11月21日，工業和信息化部副部長陳肇雄在世界5G大會上表示，5G已進入應用推廣的關鍵階段，目前已經跨過標準制定研發試驗階段，進入到了落地應用階段，形成了全球統一標準系統。

招商通信首席分析師余俊在進門財經路演時認為，2019年通信轉折之年，板塊觸底回升，運營商資本開支開啟5年向上周期，2020年邁向5G新紀元。5G商業模式逐步清晰，5G+雲+物聯網演繹通信主線行情。

一、5G正式商用，商業模式逐漸清晰

2019年通信轉折之年，板塊觸底回升，運營商資本開支開啟5年向上周期，2020年邁向5G新紀元。2019年運營商資本開支觸底反彈，前三季度行業公司整體收入利潤增速、估值、機構配比等參數均有提升。

今年6月5G商用牌照正式發放，11月起國內5G正式商用，明年國內5G用戶數有望過億。參考韓國經驗，AR/VR、雲視頻等5G新應用將快速崛起，5G商業模式逐步清晰。

1、2019年前三季度板塊業績:收入利潤增速仍在低位

2019年前三季度通信行業整體營收5178.65億元，同比增長0.7%;凈利潤為229.94億元，同比增長84.3%，較去年同期(-35.6%)提升較多。

按照整體法，前三季度通信行業毛利率小幅增加，同比上升0.5個百分點。管理費用率有所提升，銷售費用率略有下降，經營性現金流持續改善。

若剔除中興通訊和中國聯通，2019年前三季度行業整體營收2403.46億，同比增長0.4%，實現凈利潤145.50億元，同比下降-10.55%，主要由於光纖光纜、廣電等板塊業績出現明顯下滑。細分板塊表現不一，無線射頻、通信設備、統一通信&雲通信等板塊表現良好。

2、2019年板塊反轉之年:行業漲幅排名第16位

截至2019年11月11日，本年度通信(申萬)行業指數上漲11.83%，在28個行業中排名第16位。一季度通信指數上漲33.26%,位居所有板塊第10位。

二季度，通信板塊在中美貿易爭端升級和華為進入實體名單事件的影響下，下跌7.79%，位居所有版塊第13位。三季度，通信板塊下跌5.63%，所有板塊第21位。

進入2019年，5G投資正式開啟，運營商資本開支觸底反彈，行業估值水平在一季度快速拉升，二季度華為事件導致板塊經歷一波快速下跌，在中美爭端趨緩，華為逐步恢復的情況下，三季度板塊在光模塊等行業帶動下有所恢復，板塊整體估值從年初35.16(2018.12.28)上升至35.85(2019.11.11)，估值相對年初提升2%。仍然處在歷史低位水平。

3、機構持倉占比:通信板塊機構持倉有所回升

三季度，通信行業的機構持股比例為1.81%，較二季度增加0.44個百分點;主動型偏股基金持股比例1.33%，較二季度下降0.13個百分點。在申萬一級28個子行業中，通信板塊機構持股比例排名第16，主動型偏股基金持股比例排名第14。

從具體個股看，中興通訊、光環新網、中航光電、中國聯通、億聯網絡機構持股比例居前。

MSCI擴容或吸引千億資金入場，通信行業外資配置權重不斷提升。過去兩次擴容期間，外資提前布局，被動和主動資金陸續增加A股配置。2019年三季度，外資的A股配置中通信行業所占比重從二季度0.74%提升至1.02%，提升幅度0.27pp。

從各行業QFII持股比例來看，截至2019年三季度，通信行業的QFII持股占比高達2.56%，僅次於大市值銀行/金融板塊。隨著A股納入MSCI比例再次擴容，A股有望迎來外資凈流入的趨勢，建議重點關注外資青睞的通信標的。

通信行業持股結構逐漸改變，MSCI擴容或推動外資和北向資金成未來主要持股方，外資和北向資金定價權提升。

從通信行業持股結構變化來看，2019年三季度基金和保險持股比例經歷了二季度上漲後出現回落，而QFII和陸港通持股比例分別從2.50%和2.04%提升至2.56%和2.34%，QFII持股比例僅低於基金持股比例0.05pp。

從各持股資金和機構持股偏好來看，截至2019年三季度，在28個子板塊中，通信行業處於外資持股偏好第3名，陸港通持股偏好第13名，基金持股偏好第14名，保險持股偏好第26名。

二、5G進入全面建設期，應用加速落地

1、回望3G/4G周期，5G周期估值溢價相對較低

2009年1月7日3G牌照正式發放，通信指數(申萬)估值從2007年開始不斷提升，在2008年初達到頂峰，隨後逐步回落，隨著2009年1月7日發放3G牌照，通信走出一波持續行情。

2013年12月4日4GTDD-LTE牌照發放，隨後通信指數估值不斷提升，2015年2月27日，4GFDD-LTE牌照發放(聯通、電信)，通信指數估值一路上揚，到2015年年中達到頂峰，隨後逐步回落。

2019年6月6日，5G牌照發放，接下來一個月通信行業走勢先跌後漲，在稍微調整後穩步回升。

從通信指數漲幅來看，我們分析3G和4G周期發牌後走勢，在3G牌照發放後至最高點漲幅近92%，持續時間約1年左右;在4G牌照發放後至最高點漲幅近214%，持續時間約1年半左右，發牌行情較為確定。在5G牌照發放後先跌後漲，三個月左右最高點漲幅8.65%。

