在華為等下游扶持及通 信行業整體拉動下，當前時點高頻高速 CCL 國產替代進入放量期。今日是本周最後一個交易日，半導體細分板塊PCB漲勢強勁。

招商證券電子首席分析師鄢凡在進門財經路演時表示，堅定看好卡位 5G 景氣主線企業業績超預期潛力，和具備精細化管理屬性企業長期成長價值。

一、國內外PCB板塊行情回顧

2019年7月，SW印製電路板塊上漲9.7%，在各電子細分板塊中排名第3，跑贏SW電子板塊2.7個pct，跑贏滬深300指數8.5個pct。

近一月PCB板塊的上漲主要是受到海內外龍頭公司財報超預期、電子行業回暖預期升溫，5G產業鏈景氣度超預期驅動。

今年以來，SW印製電路板塊上漲47.8%，在各電子細分板塊中排名第3，跑贏SW電子板塊個16.2個pct，跑贏滬深300指數23.3個pct。

PCB板塊年初的上漲邏輯主要是前期下跌之後跟隨大盤的反彈。

2018年下半年以來下游需求加速萎縮，相關個股業績承壓，估值下調到低位，此後前期過度悲觀預期修復，疊加流動性改善、政策面刺激、春節後庫存回補、各項新技術和主題趨勢預期等帶來整體市場的反彈，進而帶動PCB板塊上漲。

4月份開始2000億事件加劇，新一輪徵稅壓力下市場對需求端回暖的預期再次悲觀，且2019年上半年以來行業總體景氣度始終處於低位徘徊的階段，華為事件也帶來市場對5G進度的擔憂，PCB板塊股價迎來回調。

6月底以來隨著以滬電、生益為代表的5G產業鏈個股業績超市場樂觀預期，以及行業回暖預期的升溫，5G產業鏈PCB個股快速上漲，也一定程度帶動板塊整體上漲。

估值來看，目前板塊的估值處於歷史中高位。

二、高頻高速CCL進入國產替代加速期

據Prismark的統計，2018年羅傑斯約占全球高頻CCL市場的50-70%份額，松下約占全球高速CCL市場的約25%-30%份額。

雖然生益科技2018年在該等市場占比均低於5%，但經過接近十年的技術和市場儲備，結合自身的產品交期和配套服務優勢、下遊客戶的扶持等，Q2以來公司高速高頻CCL業務開始加速放量。

此外，羅傑斯Q2業績超預期，但對Q3的營收和eps指引處於環比下降狀態，也透露出行業格局變化的潛在可能。

1、高頻高速CCL市場空間與競爭格局

根據Prismark的統計，2017年全球剛性覆銅板市場空間約121億美金，其中約82%都是傳統CCL與FR-4，剩餘高速CCL市場約9.14億美金，占7.5%，高頻市場約4.02億美金，占3.3%，IC載板基材市場約8.3億美金，占6.8%。

2017年高速覆銅板市場占整體高頻高速CCL市場的約69.5%，據CCLA估計，這一比例在2018年提升到約72%。可以看出高速CCL在幾種高端品種中，是市場需求發展、擴大最快的一種，是驅動CCL市場擴大的最重要的品種之一。

我們認為，在下游終端通訊、計算等功能需求的倒逼下，上游的PCB產業鏈整體在向高速化發展，覆銅板各種型號的高速化是大趨勢，且由於高速覆銅板可以和傳統的FR-4等共線生產，其占總體市場的比例將繼續提高。

我們本專題在研究高頻高速現有市場空間後，主要對高速CCL市場的主流產品和代表廠家作分析。

根據Prismark統計，2017年全球剛性高頻覆銅板市場格局為:羅傑斯約占銷售額的50-70%，其次是美資企業TACONIC(泰康尼)，約占5-10%。伊索拉、松下、生益科技、三菱瓦斯的占比則均低於5%。

