一級股權投資市場業已進入十年未遇的凜凜寒冬，根據清科研究中心數據顯示，2019年前三季度新募基金總規模約8310億人民幣，同比下降20.4%；投資額4314.10億人民幣，同比下跌53.7%。其中，二季度早期市場新募金額32.63億元，同比大降68.7%，可謂斷崖式下跌。市場募資額驟降必然帶來投資額劇減，巧婦難為無米之炊，很多機構可能熬不過這個寒冬。於是有專家學者歸結原因為，社會融資環境惡劣導致股權投資寒冬，如經濟走L底，《資管新規》導致上游停雨了下游沒水，財政引導基金的變化等等。是真的麼？有一定因素，但不是主因。
兩相比較，可見是市場力量決定了基金存活。這符合市場優勝劣汰的正道，指望講政策、談情懷，或單靠財政引導基金等國有資金支持對股權投資市場是扭曲且長遠發展不利。對於寒冬主因，我想起了《孟子·離婁上》一句話：「行有不得，反求諸己。」股權投資今日「行有不得」，正是國內股權投資基金粗放發展不成熟造成，本文嘗試以母基金角度試談不成熟之處，順帶分享作為LP如何挑選基金的洞見。
一、股權投資本質的認知——第一性原理
我們懂股權投資麼？或者說，我們對股權投資的認知正確麼？這或許在很多投資人看來是一個夠stupid的問題。但說句冷笑話，在母基金投資工作期間，感覺很多投資人未必真正懂什麼是股權投資。金融從業者不懂所從事的金融產品，這一點都不奇怪，比如次貸危機前華爾街很多知名機構甚至經濟學家確保（ensure）次級抵押貸款類產品是低風險的金融產品，自身也巨量買入並持有至危機爆發。索羅斯「反身性理論」的基礎，就是認為大部分人包括金融專家均存在「認知偏差」，人類天生的弱點是片面且固執的認知；巴菲特搭檔芒格在Daily Journal 2019年會表示人類在投資中具備「常識」其實是很難的，人們習慣於算計太多而思考太少。股權投資的寒冬或許令人開始反思，我們熟悉股權投資領域發生了什麼問題？股權投資到底是什麼金融產品？我們從認知本源即第一性原理，從股權投資本源來透徹理解這個元問題。
從股權投資的原生對象—企業角度去看發生機理，或許有更客觀、清晰認識。眾所周知，企業融資主要圍繞兩種方式進行：債務融資和股權融資。應該說，債務融資又稱為間接融資，是頻率最高、體量最大的企業融資方式，以銀行信貸為主。這種融資會計記為負債，對於企業來說，好處是只需承擔較低的利率且無需出讓股權，但一般要具備超額的抵押物和良好的企業流水；股權融資又稱為直接融資，通過增發或出讓股權的形式融資，好處是企業無需負債，會計記為增加企業實收資本，代價是出讓企業股權給投資方，原股東持股比例減少了。
現實情況是，在國內貸款基準利率下行大趨勢下，現金流足且具備抵押物的企業一般不採取股權融資，優先採用債權融資形式，即俗稱的「能借錢也不賣股」。若原股東無力增資、缺乏貸款抵押物且現金流不足，企業才會考慮股權融資。可見，股權投資是企業發起股權融資導致的投資行為。所謂有賣才能有買，企業不發起股權融資，則股權投資無從談起，股權投資只能在該有限範圍內選擇企業進行投資。這說明，並非所有優秀企業都需要股權投資。想想，若是好生意有資金實力的股東早增資，還會讓外部機構有股權投資機會？如華為、老乾媽等，在股權投資一線的經理經常遇到該情形：企業早期提供過股權融資，後期見企業發展不錯擬繼續加投，企業答覆：「不好意思，現金流充足暫不需要股權投資」。這與二級市場形成強烈反差：哪怕再大牌的投資機構，對優秀企業股權也不是想投就投。