分別取3G發牌前兩個月/前半年為基點，計算至2010年6月30日(3G牌照發放後一年半)通信設備(申萬)指數投資收益率:通信設備指數相對滬深300指數的相對收益分別達到108.99%和32.82%。其中，烽火通信在3G及4G周期漲幅均超過100%，3G周期漲幅相對4G周期更高。

相比滬深300指數，4G投資周期收益率較高。分別取4G發牌前半年/前一年為基點，計算至2015年5月29日(4G牌照發放後一年半)通信設備(申萬)指數投資收益率:4G發牌後整體收益超過3G周期，中興通訊、中國聯通4G周期漲幅遠高於3G周期。

2、回看歷史:正式發牌後估值仍有提升空間

對比3G和4G建設周期，從通信各細分領域估值情況來看:

板塊內通信設備、無線射頻、光通信和電信服務類相關廠商估值在3G/4G發牌前1-2年開始逐步提升，到正式發牌商用後的一年半左右估值達到峰值水平，隨後估值水平逐步回落。

從運營商估值情況來看，3G建設第一年PB估值達到頂峰隨後逐漸下降，到13年4G正式發牌商用後，估值開始逐步回升。(樣本包含中國聯通和鵬博士)

3G建設初期通信設備和光通信廠商業績有較大幅度提升，隨後進入增長下滑期;無線廠商前期增幅明顯，隨後進入平穩期;電信服務廠商保持持續增長。

4G建設周期前期通信設備和無線廠商增長明顯，2015年受益於FTTH的建設，光通信廠商進入增長加速期，通信服務廠商在建設後周期發力。

總體來看:通信設備和無線廠商在建設前期業績均增長明顯，光通信廠商增幅略有不及，電信服務廠商在建設後期能夠保持持續增長。

5G建網節奏:2021-2023年將是我國5G建設高峰期

5G正式規模建設將從2019年開啟，我們預計，2021-2023年或為我國5G建設高峰期，5G由於無線和有線技術均在同步演進，運營商也在根據現網情況同步規劃，或使得傳輸側和無線側建設高峰在前幾年出現重合。

根據三大運營商的統計口徑，截至2018年，我國4G基站總數為470萬座。(但需要注意的是，三大運營商基站統計口徑均含室內分布系統，我們假設三大運營商總計有20%的比例為室內分布系統的數量。

根據工信部公布數據，到2018年底，三大運營商共有4G基站372萬個，結合兩方數據，我們估算到2019年底，4G宏基站約在410萬個，至4G建設周期結束，4G宏基站總數約為450萬。

5G雖然使用了更高的頻譜，但移動仍以2.6G作為連續覆蓋為主，同時採用了MassiveMIMO等新技術，因此單基站的覆蓋水平基本相當，保守預計:5G建站密度需要達到4G的1.1倍左右，因此測算得出5G的宏基站總數約495萬座，我們取整預計為500萬座。

參考4G的建網節奏，我們預計三大運營商對5G的建網進度如上表所示。

3、2020年度通信投資主線:三條明線+兩條暗線

2020年作為5G商用元年，5G將全面落地，上游建設持續加速，下游應用成熟度逐步提升。當前時點，我們堅定看好5G在未來2-3年的投資價值，建議沿著「三條明線」和「兩條暗線」進行布局。

明線一:5G基礎設備建設進入全面落地的高景氣周期2020年5G建設將全面落地，運營商資本開支大機率延續向上，有助於拉動行業中上游的相關產業進入向上周期。持續看好通信設備，上游無線射頻器件如濾波器、天線、PCB等產業鏈，光器件及模塊等細分領域。

明線二:5G商業模式逐漸清晰，下游應用具有長期成長邏輯5G用戶數高速增長，5G商業模式將逐步清晰。5G下游具有長期成長邏輯，預計VR/AR、超高清視頻、雲遊戲將率先落地;長期來看，2B/2G應用占比將持續提升，發揮5G網絡核心價值。

明線三:5G將帶來全面IT雲化時代5G時代IT雲化趨勢不可阻擋，雲計算尚處於初期發展階段，未來中國雲計算滲透率將持續提升，目前尚未看到明顯天花板，雲計算產業鏈(IDC、伺服器、交換機、光模塊、雲通信等)成長空間巨大。

暗線一:貿易爭端引起的市場情緒已被消化，核心元器件自主可控將成為長期主題中美貿易爭端波瀾迭起，未來長期科技競爭將代替貿易爭端。目前國內產業鏈核心技術薄弱，向上游核心領域產業升級迫在眉睫，看好未來長期中國信息產業升級及進口替代。

暗線二:混改提速預期增強，關注2020年通信行業混改行情混改進入實質性落地階段，電信行業為國企混改重點領域，民營資本引入有望改善企業運營效率。2020年國企混改提速預期增強，當前我國正處於經濟轉型期，國企混改有望成為下一階段布局重點。