CCLA(覆銅板協會)對2018年的數據做了預估更新:羅傑斯為50-65%，泰康尼和依索拉均為5-10%，三菱瓦斯市場份額大幅下降，台耀、日本的日立化成市場份額提升到0-5%。其他企業的占比由2017年的15-20%，改變為15-25%。

根據Prismark統計:2017年全球剛性高速覆銅板市場中，Panasonic(松下)約占25-30%，排名全球第一，其高速覆銅板幾個品種仍是目前業界「標杆」。其次有四家企業:ITEQ(聯茂)、TUC(台耀)、ISOLA(依索拉)、ParkElectro(帕克)，分別各自均占全球總計的10-15%。

剩餘的企業如生益科技等僅占全球市場的5%以下，我們認為生益科技依靠優良品質、多廠區布局更加發達的供貨體系、配套服務能力等優勢，份額提升的空間仍然較大。2018年市場情況與2017年基本類似，區別在於Park和三菱份額有所下降，台光、羅傑斯等份額有所提升。

2、高速CCL技術路線和產品層級

根據CCLA統計，全球12家主流高速CCL企業41個牌號的產品(收集的品種僅為傳送損耗極低等級(Verylowloss等級，Dk@10GHz=0.002~0.005)在市場上較為知名，一般可以劃分為三個級別:

第一，市場占有率較高的牌號;

第二，市場占有率一般的牌號;

第三，2017年到2019年Q1推向市場並已規模生產、獲得一定下遊客戶認可的新品種。

可以看出，市占率較高的第一等級牌號基本被松下、伊索拉、台耀、聯茂四家囊括，松下以PPE(聚苯醚)樹脂體系為主，其他廠家多為碳氫。玻璃布多採用E-Glass(無鹼)玻纖布，個別用到LD-Glass低損耗玻纖布。

第二等級的牌號以碳氫樹脂體系為主，生益科技的S6處於這一等級，該產品在電性能上並不亞於流行牌號，僅抗玻璃化溫度(Tg)、耐熱性(Td)、耐濕性(CTE)比流行品種稍遜色。

3、生益科技和松下可對標產品最新進展

松下有接近二十年高速CCL的研發生產經驗，為全球高速CCL市占率最高的企業。其個別牌號品種是高速覆銅板的「標杆」產品。近2-3年來，松下對四個具體的高頻高速電路市場開發出針對性CCL產品，以此來占領或開拓。

四個具體的高頻高速電路市場包括:無線通訊基站功率放大器;通訊基站用天線(含車載毫米波雷達);半導體封裝/模塊;通信基礎設施設備(伺服器等)。

其中，松下的R5575是主要用在功放上的，R5515是主要用在天線上的，可以滿足毫米波階段通信的要求。

R-G545L/R-G545E是用於半導體上游的基材，R5375是用於通信基礎設施的基材，其應用的頻段主要是SUB-6GHz，改款產品是M6工藝的升級改造。這四款產品是松下5G時代的主打產品。

與松下相比，生益科技的S704X、S7439、S6系列可對標松下的R5375系列，生益科技的LNB33高頻系列可對標羅傑斯、松下的R5515,S7136高頻系列可對標R5575。這裡需要指出的是，基本上大部分高頻CCL都同時兼有高速性質，但高速CCL不一定能達到高頻要求。

例如，根據我們產業調研了解，生益科技的S7439系列已經進入主流通信客戶的供應體系，主要應用於基站背板、機房服務存儲設備等領域，後續隨著5G市場需求的不斷提升該產品將會加速放量。

我們認為經過接近十年的智慧財產權積累、資本投入、產線磨合後，生益科技的高頻高速CCL已經進入了國產替代窗口期。

相比於外資企業，生益科技的對標產品品質已經能達到客戶要求，但在產品交期、配套服務上有競爭優勢，公司在陝西、江蘇、廣深、江西(在建)都有大規模生產基地，基本覆蓋國內主要PCB產業聚集地，可以就近進行供應服務，這是外國競爭對手所不具備的。

