報告摘要：
2019年底印尼禁止鎳礦出口後，因菲律賓近幾年大量開採導致鎳礦儲量和品位有所下滑、加之TAWI–TAWI 地區部分鎳礦枯竭關停，即便鎳礦高價格刺激，菲律賓鎳礦供應增量可能也有限；新喀里多尼亞因仍有部分出口配額尚未使用，因此當前配額下可能會有400萬濕噸的增量，若鎳礦價格處於高位則有可能刺激新喀里多尼亞增加新的出口配額；美洲地區因運費較高目前出口到中國的量較少，若未來鎳礦價格處於高位（因鎳礦供應不足鎳鐵廠願意犧牲部分利潤接受高價鎳礦），則美洲地區鎳礦供應可能成為一個新的途徑；但這些增量依然無法彌補印尼禁礦造成的缺口，2020年依然有可能出現12-18萬金屬噸的鎳礦供應缺口。
未來印尼禁礦形成的供應缺口可能主要通過印尼鎳鐵和濕法產能來填充，這或導致中國NPI減產、印尼NPI持續增產，若印尼的鎳鐵和濕法產能在高鎳價的刺激下加速投產，則可能兩年內即可填補印尼禁礦造成的缺口，不過在這些供應大量釋放前，2020年全球鎳礦供應依然可能短缺。
印尼政策存在一定的反覆性，未來不排除再次放開鎳礦出口的可能，不過短期內禁礦政策已經落地，再次變動可能性很小。在印尼鎳礦禁止出口後，中國的鎳礦供應將主要依賴菲律賓，菲律賓的鎳礦政策將對鎳價影響巨大，如果菲律賓再次炒作環保問題導致礦山關停，則短期內全球可能找不到新的鎳礦供應來源彌補印尼和菲律賓的減量，若是如此則可能為鎳價帶來極大的情緒衝擊。
因10月份後菲律賓高鎳礦主產區TAWI-TAWI地區部分礦山可能枯竭關停，加之2019年底印尼禁止鎳礦出口，則中國進口鎳礦品位或重新回落，從而導致中國高鎳鐵品位下滑，不鏽鋼廠不得不增加電解鎳的調配量來滿足生產需要，直到後期印尼高品位鎳鐵大量湧入國內之後高鎳鐵平均品位才有可能得以提升。
1全球鎳礦供應分析
印尼與菲律賓之外的國家鎳礦供應
全球鎳礦主要分為硫化鎳礦和紅土鎳礦，其中紅土鎳礦主要分布在赤道線附近的巴西、新喀里多尼亞、古巴、印度尼西亞、菲律賓、哥倫比亞、多米尼加等國；硫化礦主要分布南北回歸線之外的澳大利亞、俄羅斯、加拿大、中國、南非等國家。中國以硫化鎳礦為主，紅土鎳礦基本上全靠進口。
2017年USGS（美國地質勘探局）數據顯示，全球鎳儲量最大的國家為澳大利亞，其次分別為巴西、俄羅斯、新喀里多尼亞和古巴，菲律賓與印尼占比已經排到第六和第七名，接下來8-11名分別為南非、中國、加拿大和瓜地馬拉。
澳大利亞雖然是全球鎳儲量最為豐富的國家，但是該國鎳礦石的特點是鎳含量低、鈷含量高，主要採用濕法冶煉工藝。濕法冶煉工藝初始成本極高，而且存在廢料污染等缺點，目前全球新增的濕法冶煉項目只有在印尼國家。澳大利亞的鎳礦集中分布在西部地區，以硫化鎳礦為主，也有一定的紅土鎳礦資源，但是澳大利亞到中國（全球最大的鎳礦進口國）的運費較貴（大約20-25美元/噸），目前中國自澳大利亞鎳礦進口量極少，2019年1-7月進口占比約5%。
巴西鎳礦儲量位居全球第二，以紅土鎳礦為主，目前巴西鎳生產商主要為淡水河谷(全球最大鎳企)、嘉能可、英美資源等。古巴鎳礦儲量位居全球第五，其紅土鎳礦資源豐富，但是因政治原因古巴鎳礦開採量較少。瓜地馬拉亦以紅土鎳礦為主，處於中美洲地區，雖然品位較高，但其海運費高昂，2019年後中國停止了對瓜地馬拉的鎳礦進口。因紅土鎳礦含水分較多，因此紅土鎳礦海運成本相對較高，從美洲運至中國的紅土鎳礦運費大約在45美元/噸以上（8月底中國自菲律賓進口1.8%鎳礦CIF報價約為61美元/噸、其中菲律賓海運費約11美元/噸）。中國自美洲進口的紅土鎳礦較少，未來除非鎳礦價格巨幅上漲足以抵消高額海運成本，否則美洲鎳礦難以成為中國重要的鎳礦進口來源。