明線一:5G基礎設備建設進入全面落地的高景氣周期

2019年運營商資本開支已重回上升通道，預計2020年基礎設備建設將進入全面落地的高景氣周期。

歷史上運營商資本開支具有較強的周期性特點。中國的3G建設從2006年左右開始，在2009年資本開支達到了峰值2799億元，並在2010年進入3G後建設期的谷底2375億元，降幅達15.15%。

4G建設從2013年開始，2015年的4G建設達到投資峰值4386億元後，資本開支進入下降通道，並在2018年進入4G後建設周期谷底。

2019年進入5G建設周期，運營商資本開支走出投資谷底，整體資本開支達3020億元，增幅達5.26%，反轉確立，2020年的資本開支將延續增長的趨勢。

中國信通院預計，網絡設備支出預計在我國5G在商用後的第四年(2023年)達到最大，預計5G建設周期的十年內，運營商用於網絡設備的支出將達到2.64萬億，5G建設規模將超過4G。

從投資結構來看，移動網(含無線接入網和核心網)和承載網投資將是2020年5G投資重點，隨著今年下半年承載網的規劃和採購進度跟上無線網節奏，2020年的移動網和承載網建設將同步推進。

2019年運營商CAPEX主要側重在無線部分和承載部分，兩者占投資總額的比例之和超過80%，其中無線部分的建設進度領先於承載部分。隨著2019年下半年承載網的規劃和採購進度加速，承載網投資有望跟上無線網節奏，並在2020年延續無線及有線網絡建設的高景氣。

明線二:5G帶動信息需求從消費級向工業級轉型

5G的「誕生」是為垂直行業應用所定製的，5G將成為工業4.0升級的核心推動力。

從技術層面來看:5G技術升級，邊緣計算、網絡切片的出現均是為了滿足應用場景的差異化性能需求。

從商用情況來看:韓國5G流量套餐推出之時即力推應用，顛覆了4G推出之時的傳統流量套餐模式。

從商業模式來看:5G用戶數快速提升，商業模式即將撥開雲霧。

VR/AR、超高清視頻、雲遊戲率先落地，toB應用將是長期發展目標。

韓國率先實現5G商用，中國、美國、瑞士、英國也陸續推出5G服務，全球5G用戶數快速提升。

5G用戶數迅速提升有助於探索5G新型應用需求，並逐步摸清5G商業模式。截至2019年10月10日，我國5G套餐預約用戶數接近1100萬(移動9.20/電信9.29/聯通9.30開啟5G套餐預約)。

借鑑韓國經驗，我國運營商將積極開發5G新應用，切實發揮5G高速率、低時延、高可靠、大連接的網絡特性。

5G之變:5G流量套餐與內容增值服務、視聽增強設備(VR頭顯)綁定，應用成為5G競爭核心。4G流量套餐剛推出之時，仍以「流量」作為賣點，除了傳統的語音+流量的套餐以外，主要以流量包的形式銷售。

但在5G開始商用之時，應用被提升至前所未有的高度。韓國運營商將流量套餐與內容增值服務、5G應用配套設備綁定，進行多方內容布局與合作，高清視頻、VR/AR、雲遊戲率先落地，5G下游應用具有更長邏輯。

11月1日，我國5G正式商用，三大運營商正式推出5G商用套餐以及相應特色服務。其中，與韓國商用落地情況類似，VR、超高清視頻等5G特色應用也是我國運營商重點關注的領域。

5G時代的客戶需求不再單一聚焦在價格的比拼上，三大運營商5G套餐資費基本保持一致，爆款應用的出現有望成為5G的長期核心競爭關鍵。

5G與VR的產業節奏高度匹配。韓國某運營商的實踐顯示，5G和VR的重合度達到45%。根據LGU+,AR/VR流量占據5G流量20%(4G時期5%)。

VR對行動網路提出更高的需求，而具有大帶寬、低時延特性的5G網絡使得VR在移動場景下的應用成為可能。電信運營商即將啟動5G規模化建設，兩者將相互促進。

VR產業鏈可分為內容應用、終端配件、網絡平台和內容生產四部分。在網絡平台層面，建議關注運營商(VR推動數據流量高速增長)、IDC及雲服務廠商(VR內容上雲、渲染上雲)的產業鏈機遇。

應用從消費級向產業級平滑演進，長期來看，行業應用將是撬動產值的核心力量。目前韓國以及中國5G商用落地的應用主要以2C端為主。在延續4G消費級繁榮的同時，國內三大運營商也在積極布局智慧工廠、智慧城市、智慧醫療等2B/2G垂直領域，但商業模式有待明確。

2C應用將會在1-3年內保持主導地位，預計在2022年開始，2B應用占比將逐步提升，5G垂直行業應用具有長期價值。

我們認為在5G初期，2C業務增長能夠幫助行業上游儘快收回成本，並進行持續研發投入。隨著5G技術以及商業模式逐漸成熟，2B應用將會2022年開始逐步成為主導，屆時才是5G真正的高潮。

5G下游領域眾多，當前階段我們首先看好經濟價值較大、技術成熟度較高的4大領域:

雲AR/VR:VR/AR內容處理上雲，有效降低設備價格，有望成為5G最有潛力的大流量業務，移動運營商在VR/AR的可參與空間十分可觀，約占VR/AR總市場規模的30%。(大流量)