於是，在實踐中股權投資呈現非常悖論現象：財務良好的企業往往不需要股權投資，財務情況較差尤其中小企業往往需要股權投資，且其股權估值相對凈資產溢價非常高。正如國內前三戰投機構投資復盤經典十字：「早期投不准、（好的）後期投不進。」面對悖論兩難境況，如何找准潛力股而不踩坑？可見，股權投資並非媒體所描美好之事，大部分合伙人在投資決策時往往糾結煎熬。這種糾結，更多是源於對股權投資風險的敬畏：由於與企業博弈存在「信息不對稱」的鴻溝，風險極大，一旦投錯幾乎無法回撤。一級股權投資相比債權、二級市場等金融產品，還有三大特點：
一是剛性兌付難實現。股權本質是物權，不同於債權，無到期要求企業剛性兌付之說。雖然理論上可與企業簽訂業績對賭等回購條款，但現實操作中，企業能普遍接受且法院執行回現畢竟極少數，企業既然需要股權融資必然現金流緊張，若觸發回購條款往往無力回購，這些條款更多是對投委會「心理安撫條款」，而且企業上市審查前一般要撤掉回購條款。
二是流動性不足退出難。一級股權投資無法像二級市場等高流動市場可隨時賣出，據我們對子基金退出數據統計，除了少量併購或老股轉讓退出外，大部分（退出案例中93%）股權投資需走到企業上市、解禁後才能套現。即說明，股權投資要等待漫長歲月才能見到上市回現希望。若無法退出套現，無論估值吹得多高，依靠企業分紅收回投資本金屬於小機率事件，可定義為失敗。
三是作為小股東屬弱勢群體。除少數控股型收購buyout外，大部分股權投資通過財務投資成為企業小股東。作為33%股權以下小股東無權左右股東會、董事會及企業的經營生產。相對企業原股東來說，投資機構作為小股東就是弱勢群體。退一萬步來說，投資機構能左右企業也不見得比原管理層經營得好。這決定了機構所謂優秀的「投後管理能力」「招商引資引導能力」非常有限。一旦企業出現道德和經營問題，單靠小股東投後管理能扭轉企業敗局的可能性更是微乎其微。
可見，相對常見的各種債權類投資、二級市場投資，股權投資的風險是「下不封底」的，股權投資本質就是風險投資。一旦實控人道德問題、企業發展問題便無法退出，可以說比「企業信用貸款」風險更大、不良率更高的金融產品。當然，猶如硬幣的另一面，一級股權投資收益幾乎是「上不封頂」的，我們也可以看到某些優秀基金往往靠一兩個項目就能收回全部投資本金，哪怕其餘項目成為不良。這也是股權投資的吊厄和誘惑之處。股權投資市場風險和收益分布極不均等的特點形成了股權投資市場的「1/9定律」：10%優秀基金賺走了整個市場90%收益，其餘90%基金只能微利甚至大部分虧損（見下節分析）。
索羅斯有句名言：「世界經濟史是一部基於假象和謊言的連續劇。要獲得財富，做法就是認清其假象，投入其中，然後在假象被公眾認識之前退出遊戲。」近年來媒體美化股權投資已形成慣性，從前幾年「大眾創業」、「人無股權不富」的論調到如今基金人物訪談及成功案例的PR宣傳，可以說，常人認知多看到股權投資「美好的一面」而無視其「風險的本質」，連過往保守的銀行理財資金、保險資金也逐浪其中，這種「群體性認知偏差」必然給股權投資市場帶來災難性後果。如今，一哄而上粗放發展後，隨著股權投資項目不良率和負面消息逐漸增多，加上《資管新規》的理性控制，逐漸扯下了這件「皇帝的新裝」，行業直接從盛夏進入寒冬。
回到本節開頭的冷笑話，若投資人對股權投資的本質和特點存在認知偏差，在LP面前大談特談股權投資收益和前景，看不到他對股權投資風險認知和措施，這樣的投資人對自己身處什麼戰場不熟悉，恐怕他的基金走不出這個寒冬。