4、從羅傑斯Q2財報看高頻CCL行業進展

羅傑斯主要包括3部分主業:先進互聯解決方案，產品主要包括高頻電路材料;高彈體材料解決方案，產品主要包括用於緩衝、密封和減震的聚氨酯和矽樹脂材料;電力電子解決方案，產品主要包括電源模塊中的陶瓷基板、疊層母排等。

公司7月29日公布19Q2財報，Q2業績在5G等需求拉動下超市場預期，但公司對Q3的營收和eps指引均處於環比下降狀態。

1）2019年Q2業績

2019Q2營收2.43億美元，同比+13.0%，環比+1.3%，符合此前給出的Q2單季度2.4-2.5億美金的指引。在5G和ADAS、可攜式電子產品需求拉動下，Q2業績表現超預期，實現歷史最佳的單季度營收表現。

2019Q2凈利潤0.24億美金，同比+40.0%，環比-14.4%。Q2單季度調整前EPS1.3美元/股，貼近此前給出的1.16-1.31美元/股的上限。

Q2營收的變化主要來源於ACS業務中5G所帶來的增長，EMS業務營收的小幅上升，以及PES業務需求下降。此外，歐元走軟對營收產生了一定不利影響。

2019Q2毛利率35.3%，ACS/EMS業務產品結構、生產效率的改善帶來毛利率提高，但被PES業務的較低毛利、以及更高的關稅所抵消。

2）分事業部情況

ACS事業部:2019Q2銷售額0.925億美元，同比+21.7%，環比+15%。上升原因主要來自於5G和4G無線基礎設施的強勁需求，以及一直都處於較高水平的ADAS需求。

預期未來5G和ADAS機會依然很大，因此採用以下戰略:通過創新來抓住關鍵領域的市場機會(無線基礎設施，汽車安全傳感器);持續擴大產能，並投資潛在的市場增長點。

EMS事業部:2019Q2銷售額0.939億美元，同比+18.9%，環比+1%。

總體來說，可攜式電子設備、EV/HEV電池和公共運輸方面依然保持增長，一般工業製造業需求減弱，但在最近的收購優化整合上取得一定進展。

公司聚焦於先進互聯和先進移動的增長機會，因此採用以下戰略:繼續關注電動汽車/混合動力汽車、可攜式電子設備和一般工業製造業的關鍵市場應用;優化整合近期的收購以擴大盈利增長;增加國際市場的收入。

PES事業部:2019Q2銷售額0.517億美元，同比-4.3%，環比-13.5%。

下降主要源於工業電力和車輛電氣化需求疲軟，目前正在努力解決經營績效的問題，並增加EV/HEV新產品的產能。

考慮到先進移動應用的巨大需求以及改善經營績效的需要，希望利用已擁有的成熟技術，抓住先進移動應用中強勁的市場增長機會，具體包括以下:擴大產能以應對EV/HEV相關應用越來越大的需求;推動業務改進計劃以提高盈利能力。

總體上我們認為羅傑斯Q2業績超預期符合通信類整體需求高景氣的行業特徵，但對Q3業績的保守指引則透露出行業格局短期出現一定變化的潛在可能，我們產業調研了解，生益科技等企業在下遊客戶扶持下高頻高速CCL業務開始快速增長。

此外，我們認為Q3指引環比下降是由於下遊客戶提前備貨的可能性較低，華為禁運事件前後羅傑斯供貨並未受影響，PCB企業對羅傑斯的採購也處於正常狀態。

三、國內外重點PCB公司跟蹤

1、生益科技:PCB新項目落子江西，定位高端且效率升級

公司8月2日發布《控股子公司生益電子對外投資進展公告》:生益電子擬在吉安投資建設25億元擴產，一期投資13.8億元，資金來源為生益電子自有或自籌。

我們認為:

1）新增產能幅度大、效率改善。公司2018年底產能約為120萬平米/年，吉安項目建設產能規劃為一期年產能70萬平米，預計2020年年中投放，二期年產能110萬平米，投放進度根據需求而定。