雲通信:以阿里雲、亞馬遜AWS為首的IaaS服務廠商在國內的發展日趨成熟，為PaaS和SaaS層的雲通信發展奠定了良好的基石。(剛性需求，解決應用痛點)

車聯網:預計2019-2022年將進行5G-V2X測試、網絡驗證和早期商用部署;2025年後有望實現5G-V2X大規模部署。(高ARPU)

工業物聯網:工業物聯網影響著工業、製造業等大約46%的全球經濟，物聯網的應用即使提升1%的效率也將產生巨大的收益。到2020年，全球工業物聯網市場規模將達到1320億美元;到2030年，工業物聯網可在全球創造高達140萬億美元的經濟效益。(高附加值)

明線三:雲計算是對傳統IT架構的顛覆，帶來原有產業鏈重構

國內外雲巨頭資本開支拐點進一步確立，有望帶動雲產業鏈重回高增長軌道。2019年Q3，國內外雲巨頭資本開支增速改善顯著，其中，亞馬遜Q3同比、環比增速分別為40.1%、31.9%，同比環比均實現大幅增長。

谷歌Q3同比、環比增速分別為27.5%、9.9%，同比增速實現較大提升;阿里Q3資本開支同比雖然繼續下滑，但環比改善非常顯著，環比增長39.8%，騰訊資本開支同比環比改善顯著，Q3同比、環比分別為11.0%、52.0%。

暗線一:核心元器件進口替代，自主可控成為長期主題

2000億事件將成為常態，長期科技競爭將代替貿易爭端，自主可控成為中長期發展方向。中美貿易爭端波瀾再起，繼2016-2018中興通訊被美國商務部兩次制裁之後，華為及海康威視、大華股份等8家中國科技領域龍頭公司相繼被列入實體清單。

未來中美貿易爭端可能邊際效用降低，長期科技競爭將代替貿易爭端。目前我國產業鏈核心技術薄弱，科技競爭倒逼上游產業升級，看好未來信息產業升級及進口替代。

全球ICT產業分工深化，中美在十幾年的時間中形成了較強的產業互補，美國以高端元器件為主，中國則在生產組裝環節占優，貿易依存度高，短期內打破全球分工格局並不現實。

從產業結構上看，中國和美國分別呈現出「頭重腳輕」和「腳重頭輕」兩種特點，雙方均不均衡，對中國而言，上游高端晶片和元器件的國產化將是中長期發展的趨勢，科技爭端倒逼中國產業鏈全面升級。

隨著中興、華為兩大通信設備龍頭，及海康威視、科大訊飛等8家頭部科技公司相繼被美國納入實體清單，科技戰愈演愈烈，國產替代勢在必行。縱觀通信行業產業鏈，儘管中國已在全球通信設備製造產業占據半壁江山，但上游核心電子元器件的缺失問題不容忽視。

按照主要元器件國產化可替代難度來看，目前我國已在射頻元器件、通信基帶晶片等領域取得較大突破，但AD/DA、FPGA等高端晶片仍由美國公司牢牢把控。

短期來看，看好基站濾波器、基站核心晶片及PCB等領域率先實現國產化替代;長期而言，高端模擬晶片、AD/DA晶片、FPGA等替代周期較長。

暗線二:混改提速預期增強，關注2020年通信行業混改行情

2019年混改進入實質性落地階段，2020年有望持續加速。回看我國混改歷史，從企業的角度來看，混改有助於提高企業運作效率，最終帶來業績的提升。

從資本角度來看，混改一般會帶來「預期注入+業績兌現」兩輪行情。通信行業是我國混改的重要領域，建議關注2020年通信板塊混改行情。

2019年，混改進入實質性落地階段。2016年8月推出第一批混改試點名單(9家)，中國聯通名列其中;2017確定第二批(10家)、第三批(31家)混改試點名單;2019年5月審批通過第四批混改試點名單(160家)，混改由「點」及「面」步伐加快。

第四批混改企業陸續落地，預計今年四季度混改將會加速推進。2019年10月15日，第四批混改試點企業招商資本引入戰略投資者普洛斯，標誌著第四批混改企業加速落地。目前，大多企業正抓緊籌備相關方案。

復牌混改標的歷史股價走勢，市場通常給予市場卡位良好、受限於體制架構的混改標的一定的估值溢價。

電信行業為國企混改重點領域，「雙百企業」名單涵蓋多所國資電信企業。2020年國企混改提速預期增強，建議關注:

1)具備資源、渠道等競爭優勢，但受制於公司體制導致企業競爭優勢無法得到充分發揮的國企標的。

2)已經在一定程度上實現混改的國企，包括激勵機制改善或引入民營資本的國企。當前我國正處於經濟轉型期，國企混改有望成為下一階段布局重點。

三、流量增長推動下高景氣細分行業及5G受益領域

1、通信設備:進入5G時代，設備商占據核心產業鏈位置

隨著移動通信進入5G時代，設備商產品集成度更高，AAU等新產品形態的出現，加劇了產品的集中度;設備商競爭格局越發集中，具有一定的規模壁壘和市場壁壘，新進入者難以形成威脅，價格競爭趨於理性平穩。