二、基本商業道德的識別——盡調基礎
對本質深刻認知，才能作正確識別。本文參考「股權轉讓研究中心」（公眾號）工商信息等客觀數據分析結果，對2009至2013年期間設立、至今已超基金退出期（6年以上）的知名股權投資基金投資項目統計，基金平均項目數「退出率」（含已上市未退出項目）約17%。從過往盡調經驗來看，該數據與現實基本相符，而基金「現金可回本」（含已上市未退出項目）即DPI能達到100%回本的比例更低，說明股權投資「白銀年代」設立的基金至今約8成無法以現金回本。隨著國內經濟放緩，股權市場也進入存量競爭激烈的年代，投資人經常說「看得到的好項目奇貨可居且價格不菲」，後設基金平均退出率和現金回本率將更低，印證了股權投資市場殘酷的「1/9定律」。可見，LP要「投准」基金，進行方法得當的準確識別尤為重要，否則將承受大機率的虧損。這裡談談LP識別和投資基金一些經驗和見解，一家之言僅供參考。
LP投資基金前重要一環是盡職調查，經常看到同行LP起用了專業的律師和會計師事務所。由於基金大部分為新設合夥企業，並無運營的財務和法律事項可盡調，大部分中介機構仍照搬照套盡調實體企業的模板，未針對基金及團隊形成有效盡調方法，LP們對法律和財務的盡調報告不太滿意。當然，某些母基金機構也疊代到「選白馬黑馬」基金的「多因素權屬打分法」，貌似面面俱到，但他們唯獨遺漏一個重要的前提基礎（導致整個盡調「姿勢錯誤」）：如何考察、識別機構和團隊基本商業道德？這是一個被忽略或少談論的敏感話題，但對於LP來說，無法迴避。
LP投資基金與股權投資的屬性一致：無剛兌、缺乏流動性、無投資權限，有限合夥基金的法律架構決定LP的資金交由GP管理和投資。在這種條件下，若交易對手GP存在道德風險或利益輸送問題，則LP的資金相當危險。可以說，對LP來說，第一重考察的是團隊基本商業道德（核心安全），第二重考察才是團隊的投資、風控和退出能力（投資安全）。如何盡調基本的商業道德？這裡提一下LP考察GP可能忽視的三方面內容：LP利益條款、業績核實和團隊激勵兩方面。
（一）LP在基金的利益條款。根本來說，基金的利益條款應是激勵外部收益，而非鼓勵內部「掏LP口袋」。GP、LP的利益分割屬商業問題不談，這裡關注LP是否被隱藏的不公平條款 「埋雷」undermine問題，折射出GP基本商業道德。這裡舉三個LP常見例子（條款）：
A、某基金募資，按照認繳金額為基數，投資期五年，每年收取管理費2%；
B、某母基金（FOF）募資，按實繳金額收取管理費2%，母基金期限較長，5-7年管理費，同時母基金GP對超額投資收益按2\\8與LP分成；
C、某基金條款除了管理費外，還有「基金費用」，用於基金必要的盡調、交易聘請第三方中介機構費用。該基金費用由LP按出資比例承擔。
以上條款是否似曾相識？是否藏雷？現將隱藏條款解剖如下：
A：實繳進帳才屬GP管理資金的啟動時點，若按認繳基數收費變相增加了LP管理費。另，雖然標示每年扣取管理費2%，考慮到一級項目回現期長，在基金會計處理上，將LP出資中10%（2%×5年）資金先「留存」下來，每年發管理費給GP，實際上 LP的投資本金已侵蝕至90%以下，以此再去追及100%本金年化5%的IRR（資金成本）才能回本。