俄羅斯鎳礦儲量位居全球第三，集中在北極地區，該國鎳礦資源大部分屬於諾里爾斯克鎳業公司，俄羅斯鎳礦以自用為主，出口到中國的鎳礦極少，2019年1-7月中國自俄羅斯鎳礦進口量不足1%。
新喀里多尼亞可能成為中國鎳礦主要增量來源，但是其供應增量有限。新喀里多尼亞鎳礦儲量豐富，位居全球第四，以紅土鎳礦為主。新喀里多尼亞到中國的鎳礦海運費約20-25美元/噸，其海運成本亦相對印尼菲律賓較高。而且新喀里多尼亞出口到中國的鎳礦有配額限制，目前總出口配額約為550萬濕噸/年，2018年中國自新喀里多尼亞的鎳礦進口量為118萬濕噸，2019年1-7月進口量比2018年同期略有增加，如果當前配額不變，則中國自新喀里多尼亞的鎳礦進口量大約還有400萬濕噸/年的增量。
除了現有各國鎳礦儲量以外，海底錳結核的鎳儲量極大，僅太平洋海底的錳結核中鎳儲量就超過164億噸，而美國地質調查局數據顯示2018年全球鎳儲量僅0.89億噸（不含海底錳結核），且每年仍在不斷增長，但目前開發成本太高。若未來鎳礦價格高企、全球鎳礦趨於枯竭，則該領域可能成為供應的新增長點。
目前全球鎳礦產量最大的國家為印度尼西亞和菲律賓，除了這兩個國家以外，除非有足夠高的鎳礦價格刺激，否則其他國家鎳礦供應新增量有限。
印尼與菲律賓鎳礦供應
印尼計劃從2019年12月底開始禁止含鎳量低於1.7%的鎳礦石出口，因1.7%以上的鎳礦石一直未放開出口，因此2019年12月底開始，印尼可能全面禁止鎳礦出口。此前在2014年印尼全面禁止鎳礦出口，而後在2017年以配額形式放開1.7%以下鎳礦出口，有效期為5年，即2022年開始再次關閉鎳礦出口，目前已經將禁止鎳礦出口的時間提前到2019年底。消息傳出後，8月30日LME鎳暴漲9 %，滬鎳夜盤開盤封死漲停板。
印尼禁止鎳礦出口後，全球的鎳供應可能彌補該缺口的地方主要在三個方面：印尼鎳產成品出口、菲律賓鎳礦出口、其他國家的鎳礦出口。上方我們已經對除菲律賓印尼之外的其他主要鎳礦供應國進行分析，目前可能只有新喀里多尼亞有有一定的供應增量（配額未用完），增量可能為400萬濕噸/年，而且因運費成本較高，需要足夠高的鎳礦價格刺激。
菲律賓經過近幾年大量開採，鎳礦儲量和品位均有所下滑，尤其是近期TAWI–TAWI地區面臨著資源枯竭的壓力，有部分礦山計劃在10-11月份關停，可能對中國高鎳礦供應量產生較明顯影響。雖然印尼禁止鎳礦出口後，菲律賓可能會增加一部分中低鎳礦出口量，但遠遠不足以彌補印尼鎳礦減量。
通過下圖全球原生鎳產量與上方全球鎳礦儲量、產量圖對比，我們得知全球主要的鎳礦進口國為中國和日本，其中日本鎳礦進口以新喀里多尼亞居多、印尼極少，因此關於印尼禁止鎳礦出口對全球鎳礦供應的影響，我們以分析中國為主。
2中國鎳礦進口分析
中國鎳礦進口國主要為菲律賓和印度尼西亞兩個國家，近幾年第三大進口國為新喀里多尼亞，但占比極小，菲律賓與印度尼西亞兩國的鎳礦進口量占比已經超過90%。
