無論是在2012-2015年更加注重想像空間的小票風格時代，還是2016-2019年追求所謂確定性的「核心資產」時代，高ROE和高利潤增速都是良好股價表現的核心因素。而板塊、標的強弱轉換亦由ROE和利潤增速決定。

中銀國際證券醫藥首席分析師鄧周宇在進門財經路演時表示，「核心資產」具備時代特點，處於持續更迭中，ROE和利潤增速是識別未來強勢板塊標的的關鍵因素。

一、十年醫藥板塊行情回顧

過去近十年醫藥板塊經歷了從中小市值到「核心資產」的風格轉換。我們回顧過去十年醫藥板塊行情，尋找每個階段的特徵，希望找到共性的東西能夠指導未來的投資。

首先我們定義近年來市場所追捧的「核心資產」的概念。在醫藥行業中，我們選取了15隻股票作為核心資產指數。

這15隻股票的主要特徵包括：優秀的基本面（持續多年被驗證的成長能力、盈利能力）、強競爭壁壘、外資持股比例高。嚴格意義上來說，核心資產必須同時滿足市值大、流動性夠好的指標，如恆瑞醫藥、長春高新、愛爾眼科等。

寬泛意義上來說，我們將近3年來股價特彆強勢、細分領域龍頭、機構持股比例較高的部分股票納入核心資產的範疇之中，如：我武生物、益豐藥房等。

從2012年起，A股醫藥生物板塊及所含的核心板塊大致經歷以下三個階段：

階段一：2012-2014年，該階段A股股價整體增幅約30%，SW醫藥生物板塊增幅約50%，呈現領先A股整體的趨勢；其中醫藥核心板塊大部分時間浮動略高於SW生物醫藥，體現不錯的市場投資熱度。

階段二：2015年-2017年中，該階段中，A股經歷「大牛市-快速調整」的牛熊轉換，SW生物醫藥、核心板塊和A股整體走出相似的股價趨勢，兩者價格波動差異較小。

階段三：2017年下-2019年，該階段的SW生物醫藥板塊的漲跌幅與A股整體保持同步趨勢，股價基本調整到僅略高於2012年初期的水平；相比之下，醫藥核心板塊走勢強勁，19年初較2012年初股價漲幅達到140%，體現出極大的市場投資熱度和價值分化的市場趨勢。

二、以史為鏡：2012-2014年間估值分析

從探索投資邏輯的目的出發，我們將首先嘗試分析2012-2014年3年間的市場估值風格。該階段A股共有生物醫藥上市企業總計188家，

在這裡根據3年間的相對股價變化幅度，將上述企業細分為三個區間：

1）高漲幅，包括40家漲幅最高個股（占比約前20%）；

2）中等漲幅，包括41-100家漲幅居中個股（占比約20%-50%）；

3）低漲幅，包括其他88家企業（占比約為漲幅後50%）。

通過橫向比較高漲幅、中等漲幅、低漲幅3類標的業績表現，我們可以明顯的觀察到在2012-2014年間企業估值/估計變化趨勢與公司凈資產收益率ROE及凈利潤增速的相關關係。

1)首先從2011年末至2014年末四個年末時間觀測點，可以發現上述3類漲幅不同標的股價中位數從2012年間的耦合狀態逐步離散，體現出高中低三種不同的價格變化態勢，至2014年高增速股票價格中位數由4元/股上市至近14元/股，同期低漲幅股價僅從6元/股上升至8元/股。

2)其次在股價呈現上述變化的同時，3類漲幅不同標的PE值中位數同樣逐漸離散，股價高漲幅的標的2014年的PE值中位數已超過55，遠高於其他兩類標的PE值增幅。

3)在此3年間內，高漲幅標的ROE由9%持續攀升至14%，而低漲幅企業的ROE停滯不前維持在

6%。

通過比較ROE和PE值之間的關係，可以發現兩者保持極好的線性正相關關係，我們認為ROE的高水平及其增長的能力，是2012-2014區間段市場對高漲幅標的高估值的重要原因。

4)進一步分析，ROE的高水平及其增長能力，較大程度來源於公司獲得凈利潤能力的不斷提升（高股價漲幅企業凈利潤增速中位數>25%vs低股價漲幅企業凈利潤增速中位數約7%）；同期凈利潤3年間復合增速的區別也直觀地反映到了企業倍數（EV/EBITDA）的復合增長上。

在上述分析中，我們還觀察到一些有趣的細節，例如在投資過程中，漲幅較大的40隻個股的均價在2012年初在整個醫藥市場中處於較低水平，體現出低價股在當時的一些熱度；

同樣在這個時間段，市場更傾向於投資市值相對中小體量的個股。整體而言，在2012-2014年整個醫藥板塊整體優於大盤的形勢之下，受到市場青睞的企業主要具有：

1）ROE處於較高水平，2）凈利潤增速處於較高水平兩個最重要特徵，同時低價股與中小盤股受關注。那麼類似的投資邏輯是否在市場中進一步延續並持續影響生物醫藥標的估值呢？

三、披沙揀金：核心資產的細微觀察

在過去十年間，A股醫藥板塊的估值隨著市場周期的變化呈現波動態勢，但核心資產板塊的PE值相對比整個SW醫藥生物始終板塊處於較高位置，體現出良好的投資價值。截至2019年7月底，醫藥核心資產的平均PE值為52.0，同期申萬醫藥板塊的PE值僅為29.7。

可以看到，在2012年到2016年的時間段，核心資產的估值僅略高於SW醫藥生物板塊；2017年之後，資本愈發注重核心資產的投資價值，市場中PE值出現明顯的分化和背離趨勢，核心資產PE值一路走高，代表著市場集中對核心資產的積極預期。

