國君固收 | 報告導讀：
【發行情況】本次春秋電子總共發行不超過2.40億元可轉債。優配：每股配售0.875元面值可轉債；僅設網上發行，T-1日（4-13周一）股權登記日；T日（4-14周二）網上申購；T+2日（4-16周四）網上申購中籤繳款。配售代碼：753890；申購代碼754890。
【條款分析】本次可轉債發行期限6年，票息為遞進式（0.5%，0.7%，1.0%，1.5%，2.5%，3.0%），到期回售價為112元（含最後一期利息）。主體評級為AA-，轉債評級為AA-，按照6年AA-中債企業債YTM 6.24%計算，純債價值為81.92元，YTM為2.89%。發行6個月後進入轉股期，初始轉股價15.69元，4月10日收盤價為15.01元，初始平價95.67元。條款方面，15/30+85%的下修條款，15/30+130%的有條件贖回條款，30/30+70%的回售條款。可轉債潛在稀釋比率約為5.58%。
【公司基本面】公司為消費電子產品結構件模組的一站式服務商。公司主營業務主要包括消費電子產品結構件模組及相關精密模具的研發、設計、生產和銷售。依託模具製備經驗，公司的模具開發精度可達0.01~0.02mm。公司業績快報顯示，2019年公司實現營業收入20.19億元，同比上升13.79%；歸母凈利潤1.44億元，同比增加33.01%；2019年三季度公司的毛利率和凈利率分別為17.92%和6.16%。目前公司市值約為41億元左右，PE TTM 28.5倍，估值水平合理。
【發行定價】絕對估值法，假設隱含波動率為50%左右，以2020年4月10日正股價格計算的可轉債理論價格為119~120元。相對估值法，目前同等平價附近的日月轉債轉股溢價率為25.46%。考慮到公司當前股價對應的轉債平價低於面值，我們預計春秋轉債上市首日的轉股溢價率區間為【24%，26%】，當前價格對應相對估值為119~121元。綜合考慮，預計春秋轉債上市首日價格在119~120元之間。
【申購建議】春秋電子總股本27.40億股，前十大股東持股比例63.02%。如果假設原有股東60%參與配售，那麼剩餘0.96億元供投資者申購。假設網上申購戶數為600萬戶，平均單戶申購金額為100萬元，預計中籤率在0.0016%附近。考慮到當前轉債平價低於面值，正股有一定市場關注度，建議可以參與一級市場申購，二級市場可以配置。
正文
1. 投資建議
預計春秋轉債上市首日定價區間為119~120元。按照2020年4月10日收盤價計算，春秋轉債對應平價為95.67元。目前同等平價附近的日月轉債轉股溢價率為25.46%。考慮到公司當前股價對應的轉債平價低於面值，我們預計春秋轉債上市首日的轉股溢價率區間為【24%，26%】，當前價格對應相對估值為119~121元。絕對估值下，理論價格為119~120元。綜合考慮，我們預計春秋轉債上市首日的定價區間為119~120元。
可以參與申購，二級市場可以配置。公司為消費電子產品結構件模組的一站式服務商。公司主營業務主要包括消費電子產品結構件模組及相關精密模具的研發、設計、生產和銷售。依託模具製備經驗，公司的模具開發精度可達0.01~0.02mm。子公司上海崴泓是中國模具工業協會第七屆理事會理事單位，同時被授予「中國大型注塑模具重點骨幹企業」稱號，並被國內領先的家電及汽車廠商授予產品品質認證。考慮到當前轉債平價低於面值，正股有一定市場關注度，建議可以參與一級市場申購，二級市場可以配置。
2. 發行信息及條款分析
發行信息：本次轉債發行規模為2.40億元，網上申購及原股東配售日為2020年4月14日，網上申購代碼為「754890」，繳款日為4月16日。公司原有股東按每股配售0.875元面值可轉債的比例優先配售，配售代碼為「753890」。網上發行申購上限為100萬元，主承銷商東興證券最大包銷比例為30%，最大包銷額為7,200萬元。