2011-2013年，中國自印尼鎳礦進口量（實物噸）占比約54.61%，菲律賓占比約44.54%，其他地區僅0.84%。2014年印尼禁止鎳礦出口後，2015-2016年中國自印尼鎳礦進口量僅0.26%（鐵礦形式出口，但數量較少），菲律賓占比高達95.96%，新喀里多尼亞占比0.73%，其他國家占比3.04%。2017年印尼放開1.7%以下鎳礦出口後，2018年1月-2019年7月中國鎳礦進口國比例來看，印尼占比34.45%，菲律賓占比59.36%，新喀里多尼亞占比2.53%，其他國家占比3.66%。具體圖表如下：
我們從兩個角度計算印尼禁礦可能造成的影響。
首先我們從印尼鎳礦供應減量來計算：
從進口量數據來看，2018年中國自印尼進口鎳礦1500萬濕噸，2019年進口量同比增幅明顯，預計2020年後中國自印尼進口鎳礦減量約2300萬濕噸（若以剩餘進口配額計算則2019中國自印尼進口量樂觀預計可能接近3000萬濕噸，但有一部分並非當前中國鎳鐵實際鎳礦需求，而是轉化為庫存）。假設2020年中國自菲律賓（去除TAWI–TAWI地區影響後仍增加）和新喀里多尼亞等國家增加鎳礦進口量，在鎳礦價格高企的刺激下預估出現500萬濕噸的增量，則印尼減量仍有接近1800萬濕噸的減量，以1.65%含鎳量計算，含水量為67%，則粗略估算2020年中國鎳礦供應量可能出現大約20萬金屬噸的減量。
以上情況為當前鎳礦價格下的2020年鎳礦供應預期，下面我們計算極端條件下的情況——鎳價維持在14萬元/噸上方、鎳鐵廠最高可接受的鎳礦價格（臨近虧損），導致的2020年可能出現的鎳礦供應情況。
假設鎳價維持在14萬元/噸附近，即便電解鎳對鎳鐵升水高達1.5萬元/噸（折算純鎳），對應鎳鐵價格約為1250元/鎳點，則大致估算鎳鐵廠最高願意接受的鎳礦價格（完全成本臨近虧損）為1.5%鎳礦CIF價格或在55美元/噸以上、1.8%鎳礦CIF價格或在110美元/噸以上，如此高的鎳礦價格足以刺激印尼菲律賓以外地區的鎳礦供應。高利潤必然刺激供應增加，全球並非無礦可用，只是供應增加需要一定的時間，由此則2020年後的鎳礦供應減量可能會降至12萬金屬噸以下，若新喀里多尼亞增加對中國鎳礦出口配額，則最終的鎳礦供應減量可能仍要下調。不過這是極端情況下的計算——鎳價維持在14萬元/噸上方、鎳鐵廠利潤大幅下滑（當前利潤非常豐厚），鎳鐵廠有礦的情況下仍會正常生產，只是產能繼續擴增的動力不足。
接下來我們以當前國內鎳鐵產量消耗的鎳礦來計算未來的鎳礦供應缺口。
以當前中國鎳鐵產能來看（不計尚未投產的產能），2019年中國鎳鐵產量預計為59萬金屬噸，因各個國家鎳礦品位不同，我們需要分別計算。菲律賓鎳礦平均品位約為1.35%，預計2019年中國自菲律賓鎳礦進口量約為3100萬濕噸（10月份後TAWI-TAWI地區出現減量），2020年因TAWI-TAWI地區產量下降，即便鎳礦價格高企，菲律賓鎳礦供應增量可能也有限，樂觀預計為3300萬濕噸，從而菲律賓鎳礦折算金屬噸30萬噸，新喀里多尼亞鎳礦平均含鎳量為1.8%，當前總配額折算金屬噸約為6.6萬噸，假設高鎳價刺激其他地區增量帶來約4.4萬金屬噸的增量，則國內鎳礦供應還存在大約18萬金屬噸的缺口。如果按前面的極端情況計算（鎳價維持13.7萬元/噸上方、鎳鐵廠接近虧損的情況下最高願意接受的鎳礦價格），則國內鎳礦供應缺口可能在12萬金屬噸以下。
因此印尼禁礦雖然對鎳價有強勁利好，但當前高鎳價可能已經消化一部分，而且我們還需考慮印尼鎳鐵和濕法產能的供應增量。
