來源：Wind

東方雨虹成立已近30年，在防水塗料行業中屬龍頭，業內稱「防水一哥」，曾創造過上市14年市值上漲近300倍的佳績，因為參與了北京水立方、鳥巢、奧運村等重點工程項目積累品牌認知度。

今年市值蒸發226億，董秘連發12問

在朋友圈的感慨里，董秘張蓓表示：「看不懂還在坑裡的股價。股票這樣一個跌法，已經完全超出我的預期，一遍遍刷新了我的認知底線，在公司今年努力抓住市場機會提升市占率、渠道和客戶結構持續優化、高毛利的零售板塊突飛猛進、砂粉為主的非防水業務快速發展、收入利潤均實現雙增的前提下，股價已經跌的快接近去年10月底的低點了！公司的基本面早已觸底回升，股價居然還在坑裡呆著！看不懂，看不懂，實在看不懂了！」

董秘還提出12個問題，比如：「為什麼忽視公司團隊的頑強拼搏？為什麼忽視渠道變革與轉型的成效？為什麼忽視零售業務的高速增長？為什麼忽視非防水業務增長所逐漸構築的第二大增長企業？」其次張蓓還提及了公司團隊、管理層的努力。

工商資料顯示，張蓓從2019年1月11日起，擔任東方雨虹董秘。巧合的是，東方雨虹在2019年-2021年股價曾經持續拉升，2021年6月1日創出高點63.48元/股，市值達到最高點1611.32億元，距發行價17.33元/股上漲266%。

然而，近一個月以來，曾經千億市值的「防水茅」股價持續下跌，10月17日收盤股價為24.48元，較2021年6月初的高點已跌超60%，距今年高點已跌了40%，目前，市盈率（TTM）為24.78倍，市值617億元，今年以來市值蒸發226億元。

香頌資本執行董事沈萌認為，2021年時中國商品房銷售面積和銷售金額都創出歷史新高，因此當時股價處於頂峰符合整個經濟環境的趨勢，但隨著商品房銷售面積與銷售金額隨後的快速下跌，房地產周邊行業的需求也隨之減少，而且作為一個相對成熟的領域，在當前股市行情下依然有不低的估值，所以雖然董秘進行股價橫向比較認為「低估」，但是缺少更加宏觀的市場環境的考慮。

值得一提的是，實控人李衛國所持東方雨虹近一半的股票，都已經用於質押融資。據Wind數據，李衛國將手中43%的股份，對應2.46億股質押，質押至今跌幅26.35%。

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同時，東方雨虹的員工持股平台位列第4大股東之列，2021年，其曾推出員工持股計劃，共1403人員工參與，籌集自有資金13.8億，公司還加了1倍槓桿，通過海通證券融資27.6億購買了4947萬股份，成交價格為歷史高點之一2021年3月26日的收盤價 50元/股附近。這筆員工持股計劃，有約1/3的股份來自李衛國，其通過大宗交易以53.79元/股賣給員工1500萬股，價值超8億。

136億欠款懸頂，「常德首富」身家縮水85億

東方雨虹董事長李衛國出生於湖南常德桃源縣，大學畢業後被分配至長沙縣職業中專擔任教師，1992年調任至湖南省統計局，端上了「鐵飯碗」。

1995年，李衛國遞交辭呈投身商海。經過20多年的發展，東方雨虹在防水領域風生水起，在鳥巢、水立方、大興機場、港珠澳大橋、京張鐵路等國家重大基建項目背後，都有李衛國和東方雨虹的身影。

得益於大基建紅利，東方雨虹於2008年成功登陸資本市場，從此一路大舉擴張。自2008年上市以來，其營收和凈利均保持了連續14年增長。2008年-2021年，東方雨虹的總資產從6.6億元一路飆升至497.33億元。

尤其是2017年到2019年間，東方雨虹年營收增長均在30億以上，在2019年則突破40億元，確立了國內防水塗料龍頭地位。

2022年「胡潤百富榜」中，李衛國以255億元財富排名榜單第207位，成為防水行業首富。這是李衛國第13次登上「胡潤百富榜」，登榜年度為2009年-2011年和2013年-2022年。