運營商成為國家公益類信息基礎設施提供者，在「提速降費」的政策要求和保持利潤增長的雙重壓力下，在加速網絡建設的同時，也在加強2B新業務開發布局的力度。

華為中興是真正的雲管道一體化ICT巨頭，端到端業務綜合設備提供商。在全球主要設備商里，愛立信產品線覆蓋無線網核心網業務，諾基亞具備無線網核心網和有線網業務。

華為中興則可提供大規模天線(MassiveMIMO)技術、5G系列化基站、5G承載、回傳/前傳、5G核心網和終端等的產品,是真正意義上的ICT巨頭。邁入5G時代，隨著集中化小型化虛擬化等新技術需求的提升，具有完備端到端ICT技術理解和整合能力的廠商，將收穫最大紅利。

在今年北京通信展中，包括電信、聯通等運營商和華為、中興、信科等設備商都分別展出了各自在NSA/SA的共建共享解決方案和相關產品，涉及從接入網到核心網的端到端改造。

其中中興通訊在10月10日已協助杭州聯通開通首個5G共建共享基站，採用1.8G共享載波錨點，實現聯通與電信的5G終端同時接入且峰值速率均可達到1.3Gbps以上。

通信業務持續發展，全球設備商合併成龍頭。無線主設備從2G時代到5G時代，數量不斷減少，龍頭公司規模不斷增大。

2G時代全球有十幾家設備商，到3G時代只有6-7家，4G時代剩餘5家，到現在5G時代傳統設備商則主要剩下愛立信、諾基亞、華為和中興4家，此外三星借5G產在韓國市場實現突破後，在全球也擁有一定的份額。

我國設備商在競爭風險中實力趨強。近年全球範圍內主要設備商的競爭主要圍繞技術標準和市場份額兩個維度展開。

2017年以前，愛立信通信設備的市場份額穩居市場第一，但是隨著國內公司在4G時代技術競爭和市場競爭力的緊跟，5G時代的突破，華為已後起直追反超愛立信，市場份額占比最高。

2018年華為和中興的全球市場份額分居第一和第四，合計市場份額達40%以上。但受國際貿易形勢的負面影響，中國通信設備商的市場競爭仍存在風險。

5G承載網標準已逐漸明確，國際電信聯盟(ITU-T)第15研究組(ITU-TSG15)全會已先後完成了M-OTN的核心標準「25G/50GOTN接口」立項，正式確立基於MTN的SPN(SlicingPacketNetwork)5G承載標準體系，此外OIF已完成50GFlexE(靈活乙太網)接口技術的立項，進一步完善SPN技術體系的國際標準。

根據2019年初制定的及中期調整後的資本開支計劃，2019下半年運營商的投資將向承載網傾斜，承載網建設將進入實施階段。預計2020年市場規模將達到600億元。

華為、中興、烽火是主要的三家承載網供應商，目前國內承載網市場三家公司份額約為華為(50%-60%)、中興(25%-35%)和烽火(約15%)，競爭格局相對穩定。

5G天線由於應用了MassiveMIMO和小型化AAU技術，在提升新能的同時，天線的形態也發生了較大變化。5G網絡的建設一方面擴大了M-MIMO天線的需求規模，另一方面也提升了天線的價格。

2018年全球天線出貨占比集中，前三大公司華為占比為34.4%、凱薩琳19.6%、康普13.4%，合占全球67.4%的出貨量。由於5G天線將以AAU一體化的形態存在，即原有的天線主體將成為AAU內的一個部件，所以天線廠家將與主設備廠家綁定得更為緊密。

主設備廠商在設備市場份額將直接決定天線廠商的市場份額，可預測華為的天線份額將維持在30%以上，被愛立信收購的凱薩琳份額也有望進一步提升。

目前常見的5G64TR設備天線主要由192個天線振子組成，192個天線振子以交叉極化的方式排布，並映射到64個通道上，每3個天線振子組成一個通道。此外還有128個陣子和64個陣子的方案。

目前國內的天線陣子主要由飛榮達、碩貝德和信維通信等公司提供。一個基站需要3副天線，假設5G時單面天線上述三種方案的比例為6:2:2，則可以得出5G時期總共需1500萬副天線和23億個天線陣子。

根據產業鏈調研，目前5G天線(不含射頻部分)的單價約2500元，天線陣子目前單價在5.0元左右，預計每年根據市場情況有不同幅度的下跌。預計5G時基站天線(不含射頻部分)的市場空間約291億元，天線陣子市場空間約70億元。

5G天線將向一體化方向演進，實現濾波器將與天線進行集成，這一方面增加了濾波器的數量，另一方面要求濾波器的形態需進一步小型化和模塊化。

隨著AFU天線濾波器一體化產品漸漸成為業界主流方案，介質濾波器將替代金屬濾波器成為主流方案，此外同時擁有天線產能和濾波器產能的公司將更具有優勢參與競爭。

5G常用的天線將採用64個通道，即一面天線上需要有64個濾波器，假設一個基站需要3面天線，則每個5G基站將帶來192個濾波器的需求，較4G時期單面天線4個濾波器或者8個濾波器的用量有有較大幅度的提升。

