我們經常聽到某公司中層管理者、中年程式設計師被炒自殺的消息，除了抱怨企業不留情、不念舊，壓榨完自己青春就無情拋棄以外，是不是可以在自己身上找找原因，「在溫水裡煮久了，都忘了，自己已經變成了一隻青蛙」。

時代在拋棄你的時候會給你打招呼，而且很多時候不止一次，只不過我們像《殺鵪鶉的少女》中說的那樣，「當你老了，回顧一生，就會發覺，什麼時候出國讀書，什麼時候決定做第一份職業，何時選定對象，什麼時候結婚，其實都是命運的巨變。

只是當時站在三岔路口，眼見風雲千檣，你作出選擇的那一日，在日記上，相當沉悶和平凡，當時還以為是生命中普通的一天。」

企業的經營活動中，通常隱藏著兩種風險。一種是「黑天鵝」，另一種是「灰犀牛」。

「黑天鵝」指的是那些發生機率低、極其罕見且不可預測的事件。

「灰犀牛」指的是那些經常發生在你眼前，卻沒有得到充分重視的大機率風險事件。

「灰犀牛」這個概念是著名學者米歇爾·渥克在一本叫《灰犀牛：如何應對大機率危機》的書里提出的。灰犀牛體型龐大，常給人一種行動遲緩、體態愚笨的錯覺，如果你在非洲草原上看到它，通常不會感到害怕。

但實際上，灰犀牛的殺傷力非常大，一旦發起進攻，後果非常嚴重。而我們卻往往會被它的表象迷惑，低估了它的風險。

我們通常無法提前預知企業的「黑天鵝」事件，但是財務高手卻能提前發現「灰犀牛」事件，提高警惕，避免投資風險。

來說說企業併購活動中的「灰犀牛」，那就是：商譽。

什麼是商譽？

假設今天我收購了一家帳面只值10億元的公司，但是實際支付了30億元的收購價。

我為什麼願意多付出20億元呢？

公司實際擁有的資源比財務報表中看到的資產要多。公司有很多有價值的無形資產，比如品牌、社會關係、團隊協作能力等等，我預計這些資源未來能給我帶來超過20億元的價值，所以我願意為這次併購多支付20億元。

但這時會計上就會產生一個問題：對方帳面上的資產只有10億元，收購完成之後合併報表，我只能並進來10個億。

那我真金白銀額外支付的那20億元怎麼辦？

如果不能在我公司的帳面上反映出來，我的帳就做不平了。

公司招聘進來的員工就會有商譽風險。

面試官可能由於面試者的著裝、談吐、簡歷的修飾等表面現象影響，為一個薪資8的K崗位招聘到了實際只有4K能力的員工。加入簽約2年，每年公司承擔該員工的商譽就是4.8萬。

倘若該員工在試用期後繼續表現優異，這個商譽就增值的。如果試用期後表現一直很差，那麼這個商譽就是就是減值甚至虧損更多。

2006年的《企業會計準則第20號》第十三條規定，「購買方對合併成本大於合併中取得的被購買方可辨認凈資產公允價值份額的差額，應當確認為商譽」。

我用白話給你解釋一下，就是說，如果購買價格高於對方的帳麵價值，這兩者之間的差額，就是商譽。商譽是財務報表上的一個資產類別，這筆交易會讓我公司的商譽增加20億元。

所以你看，商譽的大小和我對被收購企業未來的前景判斷有關。

當我對被收購企業越樂觀，認為它未來能給我創造的價值越大的時候，我支付的收購溢價就越高，我帳面上形成的商譽也就越多。

所以高估值、高溢價併購是商譽產生的根源。

我們國家的上市公司都喜歡買買買，所以過去幾年商譽增長特別快，2019年較2014年增長了約61倍。

根據統計，截至2019年第二季度，滬深兩市的3650家上市公司中，大約有2121家公司擁有商譽，金額達到14943億元，也就是說平均每家公司有7個億的商譽。可以說，併購產生商譽這件事情是經常發生在投資人眼前的。

商譽減值

為什麼說商譽是企業併購活動中的「灰犀牛」呢？

因為商譽有很大的暴雷風險，一旦暴雷就讓收購企業產生大幅虧損，陷入危機。有的公司甚至因為商譽暴雷把自己的市值都虧損掉了。

盛運環保，市值23億元，2018年因為商譽虧損25億元，虧損超過公司市值。

南寧糖業，市值17億元，2018年因為商譽虧損13.9億元。

商譽為什麼會暴雷呢？

因為商譽是基於對被收購企業未來的判斷估計出來的，有很大的主觀性。

當事後發現被收購企業不靠譜的時候，就會出現商譽暴雷。比如之前的例子中，我預計被收購的公司未來能給我創造20億的價值，但是，幾年後當我發現這家公司帶不來20億的時候，這家公司的商譽就不值20億了。