B：一級母基金（FOF）層面收管理費和收益分成，其實暗藏了「雙重收費和雙重分成」條款，因FOF作為LP必須給下一級子基金管理費和分成。若按雙重管理費，母、子基金先留存5年以上管理費，則投到項目的LP本金已侵蝕至80%以下，再去追及100%本金年化5%的IRR才能回本；若有幸能回本且獲得超額收益，則母、子基金對該超額收益還需分兩輪20% （子基金在母基金回本前先分）。這是其實是將證監會已發文叫停二級市場FOF雙重收費方式，在一級市場再收割一次「智商稅」。由於母基金收益和風險分散，難以有超市場一流水平收益，雙重收費下母基金的LP自然難以回本。（近年來，不少內陸城市學習沿海城市設財政引導母基金，以加倍返投撬動外部資金返投本地企業或招商引資。但內地可投項目不如沿海豐富，基金拿錢後往往難以完成返投任務，結果「賠了夫人又折兵」。加倍返投內地是否與其他市場化LP利益存在矛盾？以基金投資形式是否能真正起招商引資作用？這是財政引導基金LP需反思之處。）
C、之所以產生「基金費用」是源於基金自身的開辦和審計等基金主體必要費用。基金投資項目的盡調費用需由GP承擔，這也是LP給GP投資管理費應有之義。
如此解剖後，您還認為僅屬商業談判範疇？其實，一個有基本商業道德且合規的GP，會按照基金業協會規定（見基協網站《風險揭示書》模板），在律師見證下將基金風險、基金條款（包含隱藏條款）、LP權利義務等對LP釋明。若對LP權益條款埋雷且避實就虛，LP難免質疑GP商業道德：只為賺管理費不賺錢？
（二）業績核實。這不僅是對團隊投資能力的考察（見下節闡述），更重要是，通過這個環節考察團隊的基本誠信。分為過往項目業績核實和存量項目業績考察。
在核實過往項目業績時，不時遇到基金「偷換概念」情形：一是只談上市項目多少，少談基金整體收益率，業績只披露成功項目情況；二是關鍵人物過往投資業績難以核實，過往項目的承攬、承做和投後管理是誰，無法提供印證證據，尤其對投失敗的項目諱莫如深，折騰到最後往往核實不了。因此，對過往基金業績、項目業績的識別秉持兩大原則：一、全面衡量。LP的收益主要看基金收益而非單個項目收益；二、實事求是。曾盡調某基金知名人物業績，發現其影響力在募資端並非在投資端，諸多成功項目僅掛名而已，大部分工作是下屬經理承攬承做，這無疑「張冠李戴」了。
對於基金存量項目的業績測算，特別是未退出項目估值，大部分基金慣常採取兩種方法：一是根據下一輪融資估值測算IRR；沒有下一輪融資則根據二級市場對標企業的市值，比對現企業成長階段按某百分比再倒推計算IRR。以上估值倒推基金收益的方法均錯誤。因為，LP投資回報形式是現金，項目估值不等於可交易回現價格。比如，若下一輪融資份額爭搶激烈，則按照下一輪融資估值評定相對合理，即該估值存在變現流動性；若下一輪融資投資者寥寥，按該估值則無法在市場賣出；對標A股市值倒推的方法更荒謬，A股的流動性和股價遠高於同標的港股，而基金項目的流動性連新三板都遠不如。換個說法，若即時清算基金，該項目無法在市場上按該估值回現。所以，對於未產生流動性的項目，大部分基金按項目估值存在虛高嫌疑，這正是近年來「一二級倒掛」現象在港股、美股市場尤為明顯的原因。（為解決一級基金份額流動性問題，現在出現了「S基金」即二手接盤基金，但從來沒人認真討論過基金資產定價的原理：究竟是比對不良資產打折還是創投資產估值？這將體現為孰為真正投資還是「旁氏」接盤。）
（三）對團隊激勵機制及落實的核實。因為在這種全權委託投資關係下，若激勵不得當到位，基金內部極容易產生商業道德問題。這裡分LP對GP的激勵、GP內部激勵兩方面舉例闡述如下：