3印尼鎳鐵和濕法產能分析
我們首先看一下印尼鎳鐵投產進度表，雖然前期鎳鐵投產進度較為緩慢，但是在印尼提前禁礦的利好刺激下，後面印尼鎳鐵投產進度可能會加快，而且未來印尼鎳鐵新增產能將持續增長。
因印尼禁止鎳礦出口導致全球鎳礦供應短缺，因此除了已經建設好的產能以外，中國新增鎳鐵產能計劃可能延後或者取消，而印尼新增鎳鐵產能計劃則有可能加快投產進度。若德龍印尼一二期產能、青山印尼、金川WP、Weda Bay等項目都能如期投產，則9月份到年底可能會有14萬金屬噸的產能增量（實際產量的爬升會比這更慢），加上年內未能投產延後到明年的產能則可能會有33萬金屬噸/年的新增產能，去除2019年底可能投產的印尼德龍100萬噸不鏽鋼產能帶來的8萬金屬噸鎳需求增量，仍然可能有23萬金屬噸的供應增量，而且未來鎳鐵新增產能仍會持續增加。
接下來我們再看看印尼濕法產能計劃投產情況。
從上表來看，最近可能投產的濕法產能為OBI鎳鈷項目，目前預計2020年上半年即可投產，約3.7萬金屬噸鎳供應增量，四個項目一期產能總共約14.7萬金屬噸的增量，但除了OBI鎳鈷項目外其他三個產能暫時無法確定明年是否可以投產。
因此，如果印尼禁礦後鎳鐵和濕法產能投產進度加快，則未來印尼鎳鐵和濕法產能增量有可能在兩年之內即可超越印尼鎳礦供應減量，屆時可能出現中國NPI減產、印尼NPI和濕法產能增產的局面。不過在印尼NPI和濕法產能大量釋放之前，2020年全球鎳礦供應依然處於短缺狀態。
4總結
2019年底印尼禁止鎳礦出口後，因菲律賓近幾年大量開採導致鎳礦儲量和品位有所下滑、加之TAWI–TAWI 地區部分鎳礦枯竭關停，即便鎳礦高價格刺激，菲律賓鎳礦供應增量可能也有限；新喀里多尼亞因仍有部分出口配額尚未使用，因此當前配額下可能會有400萬濕噸的增量，若鎳礦價格處於高位則有可能刺激新喀里多尼亞增加新的出口配額；美洲地區因運費較高目前出口到中國的量較少，若未來鎳礦價格處於高位（因鎳礦供應不足鎳鐵廠願意犧牲部分利潤接受高價鎳礦），則美洲地區鎳礦供應可能成為一個新的途徑；但這些增量依然無法彌補印尼禁礦造成的缺口，2020年依然有可能出現12-18萬金屬噸的鎳礦供應缺口。
未來印尼禁礦形成的供應缺口可能主要通過印尼鎳鐵和濕法產能來填充，這或導致中國NPI減產、印尼NPI持續增產，若印尼的鎳鐵和濕法產能在高鎳價的刺激下加速投產，則可能兩年內即可填補印尼禁礦造成的缺口，不過在這些供應大量釋放前，2020年全球鎳礦供應依然可能短缺。
印尼政策存在一定的反覆性，未來不排除再次放開鎳礦出口的可能，不過短期內禁礦政策已經落地，再次變動可能性很小。在印尼鎳礦禁止出口後，中國的鎳礦供應將主要依賴菲律賓，菲律賓的鎳礦政策將對鎳價影響巨大，如果菲律賓再次炒作環保問題導致礦山關停，則短期內全球可能找不到新的鎳礦供應來源彌補印尼和菲律賓的減量，若是如此則可能為鎳價帶來極大的情緒衝擊。
因10月份後菲律賓高鎳礦主產區TAWI-TAWI地區部分礦山可能枯竭關停，加之2019年底印尼禁止鎳礦出口，則中國進口鎳礦品位或重新回落，從而導致中國高鎳鐵品位下滑，不鏽鋼廠不得不增加電解鎳的調配量來滿足生產需要，直到後期印尼高品位鎳鐵大量湧入國內之後高鎳鐵平均品位才有可能得以提升。
作者：華泰期貨研究院有色金屬組 付志文