這時候，會計上就要求企業進行一個處理，叫商譽減值。

當然，收購方也不傻，在併購前，收購方為了自我保護，一般先簽一個3至4年的業績對賭協議，也就是要求被收購企業每年達到一定的業績標準。

如果達不到，對方則需要進行股份或現金補償被收購企業同意這個條件，才願意支付20億。

如果你是被收購的那家企業，你會怎麼做呢？

一些企業是只顧眼前不顧將來。

為了眼前能賣個高價，會對未來幾年的業績做出極高的承諾。這實際上是給買方企業挖了個大坑。

因為研究發現，被收購企業往往會儘量扛過業績承諾期，但是之後的業績就會出現「大變臉」，當然也有被收購方實在扛不過去，甚至連承諾期沒結束，就已經破產了，買方企業就要為此背鍋，進行巨額的商譽減值。

不幸被坑的買方非常多，比如寧波東力這家公司。它是做供應鏈管理及相關配套服務的。

2017年6月，寧波東力宣布收購深圳年富供應鏈。年富供應鏈這家公司曾經非常風光，是深圳市重點物流企業和中國民營500強企業。

寧波東力一看這家公司這麼有實力，所以儘管當時年富供應鏈的凈資產帳麵價值只有2.7億元，但是寧波東力卻花了21億進行收購，也就是產生了超過18億的商譽。

當時這兩家公司也進行了業績對賭，結果沒想到，蜜月期還沒結束，意外就來了。

年富供應鏈被爆出大肆進行財務造假隱瞞真實業績，公司法人和一眾高管被抓，公司宣告破產。

2018年7月2日，寧波東力以公告的形式自曝被年富供應鏈坑了。

這個事件對寧波東力的衝擊有多大呢？

公告之後三天，寧波東力的股價遭遇累計20%的跌幅；公司原本預計2018上半年凈利潤在1.1億至1.4億元之間，最後因為被年富供應鏈拖累，實際產生了31.5億元的虧損。

國內的會計學者，曾經研究過商譽減值對公司業績和股價崩盤風險的影響。

研究發現：上市公司在併購時支付高額商譽，能提升公司當期的業績，但卻會降低公司未來期間的業績。

還有更重要的一點，如果你想分析一家公司未來股價崩盤風險是不是大，就去看它有沒有商譽資產。

因為有研究發現，相對於沒有商譽資產的公司，擁有商譽資產公司的崩盤風險更高，而且商譽資產規模越大，未來的股價崩盤風險就越高。

併購溢價中的利益輸送

你看，一旦商譽這隻「灰犀牛」發起進攻，對企業和投資人的殺傷力是多麼巨大！

所以，財務高手明白，如果一家公司有大量的併購活動，就要特別警惕商譽減值的風險。

特別是當被併購企業本身與收購方大股東或其關聯方有著千絲萬縷的複雜關係時，併購時的商譽溢價通常會特別高。這其實是大股東在左手倒右手，從中大撈一筆。怎麼撈呢？

我們說一個案例。

2016年，通策醫療準備以50億收購海駿科技，收購溢價高達427%。

這兩家公司其實受同一實際控制人控制，大股東刻意抬高收購價，一方面能把自己的資產「海駿科技」高價裝入「通策醫療」這個上市公司，從這個交易中心穩賺一筆。

同時，又能利用併購概念題材把收購方通策醫療在資本市場上炒作一把，待股價抬升後再進行大規模減持套現，這樣又能再賺一筆。

當然，利益追逐只是高溢價收購的一種情況，除了利益驅動，也可能是因為上市公司在併購競價中，盲目競價導致的。

很多企業為了成功併購，經常忘了自己的原則和目標，為了成為併購的贏家，盲目跟風，不計代價。

有會計學者研究發現，從長期來看，激烈併購競爭過程中最終勝出的企業並不一定能獲得最好的收益，併購的贏家會由於價值高估而遭受懲罰，只能獲得低於平均水平的收益，甚至有可能是負收益，這就是所謂的「贏家詛咒」。

商譽是隨企業之間的併購而產生，通俗點說本錢就10元，但出100元來收購，多出來的90元是商譽。為什麼？

因為收購方覺得「值」，這種判斷實際上基本就是一種直覺，而這種直覺判斷一定是基於當時的環境、市場、規則，價值導向等多個外部變量作出，一旦任何一個因素改變，則商譽的價值會很快隨之波動。

而商譽的規則又是「只做減值測試，一旦遇到減值跡象時進行減值」，完全賦予了人為的調節空間，所以出現很多企業營收幾個億，但商譽減值可以減到數十億甚至更多。

其實會計有時候也是無奈的，因為要精準量化的要求與「無理數比有理數多的」自然原理始終有縫隙。

總結

併購活動中常見的，需要警惕的風險是商譽減值，因為商譽減值會讓企業利潤出現大幅度下降。高估值、高溢價併購是商譽減值產生的根源。

高估值可能是利益輸送，也可能是因為併購競價中，企業互相競爭不惜代價導致的。

我們需要判斷被收購企業的財務情況，收購時的外部市場環境和競爭情況，以及被收購方與收購方之間的關聯，以判斷商譽減值的可能性。