LP對GP的激勵問題：某PE基金善於TMT投資，過往投資業績可以，上一期基金投資期未結束已有兩個項目報IPO了，存量基金回本和盈利問題不大。但令人匪夷所思看不懂的是，該基金還投了賽道不一致的中醫館項目。眾所周知，中醫繫於醫生個人經驗，不同於TMT項目可複製擴展性特徵，項目退出也難。雖然基金用各種投資理由搪塞過去，後來無意發現中醫館股東與基金某合伙人有親屬關係，這無疑涉嫌利益輸送有違商業道德。當然該基金在總體業績好的基礎上還只是「偷吃了一下」，若投資能力更差、難以獲得外部收益的基金是否容易有「掏LP口袋」的風險？大家可以思考兩個問題：國內現行一級市場LP對GP收益的8/2分成是否應僵硬一成不變還是跟隨收益浮動？雖然LP對基金投決沒有同意權，但能否賦予眾LP對「難看項目」有「一致否決權」？
（2）GP的內部激勵問題：某民營基金收益主要歸合伙人，導致內部激勵不到位。一般合伙人和投資經理只拿固定工資，合伙人老闆常常「畫餅充飢」不落實ccarry項目收益分成，團隊流動性大。在位的也是尸位素餐，以此平台兼職FA（項目融資中介）與其他基金投資經理互推項目，若推薦的項目有機構投了，獲得FA分成遠比基金分成靠譜得多。可見，差的內部激勵無形驅使下級員工「心在曹營心在漢」，精力不花在挖掘好項目而是兼職賺FA快錢，難免扭曲項目的客觀性或真實性，這樣基金的收益可想而知。（請思考：基金投資主要責任歸誰？基金要求低收入的投資經理「強制跟投」是否適得其反？還是管理層尋求自我安慰？）
三 、基金投資和風控能力的識別—矛盾論
回到LP最關切的基金投資能力。基金投資能力可以看作基金的「矛」，風控能力可以看作基金的「盾」。相對應地，我們稱為基金的「進攻能力」和「避坑能力」。正如哲學上「矛盾論」相互克制又相互依存一樣，好基金往往給人的感覺是，端詳他們的矛與盾猶如精緻藝術品，能感受到高手投資的魅力。
（一） 在談論矛和盾時，必須先討論盾。如前所述，股權投資的本質和屬性決定風控是第一位的。我們看重機構風控能力反而略勝於其投資能力，但這個風控能力絕不是說「NO」的能力。股權投資可以說「明知山有虎，偏向虎山行」，以獲得「一覽凌絕頂」的成就感。盡調時曾看過很多機構的項目風控報告，大部分是從法律、財務方面提出被投企業諸多風險，貌似專業，但我們認為屬於不合格的風控報告。既然股權投資必須承受風險（除非不投資），問題是風險是如何識別和衡量。風控最高的水平，並不是比挑錯能力，而是深入投資一線去識別、分類、評價各風險，衡量機構能否克服和承受，是否有足夠風控措施來應對。
盡調中也有機構認為股權投資實質「盈虧同源」，只要收益夠大「寧殺錯不放過」任何一個風口產生「獨角獸」的機會，這種霰彈槍式「賽道押注式投資」往往走向一個極端：投資衝動。例如過往熱炒股權眾籌、P2P、「區塊鏈幣圈」「電子煙」現已偃旗息鼓，稍具政策和法律常識的人都知道：股權眾籌與非法集資、P2P與非法吸收公眾存款、區塊鏈發幣與央行鑄幣權、含尼古丁電子煙與中煙煙草專賣權的關係，哪怕這個風口存在多剛需、多痛點和多暴利等誘惑。這均是被短期過熱表象衝擊頭腦的「投資衝動行為」。所以，我們往往認真考察管理團隊能力圈認知邊界，其比較優勢是否長期聚焦於少量可爆發細分行業，並非面面俱到或切換賽道頻繁的團隊。而且，重點考察團隊核心人物對風控影響權能邊界，警惕形成「一言堂」等「風控失控」的局面。若光追風口收益不顧風險猶如二級市場追漲停板而不顧回撤，缺乏風險辨識變成賭博押注的行為非常危險。
