原創： 曲艷麗 今天
曲艷麗 | 文
作為消費股龍頭的伊利股份，一直是投資者眼中的績優藍籌。過去20年，伊利的高速增長，也被視為價值投資的典範。
在過去2年投資者簇擁「核心資產」的大背景下，伊利的股價也從十幾元，一路上漲至34元。
然而，在過去1個月，伊利卻遭遇了一些「煩惱」，股價從34元快速下跌到27元。其中8月6日一天，更是下跌8.8%，引發市場關注。
伊利，到底怎麼了？
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導火索
8月5日晚，伊利公布了醞釀已久的股權激勵方案。
本次擬授予的股份總數為1.83億股，占伊利總股本的3%，來源為公司從二級市場回購的股票。
授予價格為15.46元/股，為前一交易日均價的50%。
授予對象為474名核心人員，其中董事長兼總裁潘剛獲得約1/3。
作為條件，管理層做出了業績承諾。如果業績不達標，相應股份將被公司回購併註銷。
正是這一份股權激勵，引發了市場的爭議。
支持者認為，股權激勵有助於充分綁定管理層，為未來發展奠定了良好的基礎。
反對者認為，管理層承諾的業績目標過低（每年平均8.2%的凈利潤增長，5年累計48%）。畢竟公司16/17/18年的凈利潤增速分別為12.7%、17.7%、10.3%，凈資產收益率均遠高於15%。
此外，公司為進行股權激勵，從二級市場回購的成本是31.67元/股，而對管理層的授予價格僅為15.46元/股，價格偏低。
當然，公司估值處在過去5年的高位，也是股價下跌的原因之一。
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回顧
實際上，這並不是伊利第一次進行股權激勵。根據華創證券的統計，2006年以來，公司已進行過三次股權激勵。
而從管理層穩定和股價角度，這些股權激勵是卓有成效的。
與蒙牛相比，伊利最大的優勢就是管理層非常穩定。而與光明相比，伊利的優勢則是機制靈活、市場化程度高。
但是，我們也發現，本次股權激勵制定的業績目標（年化8.2%的凈利潤增速，5年累計48%），遠低於2016年股權激勵的業績目標（年化13.2%的凈利潤增速，3年累計45%）。
或許，本次業績目標所隱藏的信息，才是伊利的最大命門。
3
纏鬥
據Euromonitor統計，國內乳製品消費增速持續下降，特別是常溫奶、風味乳飲料。
其中，在2018年，常溫奶的市場增速已經降至2.9%，而風味乳飲料已經連續多年負增長。增長較快的則是低溫奶（巴氏奶）、低溫酸奶等。
雖然沒有公開數據，但券商認為，金典、安慕希、普通白奶、優酸乳等常溫奶產品，貢獻了伊利的主要收入。低溫產品基本可以忽略不計。
這一切背後隱含的信息是，中國人均消費液態奶已經與香港、日本等成熟市場差距不大。考慮到城鄉差異，中國城市的人均液態奶消費量可能已經與日本、香港持平。
中國與歐美的飲食習慣不一樣，人均奶消費量根本沒有可比性。特別是考慮到他們龐大的黃油和奶酪消費，在中國仍是極為小眾的市場。
仔細分析伊利的財務報表，我們發現：
得益於高端發力和原奶價格相對穩定，公司產品的毛利率均穩步上升。根據中金報告，今年一季度，安慕希銷售同比增長20%~30%、金典增長20%
然而，公司的銷售費用率卻在快速攀升，導致凈利率在過去2年不升反降。
最直接的解釋是，公司為了刺激銷售，投放了大量廣告（例如贊助的數不勝數的綜藝節目）和渠道費用（電商流量費、超市活動費、促銷導購費等）。結果是，公司收入雖然穩步增長，然而盈利能力卻在下降。
放到行業層面，由於市場增速持續下滑，液態奶競爭正在激化：
光明、三元、新希望、燕塘、科迪、衛崗等區域乳企也在不斷發力，更不用說憑藉品質和成本優勢大肆衝擊國內市場的紐仕蘭、安佳、德運等進口品牌。
此外，在年輕消費群體的追捧下，又湧現了卡士、簡愛、樂純等新興的乳品品牌。
對伊利而言，提升市場份額，顯得愈加困難。乳製品行業已經陷入「纏鬥」狀態。
所以，伊利的真正命門，是增速不斷趨近於0的常溫奶市場、日趨激烈的競爭，以及在低溫奶市場的無力感。
那麼，伊利還有希望嗎？
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希望
放眼全球，即便在牛奶消費量巨大的歐美市場，除了恆天然，也很少有單純靠奶製品業務形成的巨型集團。
在歐美，真正的食品巨頭是雀巢、達能、瑪氏這樣的綜合食品集團。而成為一家健康食品集團，正是伊利的目標。
雀巢的發展史，對伊利頗有啟發意義：
首先，在乳製品內部，加大對低溫奶的投入。
低溫巴氏奶更健康營養，但受限於冷鏈物流而無法全國化發展。而隨著冷鏈完善、城市居民健康意識提升，市場已經快速崛起。
低溫奶的保質期短、運輸半徑有限，大城市普遍擁有當地的低溫奶品牌。因此，直接投資光明乳業等地方乳企是個不錯的選擇。伊利可以獲取光明在長三角巨大的訂戶群體；光明可以實現國企改制，走出目前陷入的泥沼。
其次，國際化，任何大型食品集團的業務都不局限在一個國家。
伊利已經意識到這點，所以過去1年接連收購了泰國冰激凌企業Chomthana，紐西蘭第二大乳業合作社Westland，並嘗試收購巴基斯坦乳製品龍頭Fauji、澳洲乳製品巨頭邁高Murray Goulburn等。
第三，跨品類擴展。
伊利擁有中國最強大的深度分銷體系，可以直控網點。截至2018年底，進入線下170萬個終端網點，其中直控村級網點數超過60.8萬家。
藉助強大的品牌影響力、有力的線下分銷體系，伊利可以在現有渠道內引入更多品類，實現放大效應。
例如，2018年底公司公告將在長白山投資7.4億元，開發礦泉水。或許，未來我們將看到伊利的能量飲料、椰子水，甚至是咖啡、寵物食品。
總而言之，本次股權激勵之所以引發爭議，是因為投資者覺得管理層承諾的業績目標較低。
然而，實際上，乳製品行業的增速並不樂觀，伊利連續5年實現管理層承諾業績的難度和不確定性都非常高。
伊利破局的希望，或許就在低溫奶、國際化和跨品類之中。