基站射頻功率放大器在5G時代主要以GaN材料為主，可實現更高的輸出功率密度、更寬的帶寬和更好的轉化效率。市場主要以skyworks、Qorvo與Avago等大廠為主，國內的三安光電和海特高新，也已開始探索GaN在射頻領域的，短期難實現國產替代，市場空間彈性尚不清晰。

5G基站的覆蓋半徑要比4G小。同等覆蓋範圍，5G需要比4G建設更多基站。5G基站的架構由4G時期的BBU+RRU+天線演進為CU+DU+AAU，其中AAU上PCB使用面積大幅增加，層數也增多。

此外由於5G傳輸數據大幅增加，對DU+CU的數據處理能力提出了更高的要求，DU+CU的PCB將採用更高層數，在基材方面也需要使用高速高頻材料。這都導致了單個基站對PCB的用量和成本的提升。

根據產業鏈調研，預計單個5G基站的PCB用量約為0.8平方米，較4G時期有大幅增加。隨著未來射頻元器件一體化的推進和集中化基站池的演進，單個5G基站的平均PCB用量將逐漸減少。目前高頻PCB供應商主要是深南電路和滬電股份兩家企業，兩者均為華為的射頻PCB供應商。

根據產業鏈調研，5G常見的64TR天線的濾波器、功放用量均為64個，單基站PCB用量0.8平方米。

濾波器逐漸從金屬濾波器過渡到陶瓷濾波器，功放的用量預計保持穩定，而PCB的單基站用量預計逐步降低，因此可以測算得出:5G時期國內基站濾波器市場空間為232億元、功放市場空間為311億元、而PCB的市場空間為200億元。

2、光模塊:電信市場5G前傳和數通市場400G雙輪驅動

2020年光模塊產業在電信市場的25G前傳快速上量和數通市場400G逐漸起量的雙重驅動下進入高景氣。

5G前傳光模塊基本聚焦在25G300m和25G10km兩種型號，隨著2020年5G進入全面建設階段，基站建設量的提升直接帶動光模塊的需求激增;

隨著北美數據中心巨頭資本開支的復甦和100G去庫存的告一段落，2020年400G的需求將大機率得到釋放，疊加爬坡期價格將穩定在高位，400G光模塊將為明年的光模塊市場注入新的有力增量。

LightCounting預測全球光模塊市場將重回兩位百分數的增長。5G規模建設帶來的無線前傳模塊市場需求。數通市場方面的2x200GbE，4x100GbE以及400GbE等在明年也會上量，預期明年價格下降幅度將低於今年的降幅，收窄至20%以內。

5G時代的RRU將於天線合適演進為AAU，BBU拆分為DU和CU兩部分，5GNR將演進為CU、DU和AAU三級結構，因此5G時代的承載網存在著前傳、中傳和回傳三種傳輸場景:

前傳(Fronthaul):AAU和DU之間。5G前傳光模塊主要以25G為主，方案主要受載頻容量需求、網絡成本和運維管理需求等決定。不同前傳方案所需的光模塊類型和數量不同，我們預測全球前傳光模塊整體市場規模超過250億元。

中傳(Middlehaul):DU和CU之間，主要以10/25/50G接口為主。根據市場調研，運營商在建網初期傾向於DU與CU，即不存在中傳。未來運營商為降低建設和運營成本，會推動CU的集中雲化，將增加中傳規模。

回傳(Backhaul):CU與核心網之間，包括城域網和骨幹網等場景，光模塊主要以N*100/200/400G的相干模塊為主。根據模型計算，我們預測回傳光模塊市場規模約在300億元左右。

在常見的100MHz頻寬64T64R網絡配置下，若承載前傳維持4G時使用的CPRI接口，速率需求將達到100Gbps量級。為降低前傳帶寬，5G前傳將對設備邏輯結構進行調整，引入eCPRI接口。

主要是將在DU/CU上處理的數據上移一層，即High-PHY以上的數據交由DU/CU處理，Low-PHY及以下的數據交給AAU去處理，有效減少AAU與DU/CU間的數據量。

如果前傳接口變更為eCPRI的話，100MHz頻寬64T64R的5G網絡前傳僅需要25Gbps的光口速率。

因此，我們預計25G光模塊將成為5G前傳的主流選擇。此外考慮到中國移動的5G頻寬為100MHz，同時還需反向承載4G業務;以及中國電信和中國聯通共建共享的情況，對於熱點流量地區的峰值基站，每個AAU需配置兩對25G收發接口。

目前AAU與DU之間的前傳連接存在4種主要的前傳模式，其中光碟機前傳還可以再分為單纖雙向和雙纖雙向兩種實際情況。

1）光模塊:25G光模塊的需求旺盛，競爭者眾多

25G光模塊可通過使用25G和10G兩種波特率的雷射器晶片來實現。目前市場比較多的是採用10G光晶片超頻的方案，可充分利用成熟的供應鏈，可有效降低光模塊成本。

25G波特率光晶片目前市場供應渠道有限，成本較高國內主流的25G光模塊廠商包括有華工科技、中際旭創、海信、光迅科技、博創科技等企業，也有其他相對小型的光模塊生產企業。