新工廠定位為自動化工廠，生產效率在原有產線基礎上有所提升，一期預計配置人員800人，年人均產值135萬，對比2018年板塊內人均年產值最高的企業約為90萬有一定提升，且考慮一期需要為二期提前儲備管理、行政人員，二期的產出效率會更高。

2）產品和利潤規劃為中性預測，存在一定彈性。公司此次的產能和效益測算是基於10層通孔板產品，一期項目達產後預計收入10.8億元，凈利潤1.59億元，凈利率14.7%，對應產品均價1542元/平米。

實際上公司18H1均價已達1940元/平米，18H2均價2179元/平米，預計2019H1又有明顯提升，產品價格呈上升趨勢。我們認為從公司後續新項目對應的下游高端市場來看，平均層數10層、均價1542元有一定上修空間。

3）高端PCB業務將繼續拉動生益科技整體業績增長。此次擴產項目預計對應下游為5G無線通信、伺服器、汽車電子等，通信和伺服器PCB產品層數較高，汽車PCB層數低但管控要求較高，該等產品均屬於需求擴張且壁壘較強的賽道，我們預計高端PCB業務將繼續拉動生益科技整體業績成長。

2、深南電路:可轉債暫停不影響擴產進度，預計Q3維持高增長

7月27日，公司發布公告，收到《中國證監會行政許可申請中止審查通知書》。可轉債項目聘請的審計機構瑞華會計師事務所因在執行其他上市公司審計業務中涉嫌違反證券相關法律法規被中國證監會立案調查，目前尚未最終結案。根據規定，中國證監會需要中止公司(深南)可轉債審查的申請事項。

我們認為:

1）此次事件波及面較廣。數據顯示，瑞華正在排隊的29家IPO項目均被暫停，包括藍英裝備、天汽模、泰禾集團、新北洋、莊園牧場、深南電路、凱撒文化等7家公司的可轉債或定增項目也被暫停。

我們認為雖然瑞華在被調查事件上有待監管給出結論，但在對深南電路的審計上是保持客觀公正的。

深南是中航旗下國資企業、國家火炬計劃重點高新技術企業、中國電子電路行業協會理事長單位、標準委員會會長單位，公司內部的風控和合規體系較為健全，相關違規事件預計不會牽涉到深南。

2）恢複審核流程已經展開，預計不會影響擴產。目前公司正在加緊準備證監會要求的申請恢複審核的材料，預計很快就能準備完成。

由於該項目資金主要用於南通二期擴產，市場擔心會導致擴產延期影響業績，實際上南通二期建設已經在加快展開，公司會先用自有資金投入，後續用轉債資金置換。南通二期會根據下游情況投放，進度預計不會受到影響。

3）資產負債率逐年下降，財務結構處於優化狀態。公司2015-2018年資產負債率72%、69%、57%、56%，處於逐年下降狀態。2018年公司流動比率、速動比率排在行業中游，凈資產負債率排在板塊第6高，但總資產周轉率、應收帳款周轉率均是板塊最高的之一。

我們認為公司擴產較快導致負債率高於行業平均水平是正常現象，但業務檔次和產品門檻大幅領先同行，且內部管理團隊整體戰略能力、激勵導向較為領先，整體上龍頭地位較為穩固。短期看Q3業績有望繼續超市場保守預期，而且是板塊內中長期投資的首選標的之一。

3、鵬鼎控股:受大客戶手機銷量承壓影響7月份營收同比下滑5%

2018年來看，公司來自蘋果收入約占總收入70%-75%，其中iPhone收入約占總收入60%(非iPhone包括AirPods、iWatch、MAC、iPad等)，非蘋果收入(國產手機等)約占20-30%。

公司8月8日發布公告，7月營收20.48億，同比-5.28%。此前Q1單季度營收同比下滑-13%，4-6月份單月營收同比增速為24%/15%/3%，Q2單季度在大客戶庫存回補拉動下營收同比+11%。

