展望2020：A股新型牛市行情已基本確立，提升市場估值的動力在哪？

從短期來看，估值因素或占據主導，當前市場估值提升的動力來自於哪兒？

首先，如果我們放眼全球市場，中國A股市場估值處於低位，性價比凸顯。就連全球知名投資銀行——美國高盛集團董事長也表示，看好中國經濟，中國A股市場將給投資人帶來富有競爭力的投資回報。

其次，從國內各類資產橫向對比看，A股市場證券化資產還是具有吸引力的，國內利率下行為股票估值提升打開空間。

最後，金融供給側改革、國企改革、減稅降費、區域戰略等持續推進有望讓市場再度享受制度紅利。

2019年前11個月，通過滬深港股通北上的境外投資者凈買入了約2788億元人民幣的A股，自滬深港股通開通以來，累計凈買入9264億元人民幣的A股。此外，境外機構已將持有的中國在岸債券從2017年底的9,742億元人民幣增至2018年末的15,070億元人民幣和2019年11月末的18706億元人民幣。

市場方面，A股雖將在2020年繼續承受經濟的下行壓力，但在庫存周期開啟、逆周期調節加力和頭部公司盈利改善的預期下，業績壓力有望緩解。估值端，在A股估值回到相對合理的區間後，未來估值的變化，將更多依賴供求關係的變化。資金端，A股的機構化趨勢將得以延續，股票供給端，減持、新股發行和再融資將提升股票供給，供需關係預計總體趨向均衡。因此在對未來A股市場的展望上，我們認為2020年A股的業績因素將主導變動方向，市場的空間將取決於業績企穩後，預期改變所帶來的再配置過程，我們預判A股在2020年將整體呈現震盪緩漲的態勢。在風格判斷上，我們傾向小盤股有更好的博弈空間，小盤股的業績驗證過程將推升板塊行情。而以滬深300為代表的二線藍籌板塊，估值總體趨於合理，將延續其配置價值。

研發強度的提高是在本地和全球市場競爭中區分贏家和輸家的關鍵因素。我們相信中國政府意識到提高競爭力的重要性。中國已將研發強度(國家研發費用/GDP或行業研發費用/行業收入)從2016年的2.11%提高到2018年的2.19%。中國的研發強度已超過歐盟，但仍遠低於經合組織、美國、日本和韓國。

根據國家統計局第4次全國經濟普查公報，2018年，大型工業企業的研發強度為1.23%，但僅有28%的受訪大型企業開展過研發活動。我們估計每個企業的研發人員平均為28人。調查結果指出了大多數大型工業企業的根本弱點，在未來競爭加劇的情況下，大多數企業將被擠出市場。從投資的角度出發，我們建議投資者留在對研發活動有強烈承諾的行業和企業，因為他們將有更高的生存機會和獲取更多的市場份額。

一方面，中國行業維度較廣，有助於分散經濟風險，推動經濟增長，但同時也將稀釋各產業配置的研發資源。從投資的角度，我們考察了各個行業的研發費用和研發強度，以篩選出在全球市場競爭上可能獲勝的行業。2016-18年度這3年，計算機、通信設備及其他電子設備行業、電氣機械及設備行業、汽車行業、化工原料及化工產品、通用機械行業是研發費用最高的5大製造業。我們預期中國這些產業在未來全球市場競爭中具有較高的競爭力。

宏觀經濟形勢和政策導向利好滬深300中二線藍籌以及中小市值細分行業龍頭。根據歷史經驗和邏輯推理，經濟下行企業盈利下行，基本面伐善可陳；政策確定性、空間確定性取代業績確定性成為投資的重要理由，以TMT行業為代表的偏中小盤風格有望占優，同時預期政策放鬆的地產和基建也有望表現較好。如果社融增速大幅回升會終結這種風格，市場將會重新回到業績驅動的邏輯，利好周期、消費等行業。資金持續流出A股局面有望扭轉。我們估算A股2020年將流入超過9000億元！

截止到2019年12月13日A股主要指數估值表

截止2019年12月13日，上證指數PE為11.78倍、PB為1.24倍；2006年7月以來的PE均值為22.4倍、PB均值為3.2倍。這說明滬深300指數的估值，仍處於2003年以來相對低估區域。從數據統計來看，滬深300成分股中的二線藍籌、業績穩健增長的「白馬股」的估值依然具備一定的吸引力。

展望2020年，我們認為隨著降息周期的來臨，在流動性環境轉為寬鬆的大背景之下，滬深300指數估值有望實現有7%~20%的提升。但是，創業板和中小板中的部分績差的高價股的兌現壓力還是比較大的。

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