此外部分傳統光纖光纜企業和非傳統光通信相關領域的企業也將進入25G光模塊行業參與競爭，可預計未來光模塊行業的價格競爭將非常激烈。

目前25G光模塊市場上華工科技、中際旭創和海信三家的份額相對較大。根據市場調研和模型測算，我們預計整個5G建設周期，全球25G光模塊需求量約為1億個，並在3-4年內達到每年2000萬個需求的水平。

2）5G承載網前中回傳的產品化能力和市場需求

5G前傳:25Gb/s光模塊方面，目前波長可調諧光模塊已發布，BiDi光模塊實現量產，其他類型的光模塊也均已成熟。前傳100Gb/sBiDi光模塊的應用規模較小，200Gb/sBiDi光模塊和100Gb/s4WDM光模塊已經成熟。

5G中回傳:50Gb/sPAM4BiDi40km光模塊、400Gb/s直調和相干光模塊均處於在研階段，其他類型基本成熟。

根據產業鏈調研和模型測算，我們預計整個5G建設周期對前傳光模塊的需求超過250億元，2020的5G前傳光模塊需求超過1000萬隻，金額約為30億元。隨著運營商5G承載網建設的全面啟動，2020年對5G中回傳光模塊需求將集中在50G/100G/200G速率。

3）雲計算資本開支反彈，乙太網光模塊有望放量

北美五大雲巨頭資本開支拐點進一步確立，2019年第一季度北美地區的facebook、亞馬遜、谷歌、蘋果和微軟等五大雲巨頭資本開支同比下降17.9%，進入到2019年Q2，雲巨頭資本開支增速有所回暖，同比輕微下滑0.3%，環比增長16.0%，2019年Q3，雲巨頭資本開支增速改善顯著，同比增長13.4%，環比增長9.0%。

我們預計海外雲巨頭資本開支增速未來有望持續改善。伴隨著雲計算廠商資本開支的回暖和數據中心的進一步升級，400G光模塊有望在明年打開新的需求空間，提前布局400G產品線的光模塊廠商將核心受益。

乙太網光模塊將走出周期底部，根據Lightcounting最新報告，受到雲計算廠商資本開支下降影響，乙太網光模塊2019年市場規模約27億美元，同比下降18%;預計2020-2024年市場規模將有快速反彈，在2024年有望達到70億美元市場規模。

OSFP和QSFP-DD將成為400G光模塊的主流封裝形式。400G光模塊主要有CFP8、COBO、OSFP以及QSFP-DD四種封裝形式。CFP8最早推出，內置16顆雷射器，成本較高，體積較大，而且能耗較大，發熱嚴重，是為了初期滿足400G需求推出。

而OSFP和QSFP-DD封裝體積較小，可以部署的密度較大，而且功耗小，支持熱插拔，顯著優於CFP8，而且QSFP-DD支持向下兼容。COBO形式的光模塊焊接在電路板上，不支持熱插拔，出現問題時檢修難度較大。因此400G時代的主流光封裝的光模塊模塊將是OSFP以及QSFP-DD。

市場份額不斷向中國市場集中，2013年，Finisar、Lumentum、Broadcom、Sumitomo四大巨頭合計占有約70%的市場份額，截至2018年，國外廠商份額下降，四者合計約占有42%的市場份額。鴻騰精密、光迅科技、蘇州旭創等國產光模塊企業自2016年份額開始顯著提升。

2018年，光迅科技市占率約10%，鴻騰精密市占率約8.4%，中際旭創市占率約12.4%，三者合計占比約30.8%。

國內廠商已具備400G光模塊生產能力，從2019深圳光博會以及公司官網數據來看，中際旭創具有最全的400G產品線，其次是新易盛，具有規模出貨能力，劍橋科技也在今年推出了新品。

中際旭創擁有最成熟的技術和最高的產品良率，其它國內廠家推出演示樣品，但是尚未達到大批量出貨的能力。

3、雲計算:IDC為5G最受益方向，兼具高成長與確定性

隨著5G、物聯網、虛擬現實等新興技術的廣泛商用，IDC市場有望迎來保持持續高增長。從全球來看，2018年全球IDC市場規模(包括託管業務、CDN業務及公共雲IaaS/PaaS業務)達6253.1億元，同比增長23.6%，公有雲的發展是拉動IDC增長的主要原因，其中北美IDC市場保持穩定增長，基礎電信運營商全面退出IDC市場，雲服務商需求向主要區域市場集中。

從國內來看，2018年國內IDC業務市場總規模達1228億元，同比增長29.8%，輕微放緩2.6個百分點，網際網路行業的需求是推動我國IDC發展的主要驅動力，5G及下游應用的發展，有望驅動IDC市場穩定快速發展。

1）雲計算:IDC結構性過剩，「雙主線」布局IDC企業

市場上優質的IDC企業主要分為自建型和定製型兩種，自建型IDC卡位核心地段，盈利能力強勁，定製型IDC主要幫網際網路企業代建IDC，有望分享網際網路企業高成長紅利。

除了雲計算客戶，主要金融客戶、政企客戶、大型網際網路企業等大部分集中在一線城市及周邊，雲計算造成客戶結構轉變，使得我國IDC市場呈結構性過剩狀態。

隨著大批企業上雲，二、三線城市IDC企業客戶流失率提升，雲計算企業出於成本(地多且便宜、電便宜、能耗指標豐富等)和安全等的考慮，在二三線城市傾向於自建數據中心(找定製型IDC企業代建)，傳統IDC企業逐漸倒閉或轉型為定製化代建IDC企業。