基本條款：本次發行的可轉債存續期為6年，票面利率為第一年為0.50%、第二年為0.70%、第三年為1.00%、第四年為1.50%、第五年為2.50%、第六年為3.00%。轉股價為15.69元/股，轉股期限為2020年10月20日至2026年4月13日，可轉債到期後的五個交易日內，公司將按票面面值112%的價格贖回全部未轉股的可轉債。本次可轉債募集資金全部投資於年產3,000萬件消費電子精密金屬構件生產線及200套精密模具智能產線項目（一期）和補充流動資金。
3. 正股基本面分析
公司簡介：
公司為消費電子產品結構件模組的一站式服務商。公司主營業務主要包括消費電子產品結構件模組及相關精密模具的研發、設計、生產和銷售。依託模具製備經驗，公司的模具開發精度可達0.01~0.02mm。子公司上海崴泓是中國模具工業協會第七屆理事會理事單位，同時被授予「中國大型注塑模具重點骨幹企業」稱號，並被國內領先的家電及汽車廠商授予產品品質認證。公司業績快報顯示，2019年公司實現營業收入20.19億元，同比上升13.79%；歸母凈利潤1.44億元，同比增加33.01%。公司毛利率和凈利率均有所上升，2019年三季度公司的毛利率和凈利率分別為17.92%和6.16%。
公司經營分析：
公司主營業務突出。2016年~2018年及2019年1~9月，公司主營業務收入分別為14.53億元、17.30億元、17.65億元和13.26億元，分別占公司營業收入的99.17%、99.44%、99.45%和98.44%。公司主營業務收入主要來源於PC及智能終端結構件和模具，PC及智能終端結構件產品2016年、2017年、2018年和2019年1~9月的收入分別為13.21億元、15.55億元、15.79億元和12.17億元，分別占主營業務收入的90.91%、89.92%、89.49%和91.74%；模具2016年、2017年、2018年和2019年1~9月的收入分別為1.32億元、1.74億元、1.86億元和1.10億元，分別占主營業務收入的9.09%、10.08%、10.51%和8.26%。
主營業務產品毛利率近年來有所下滑。從利潤貢獻角度看，近年來年公司各產品毛利率有輕微下降趨勢。公司各項產品中，PC 及智能終端結構件毛利率2019年1-9月為17.30%，較2018年度降低0.13pct；模具毛利率為18.86%，較2018年度降低2.58pct。
看重研究創新能力，公司研發費用逐年上漲。為了保持較強的研發創新能力和市場競爭力，公司持續增加研發投入，近年來其研發費用持續增長。2016年度，公司研發費用為0.43億元，2018年度達0.75億元，增長幅度達73.61%。
行業競爭格局分析：
具有明顯競爭優勢，公司位居行業前列。公司所屬行業為消費電子產品主要結構件細分行業，目前，該行業中產銷規模較大、研發設計能力較強、模具設計與製造技術較高的專業企業較少，多數企業並不能提供完整的結構件模組，公司具有明顯的競爭優勢。目前，公司產量、產值等指標均位於行業前列。以IDC公布的2018 年全球筆記本電腦出貨量（1.64 億台）估算，則2018 年春秋電子按其筆記本電腦結構件銷量4,098.92 萬件（摺合1,024.73 萬套），約占筆記本電腦結構件市場份額6.25%。
競爭激烈，行業內公司各有所長。目前，公司主要的競爭對手為巨騰國際、勝利精密、勁勝智能、銀寶山新以及橫河模具。巨騰國際和勝利精密為精密結構件生產商，而勁勝智能、銀寶山新以及橫河模具為精密模具生產商。公司競爭對手的主要情況如下所示。
本次募集資金運用：
公司本次發行可轉債擬募集資金總額不超過2.40億元，將全部用於年產3,000萬件消費電子精密金屬構件生產線及200套精密模具智能產線項目（一期）和補充流動資金。
我們的心愿是…消滅貧困，世界和平…
國泰君安證券研究所 固定收益研究覃漢/劉毅/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇/潘琦/蘇錦河
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
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