高周轉率。2018年，霍頓、帕爾迪、萊納通過期權控制的土地占總土地儲備的49.7%、36.9%和18.0%，土地保障係數高達5.4、6.7和6.1。

三是主打中低端住宅，2017年霍頓、帕爾迪向首置及首改出售的住宅占比達95%、75%。

五、槓桿水平PK：香港房企負債率最低

一是資產負債率，中國龍頭房企、美國商業地產龍頭處於第一梯隊。

2018年碧桂園、萬科、恆大、西蒙地產資產負債率分別為89.4%、84.6%、83.6%和86.9%，而美國住宅開發龍頭、新加坡、香港龍頭房企平均為45.5%、48.5%和31.7%。

二是凈負債率，美國龍頭房企最高。

2018年，美國商業地產龍頭西蒙地產凈負債率高達649.2%，住宅開發龍頭帕爾迪、萊納達88.1%、83.9%，中國、新加坡、香港龍頭房企凈負債率平均分別為91.8%、55.8%和17.6%。

總體來看，香港房企負債率最低，財務穩健性最強。

財務穩健是香港龍頭房企的一大特點，2018年新世界、恆基、新鴻基、長實資產負債率僅47.0%、27.9%、23.3%和28.3%，凈負債率僅30.6%、23.2%、12.5和4.1%，顯著低於其他經濟體龍頭。

六、成長性PK：中國房企成長速度最快

過去十年，中國龍頭房企成長速度世界矚目。

2008-2018年，中國三大龍頭房企恆大、碧桂園、萬科總資產增長64.9、31.5、11.8倍，營業收入增長128.6、23.3、7.2倍，

同期新加坡、香港、美國龍頭房企總資產平均增長1.6、1.6、1.1倍，營業收入增長0.2、1.7、3.4倍。

資本市場對中國房企的成長性給予正面反饋，2008-2018年，恆大、碧桂園股價累計上漲7.7、7.2倍，遠超其他龍頭房企。

七、ROE的PK：美國商業地產龍頭領先

美國自持類房企ROE來自高槓桿和高盈利。

從ROE來看，美國商業地產龍頭處於第一梯隊。

美國商業地產龍頭西蒙地產，2018、2017、2016年ROE分別為65.9%、46.8%、38.0%，顯著領先於其他經濟體的龍頭房企。

高ROE主要源自高槓桿和高營業凈利率,公司作為一家商業地產REIT,2018年資產負債率86.9%，而同為商業地產REIT的凱德集團，2018年資產負債率僅48.5%；同時，公司商業地產業務凈利率較高，2018年達到49.9%，遠高於美國住宅開發龍頭9.2%的平均水平。美國開發類房企ROE來自高周轉。美國住宅開發龍頭ROE處於第三梯隊。

2018年美國三大住宅開發龍頭帕爾迪、霍頓、萊納ROE分別為22.8%、17.5%、15.1%。

高ROE來自高周轉，2018年霍頓、帕爾迪、萊納總資產周轉率次數高達1.2、1.0、0.9，中國、香港、新加坡龍頭平均為0.3、0.1、0.1。

中國龍頭房企ROE來自高槓桿和高周轉。2018年中國三大龍頭房企碧桂園、恆大、萬科ROE分別為32.2%、30.2%、23.4%。

高ROE主要來自高槓桿和高周轉，2018年碧桂園、恆大、萬科資產負債率89.4%、83.6%、84.6%，而美國、新加坡、香港龍頭平均水平僅55.8%、48.5%、31.7%，總資產周轉率分別為0.3、0.3、0.2，低於美國龍頭，但高於香港、新加坡的平均值0.1。

7個維度對比4大經濟體，我國龍頭房企優劣勢明顯。

隨著城鎮化逐步推進，我國房地產行業黃金時代已經結束，過去粗放式發展模式難以維繫，未來我國開發類房企將走向何方？

第一種，走重資產的香港之路

香港四大房企規模大，資產規模均值接近5000億人民幣，僅次於內地房企；

業務全，開發銷售和自持租賃混合經營，持有核心地段物業，低槓桿、慢開發，獲取穩定租金收入。

我國部分具有雄厚資金和優質土儲的企業，可在開發業務基礎上持有優質物業，通過穩定的租金收入降低對債務融資的依賴，降低融資成本、穩健財務。

第二種，走專業化的美國之路

美國模式的特點是專業化和精細化。

住宅建築商主攻開發，設計以客戶為中心、建立多元產品線滿足個性化需求；REITs專注自持，長期持有核心區位資產，依靠出色的運營管理獲取豐厚的租金回報。

未來中國房企將在細分子領域差異化競爭，或主攻開發成為類似霍頓的專業住宅開發商，或專注運營成為類似西蒙的專業物業運營商，或獨闢蹊徑深耕如高科技住宅等個性化領域，做大地產行業的「小清新」。

第三種，走輕資產的新加坡之路

「私募基金+REITs」的雙基金模式是凱德的基石，通過私募基金孵化早期項目，成熟後向REITs注入，實現低槓桿的穩健擴張。

未來隨著我國房地產金融的不斷發展，通過REITS持有物業，也會是房企「由重到輕」瘦身的重要發展方向。

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