一線城市具備客戶多、網絡好、人才多等優勢，但從供給端來看，政策嚴、供給少，IDC稀缺性價值加劇，企業議價和盈利能力不斷增強，卡位一線城市及周邊的自建型IDC企業盈利能力強勁。

2）雲計算:全球數據流量爆發驅動網絡設備持續升級

全球數據規模爆發對數據的傳輸、交換、處理、存儲等提出了更高要求，驅動網絡設備不斷升級，疊加我國產業政策層面對「網際網路+」的支持等，給我國網絡設備行業帶來了新發展機遇。

預計未來幾年，我國網絡設備市場規模整體呈增長趨勢，且高於全球水平，到2020年，我國企業級交換機市場規模有望達31.5億美元，較2016年增長24.5%，高於全球13.9%。

企業級網絡設備行業集中度較高，呈現寡頭壟斷的競爭格局，思科、華為、新華三等少數幾家企業占據絕大部分市場份額。

網絡安全內涵逐漸延伸，信息產業自主可控，網絡設備需先行，國內高端企事業客戶均有不同程度使用國內企業產品的意願，實現核心軟硬體的完全自主可控在是產業的未來發展方向，網絡設備國產替代加速發展，利好國內網絡設備廠商。

從全球及國內雲巨頭資本開支增速與伺服器出貨量增速對比來看，二者呈強關聯性，且資本開支增速比伺服器出貨量增速提前1-2個季度見底。

從長遠來看，雲計算仍具備較高成長性，且未看到明顯天花板，雲計算的高增長拉動對伺服器的需求，未來伺服器行業增長空間較大。

伺服器廠商核心競爭力:交付能力、軟體開發能力等。不同於傳統通用型標準化伺服器採購的即采即用模式，大型網際網路企業在數據中心建設中面臨新挑戰:伺服器交付速度。

同時未來隨著人工智慧等新技術的發展，對於伺服器企業軟體開發能力提出新要求，具備快速交付能力、軟體開發能力等的企業具備較強競爭力。

從全球視角來看，2018年全球視頻會議市場規模約百億美元，據Frost&Sullivan和GlobalMarketInsights預測，未來增速都在10%左右，市場增速明顯放緩，同時全球視頻會議龍頭廠商收入增速也明顯放緩，而全球雲視頻會議領導者Zoom保持快速發展。

從我國發展情況來看，據Frost&Sullivan預測，2017年中國視頻會議市場規模為110.4億元，同比增長58%，預計2018-2023E年復合增長率為30%，增速高於全球。

據IDC統計，當前國內以雲視頻會議為代表的軟體會議市場規模僅1.7億美元，但增速可觀，未來5年CAGR為25%，遠超硬體視頻會議。預計2023年國內軟體會議市場規模達到5.4億美元，是當前的3倍。按此趨勢，2025年國內軟體會議市場規模將超過硬體視頻會議。

3）物聯網:物聯網模組是我們最看好的率先爆發方向

物聯網產業鏈四大環節的發展將是循序漸進逐步升級的過程，感知和網絡率先啟動，平台和應用開始建設。

第一階段:「網」「端」先行。滿足識別和信息讀取的需求，通過網絡傳輸(物聯網模組、終端)

第二階段:應用崛起。滿足系統管理和信息數據分析需求，落地到各行業應用

第三階段:與大數據、人工智慧等新興技術結合，向物聯網增值服務演進，實現物聯網的核心價值。

物聯網大規模應用開啟，無線模組先行，模組廠商有望率先受益。無線模組是物聯網接入網絡和定位的關鍵設備，每增加一個物聯網連接數，將增加1-2個無線模組。

根據ABIResearch統計數據，2018年全球物聯網模組出貨量為2.35億片，預計到2023年將增長到15億片，CAGR達到45%。

近兩年我國模組企業出貨量已超過國外模組廠商，出貨營收占比也處於領先位置，隨著我國高端通信模塊的加速發展，未來有望實現量價齊升。

在中國，目前蜂窩通信模塊的市場需求主要表現在智能水錶、移動支付和智慧安防領域。3G逐漸向LTE轉變，預計未來3年NB-IOT及LTE模塊仍將保持較高增長，LTECat.9/12有望在2021年後放量。

北美市場:車載、車隊管理、公共安全、移動支付;

歐洲市場:車載應用、智能電錶領域。中國蜂窩物聯網模組廠商已處於市場領先地位，從出貨量看，2018年移遠通信出貨量所占市場份額為25%，位列全球第一。

結語

投資建議:沿著「三條明線」和「兩條暗線」，尋找5G雲計算真成長標的。

重點推薦:光環新網、中國聯通、天孚通信、中際旭創、海格通信、海能達、億聯網絡、中興通訊、烽火通信、夢網集團。

建議關注:寶信軟體、世嘉科技、號百控股、浪潮信息、新易盛、華工科技、雲賽智聯、數據港。

文章主要內容為招商通信行業首席分析師余俊在進門財經路演核心觀點