考察風控能力的重點在於，是團隊在該領域或賽道從自己和別人的失敗吸取到什麼教訓，形成了什麼樣的「避坑指南」，而不是單純看表面合規建設。比如TMT賽道，哪怕該賽道再有前景，歷史上知名企業「死在黎明前」也不在少數。引用芒格《窮查理寶典》對風控能力的經典描述：「要研究企業如何做強做大，查理首先研究企業是如何衰敗的；大部分人更關心如何在股市投資上成功，查理最關心的是大部分人在股市投資如何失敗的。我只想知道將來我會死在什麼地方，這樣我就不去那兒了。」
我們認為，基金優秀的「盾人」（Shield man）即風控官應該是投資老手，應有多年投資經驗、見過各種「坑」退居後台的風控官，而不是剛從律所和會計師事務所過來「green hand」。經我們觀察，國內大部分基金風控並未針對股權投資的本質特徵和中國實踐形成自己的風控理論和體系，很多風控建制是從銀行、固收和二級市場照搬照套過來，某些隔牆背對背、制衡制度形同虛設，大部分基金連基本風控工作底稿都無，股權投資的風控水平滯後和不成熟反映了我國股權投資市場的初級特徵。或許，國內股權投資市場業績導致的寒冬主要來源於此。
（二）最後，談談如何識別基金的矛：投資能力。基金投資能力往往是眾多LP盡調的重中之重，因為基金投資能力直接影響到LP的獲利。在我看來不僅如此，「矛」的銳利程度有利於LP對基金商業道德的識別（見本文第二部分），打個比喻，有能力考取高分（靠投資賺錢）的學生相對於差生，有必要考試作弊（道德風險）？這恰好回應了投資大咖掛在嘴邊「投資看人」的玄妙問題，我們認為，投資看人的關鍵，是識別其超凡能力並非迷信其人品道德。因為，別去考驗和苛求能力不濟、債務重重時企業家的道德底線。
那超凡的投資能力如何識別？這回到經典的第一性問題：投資本質是什麼？和投機或賭博差異在哪裡？我們認為，投資本質是能把握穩定勝率的行為，其背後與巴菲特經常提及的「能力圈」及其界限範圍密切相關。一般而言，投資能力強的團隊必然是在其能力圈內作主動發掘型投資，反之是機會主義型投資，機會型投資本質就是投機賭博。
經常在基金募資路演時聽到宣傳成功的上市案例、核心人物的能力、基金業績的「J曲線」，百家百法，亂花漸欲迷人眼。但這都是「為了募資而募資」的套路。若問到拿LP的錢到底怎麼用法才能盈利時，基金IR經常語焉不詳，或談時髦的「大健康」、「大數據」、「大金融」「大文娛」等大方向，續而展示一些有名無實的「儲備項目」。一個投資基金募資正常邏輯，肯定是看到市場上重大投資機會，趕緊收集「彈藥」上戰場打伏擊戰。基金至起碼通過自身投研報告對LP清晰證明投資邏輯、投資理據和投資重點，以及投資規劃和退出計劃等。不時可以見到，一些基金募資後竟投不出去，或因資金閒置被LP催著投，追著風口切換賽道，無規劃無戰術無退出，這樣的機會型投資收益率可想而知。
用什麼指標評價基金團隊投資能力？這必須從團隊核心人物過往投資項目的數據進行分析研究。這方面，我們絕不盲從基金對核心人物和業績的PR宣傳。比如，基金對過往或存量項目收益往往以估值IRR測算，這裡隱藏了未退出項目虛高問題（見第二節論述）。故此，DPI（現金回本率）的測算方式現在越來越受LP歡迎，由於國內退出渠道單一（併購、回購及老股轉讓退出極少），普遍基金DPI情況較差，以致一時間行業內諱談DPI。如何看待DPI這個指標？應該說，它反映了過去項目退出能力和真實現金回報，比基金估值IRR要真實。但迷信這個指標無疑走向一個極端：一是對存量項目而言，漏掉已產生流動性但仍未退出的二級股權溢價，也無法測算未有流動性但財務向好項目的估值；二是只能測算過去已投項目的退出回報，並非基金未來盈利的預測依據。例如，很多老牌基金在洪荒年代業績俱佳，但當前紅海年代收益日漸式微。