不過，在2021年的榜單中，李衛國以340億元財富排在第175位。相比2021年，李衛國2022年的個人財富縮水85億元，排名下降32位。

去年，這位本已隱退幕後的東方雨虹創始人回歸，在2022年業績發布會上，李衛國提出了「2022年營收400億的企業目標」。面對投資者的提問，更是表示自己充滿信心。不過，受房地產行業不景氣等因素影響，東方雨虹的業績也受到影響。2022年，東方雨虹營收和凈利遭遇了上市後首次下滑，凈利甚至近乎腰斬。全年實現總營收312.44億元，同比下滑2.26%；歸母凈利潤21.2億元，同比下滑49.57%。

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沈萌認為，東方雨虹屬於房地產開發行業的配套下游產業，當房地產開發投資與銷售等數據出現大幅度下滑，必然會導致東方雨虹等下游產業的業績不佳。

隨著部分房企出現財務資金鍊問題，建材行業也面臨較大的壞帳風險。在下游需求銳減的同時，東方雨虹還面臨帳款難回的問題。最近3年，其應收帳款持續增長，2020年-2022年分別為61.01億元、87.64億元、108.79億元，同比增長分別為8.26%、43.64%、24.13%。今年上半年，東方雨虹的應收帳款136.76億元，同比增長5.57%，相較於第一季度增加了18.75億元，創下上市以來新高。

今年上半年，東方雨虹的應收帳款占營收比重約為81.18%，占流動資產比重約為44.82%，占總資產比重約為27.76%。

建築材料行業往往對房企開發商依賴度較高，更容易出現應收帳款偏高等問題。

不過，半年報顯示，應收帳款的關聯方多為建材公司。東方雨虹也多次在互動平台披露，公司與恆大、融創、碧桂園無大額債權債務關係。

企業應收帳款不斷攀升的原因之一就是通過賒銷方式帶動銷售收入。早在2021年，資深註冊會計師劉志耕就對《中國經營報》分析認為，造成這一情況的主要原因可能是多年來購銷雙方長期合作建立的良好信用關係，導致對前五大客戶的賒銷政策特別放寬；也可能是東方雨虹為了業績好看，故意放寬賒銷政策。沈萌也表示，賒銷的風險非常大，雖然短期帳面數字好看，但實際上對企業經營現金流的潛在影響威力驚人，甚至賒銷的壞帳計提比例都可能隨著行業困境而顯著增加。

面對超百億應收帳款，東方雨虹選擇發行票據應對。今年6月，公司宣布擬發行2023年應收帳款資產支持票據，總發行規模不超過20億元。此外對應收帳款計提的壞帳準備比例不到10%，壞帳準備合計金額約為3.38億元。

「防水茅」如何突圍？

面臨行業困境和企業自身的難題，東方雨虹選擇發展工業建築、能源建設、軌道交通、民生工程等非房業務，以減緩房地產業務對企業的影響。

去年11月，東方雨虹還將業務觸角伸向了有機矽密封膠細分領域。擬2880萬元收購興發凌志1980萬元出資額(60%股權)。交易完成後，東方雨虹將持有興發凌志60%股權。興發凌志是上市公司興發集團(600141.SH)全資子公司的參股公司。

在董秘的朋友圈中也提到，公司今年努力抓住市場機會提升市占率、渠道和客戶結構持續優化、高毛利的零售板塊突飛猛進、砂粉為主的非防水業務快速發展、收入利潤均實現雙增。

從半年報來看，東方雨虹業績已步入升勢。上半年實現營收168.5億元，同比增長10.1%；實現歸屬凈利潤13.34億元，同比增長38.07%。上半年，防水材料、砂漿粉料、工程施工等業務分別占公司營收比重為73.4%、11.3%、8.11%。對此，東方雨虹表示，隨著下遊客戶對建築品質需求的持續升級，公司充分發揮各類優勢，市場份額進一步提升，防水產品銷量與去年同期相比實現一定的增長。

不久前，《建築與市政工程防水通用規範》正式落地，於2023年4月1日起實施，將促進行業擴容以及加速行業集中，利好具備品牌、品質優勢的龍頭企業。

東方雨虹盈利能力回升的同時，考慮到下游逐步需求恢復及成本下行，多家券商報告也表示對其看好。東吳證券表示，隨著防水新規落地需求改善，公司防水主業市占率持續提升，非房板塊和非防業務有望進一步打開成長空間。不過，中銀證券也指出，仍要注意瀝青價格上漲擠壓利潤、項目投產不及預期、應收帳款回收風險。

在沈萌看來，房地產市場目前僅僅是在供給端出現政策調整，而需求端依然低迷，防水業務並沒有徹底走出需求低迷的局面，而大面積的房地產開發商陷入財務危機，對其現金流的安全性會進一步造成壓力。

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