7月份營收同比下滑主要原因是大客戶手機銷量同比增長乏力，導致鵬鼎舊機型FPC的供貨單價下降，而新機型拉貨處於爬坡狀態，份額和單機價值量雖有提升，但下游總體備貨量同比沒有明顯增長(下半年新機可能備貨7500-8000萬部)，綜合原因導致7月份iPhone業務收入同比下滑。

除iPhone業務外，公司其他如蘋果AirPods、iWatch、國產手機業務處於穩定增長狀態。

4、景旺電子:通信類訂單持續拓展，下半年業績增長有望加速

1）通信類訂單持續拓展，產品和客戶逐步升級。公司業務體系具備四大升級方向:高頻微波、高速多層、軟板、金屬基。

公司在硬板方面用於天線和功放的5G高頻類訂單已經開始放量，在軟板方面正在努力靠近頂級消費單品的供應圈。我們預計公司2019-2021年期間將完成硬板平均層數的提升和軟板突破核心大客戶兩大升級。

2）19H2業績增長有望提速。我們預計公司2019上半年硬板收入同比增長約20-25%，軟板收入同比增長約20-25%，上半年整體收入增長約20%+，利潤穩健增長。

自行業需求從18H2開始下行以來，公司維持了相對穩健的業績表現，行業景氣度在19H1探底後下半年溫和回暖可期，考慮18H2基數較低，公司19H2業績有望加速增長。

3）從中低階到中高階的效率優勢遷移。線路板中低階利潤率高於中高階有個體因素也有行業因素，景旺通過自身成本效率管控經驗優勢、產線信息流建設，在產品和業務升級的過程中，有望保持或提高盈利能力。

公司江西二期自動化工廠由於尚處於爬坡期目前效率優勢仍未體現，後續爬坡完成後將有利於公司硬板毛利率維持穩定。

總體上，我們認為景旺是一家兼具產品升級空間和精細化管理屬性的企業，且業務結構上天花板較高，短期內通信類訂單優化公司營收結構，長期看突破潛在核心客戶有利於增強業績彈性。

5、滬電股份:預計中報符合樂觀預期，下半年維持高增長趨勢

6月26日公司發布中報預告，2019H1預計盈利4.4-5.0億元，同比+123%-154%。Q2單季凈利潤2.7-3.3億，同比+121%-168%。我們預計公司Q2單季度利潤約3.1-3.3億，上半年整體利潤符合樂觀預期。

總體上維持此前的觀點:賽道和格局優勢強，符合短期景氣主線、也具備長期投資價值。公司經營PCB多年總結的通信和汽車兩大賽道都有長期的總量增長和技術升級邏輯，且公司產品在設備、技術、客戶上具備壁壘，下游需求升級時公司是主要受益方之一。

我們認為:

1)短期看下半年整體需求高於上半年，全年業績有小幅上調空間;

2)中期看，黃石廠區在5G放量、管理優化和產業鏈配套完善後營收利潤貢獻值得期待。

3)長期看，擴產謹慎、訂單切換策略有利於擺脫價格戰，需求好時大幅跑贏PCB行業平均(如近期通信板業務)，需求差時保持業績穩定(如近期汽車板業務)，是線路板行業中長期首選標的之一。

6、其他海外PCB重點公司跟蹤

欣興:108年資本支出由新台幣82.9億元提高至約新台幣92.7億元，增加9.7億元。資金來源主要是自有資金和銀行融資，為滿足客戶多元化需求搭建載板產線、提升製程能力。

瀚宇博德:和嘉聯益30日共同召開記者會，宣布瀚宇博德斥資24.38億元(新台幣，下同)參與私募並以換股方式，一共取得嘉聯益24%股權，成為最大單一股東，未來在整合雙方優勢、技術、資源之下，一同拓展5G市場，具體產品可能包括剛撓結合板等。

台郡:19Q2實現營收46.5億新台幣，同比-6%，環比+7.2%;實現凈利潤2.4億新台幣，同比+64%，環比+108%。凈利率5.2%，同比增長2.3個pct，環比增長2.5個pct。

文章內容為招商證券電子首席分析師鄢凡在進門財經路演核心觀點