那如何識別基金未來盈利能力？過去的成功是否意味未來必然成功？應該說，必要但不充分條件。關於這個不充分條件，我們主要考察投資團隊是否具備與企業「博弈未來」的能力。從股權投資交易對手來看如何博弈，企業融資必然著眼於當前的資金困境和股權增值，機構投資必然著眼於長遠的股權溢價。短期博弈來看，企業可能是贏的，因為股權買賣由於企業信息不對稱原理，總是「賣的比買的聰明」，所以大部分股權投資按估值時點都不便宜，甚至存在一定泡沫；但長期博弈來看，機構可能是贏家。博弈獲勝的關鍵在於，團隊如何利用熟悉賽道能力圈去破除企業信息不對稱和市場認知偏差，比市場、企業看得更遠、更准。巴菲特曾評價過自己投資思維從格雷厄姆的「拾煙蒂法」到芒格的「面向未來法」等同於「猩猩到人類進化」的巨大跳躍。偉大投資人應具備偉人「星星之火，可以燎原」的信念和預判力，如孫正義敢於投資當年快倒閉的阿里巴巴，張磊敢於重倉投資贏弱的京東，靠的就是這種預判能力。這種能力需要天賦和積累（投資的確需要天賦+勤奮），這個投資能力識別分解為三維能力：一是識別未來高速增長的細分行業能力，刻畫出雪坡夠長、護城河夠深的企業類型；二是擁有識別超凡能力、能在未來長跑勝出的團隊；三是協同企業策划上市或併購退出的能力。這三個維度能力缺一不可，比如很多人質疑蔚來汽車、瑞幸咖啡的投資價值，投資價值尚且不論，但這兩家企業很明顯從誕生開始已按美上市模板去規劃和融資，目標就是先產生流動性，說明早期投資機構的退出策劃能力即第三項能力超強。這三維能力識別因篇幅所限不具體展開，這裡提供一個關於機構投資能力的外部「證偽」參考指標（分三等級）供同行參考：
（1）基金LP群體長期穩定不變，基金每期募資比上一期大則證明其他LP對GP能力和道德認可（A）；
（2）基金合伙人出資到GP數額或比例越大證明捆綁利益大，合伙人對自身能力信心足夠（A+）；
（3）若基金員工自願跟投基金份額越多，證明基金「inner money」更看好（A++，注意這裡不是強制跟投和項目單投）。
就當前市場從業人員分工和成熟來看，募資談判時部分基金GP的IR往往不是投資出身，脫離業務實踐，難以深入探討基金問題；而LP考察人員遠離投資一線，無法抓住識別重點，難以甄別出優秀GP。比如，外國母基金從業人員大部分具備一線投資經驗，否則沒有騎過馬，怎做伯樂相馬？無論GP還是LP的人員結構均反映國內股權投資市場比較稚嫩。
今年投資圈最流行的一句話：「前幾年憑運氣賺的錢今年憑投資實力虧光了。」一個終極問題：投資這事容易麼？難麼？我們認為，投資本身就是一件取巧賺錢的的事情。投資與經營企業相比，不是一個工作量級的，投後坐享與企業股東同比例收益，世界上極少這樣「少勞而獲」的事情。一旦博弈對手或整個市場取巧了，投資就變得非常困難。在投資熙熙攘攘大潮中，具備非常專業認知和識別能力才能通過「獨木橋」到達勝利彼岸，對於LP投資基金來說，也如是。
以上是這幾年投資基金的一些經驗心得，也是目睹國內股權投資市場寒冬的一些反思。本文提綱挈領，將業界可能忽視的問題拎出來班門弄斧，權當敲磚引玉，希望「行有不得，反求諸己」能引起共鳴。
來源：公眾號「查理的寶典」