從前文的分析中，我們已經發現ROE和凈利潤增速在資產估值中有著舉足輕重的地位，後續我們將從ROE為原點展開，細化多個微觀視角進行觀察對比，以期對生物醫藥行業估值進行進一步摸索與總結。

凈資產收益率(ROE)

凈資產收益率反映股東權益的收益水平，體現了公司運用自有資本的效率。通過對比過去十年的凈資產收益率，我們發現醫藥核心資產的凈資產收益率（整體法）基本穩定在20上下（2018年為22.6）；

對比之下，醫藥板塊整體的凈資產收益率（整體法）大部分時間僅維持在10左右，且在2017年之後存在持續下滑趨勢（2018年僅為9.6）。

若進一步對比核心資產內部，其凈資產收益率的中位數伴隨時間變化逐漸穩定在20，且波動逐漸減小整體趨於穩定，這樣的聚合趨勢體現出優質企業的資本效率處於較高且相近的範圍。

通過一一觀察個股在過去十年間的凈資產收益率變化，我們也可以直觀得到同樣的結論，核心資產的凈資產收益率波動減小，呈現聚合的態勢。

結合PE值的變化，並對比2012-2014年周期表現優異的股票，我們可以發現企業的ROE水平在過去十年的確與企業估值走勢存在相關性。

營業收入增速

營業收入增速代表公司業績持續增長的能力，也是投資者對公司未來發展最重要的參考數據之一。

通過對比整個醫藥板塊，我們同樣可以觀察到，除2011年表現略低以外，核心板塊相對SW醫藥生物板塊整體一直保持著較高的增速，處於引領該板塊的地位。

從大的時間跨度上看，SW醫藥板塊整體的增速在2015年曾下探至11.6%，核心板塊的增速則能夠數年穩定在15%以上；

而在2015年之後SW醫藥板塊整體增速提升的大趨勢下，醫藥核心資產呈現相對更高的營業收入增速，其中2018年核心板塊的營業收入增速達到27.7%，對應SW醫藥整體為20.0%。

上述兩個現象分別體現出核心資產良好的抗風險經營能力和其更強的把握市場機遇的能力。

進一步觀察核心資產內部，我們還可以發現核心資產的營業收入增速呈現類似於其凈資產回報率的趨勢，即在聚合中增長。

核心資產之間的波動性日趨降低，中位數則穩中有升；從2017年以來，上述核心資產的營收增速基本都落於20-40%的區間，說明核心資產在度過企業發展前期的波動階段後，進一步來到穩定的業績提升階段，實現營業收入穩定增長，顯現出持續的價值創造能力。

凈利潤增速

凈利潤通常伴隨營業收入的增長而得到增長。醫藥核心資產的凈利潤增速在2010年之後大體保持高於SW醫藥板塊的水平。

對比營業收入的變化趨勢，我們發現2015年營業收入增速整體提升後，核心資產的凈利潤增速在2016年迅速爬高，增幅遠超醫藥板塊整體。而在2018年SW醫藥板塊整體的凈利潤增速出現明顯下滑時（-10.1%），核心資產的凈利潤增速繼續提升至更高的水平（+40.3%）。

在市場大環境下行的形勢下逆勢上揚的凈利潤增速表現，展現了醫藥核心資產突出的成長性和在市場中的競爭優勢，市場呈現強者愈強的趨勢。

回到PE估值的變化趨勢的觀察，我們可以發現僅看凈資產收益率，核心資產的資產盈利能力一直處於較高位置，這一點與公司PE值變化趨勢並非十分吻合。

但結合營業收入增速和凈利潤增速，我們可以看出，在2010到2016年之間，核心資產的PE值僅略微高於醫藥板塊整體。

隨著2016年核心資產營業收入和凈利潤增速甩開醫藥板塊整體，核心板塊與醫藥板塊整體的PE值差距迅速擴大，凈利潤（營業收入）增速與PE值變化趨勢存在顯著的同步性。

所以我們認為，高凈資產收益率僅是企業高估值的基本條件，而相對其他板塊的「高凈利潤增速差值」則是進一步推動估值上漲的直接因素。

從業績增長的持續性來說，分個股觀察，除華蘭生物和智飛生物營業收入曾出現下滑，其他核心資產在過去10年(不滿10年按上市期計算)始終保持營業收入增加態勢，其對應的凈利潤增長也呈現類似趨勢，僅有極為有限的個別年份中出現收入或者利潤負增長的情況。

結合PE值變化，我們可以總結，在某一時間內（通常為數年）維持凈利潤增速的能力是區分核心資產與其他資產重要的指標。

核心資產往往能夠在公司業務發展的不同時間段，通過技術、經營、市場等手段，持續實現凈利潤在較長的周期維持增長，相比之下，市場中其他的標的的抗風險抗周期能力則相對偏弱，在細分賽道的競爭中不占優勢。

經營產生現金流量凈額/扣非歸母凈利潤

通過計算經營產生現金流量凈額/扣非歸母凈利潤的比值，我們可以對公司經營收益狀況有更深入的了解。

在2014年到2017年的區間段，核心資產的經營現金流占扣非歸母凈利潤比率都高於醫藥板塊整體，且在2014年的大部分時間段穩定在100%以上；相比之下醫藥板塊近年來整體則多維持在90%左右的水平。

2018年SW醫藥生物板塊的經營產生現金流量凈額/扣非歸母凈利潤比值大幅上升，原因主要在於2018年醫藥板塊較多企業進行資產減值（見後文），扣非凈利潤出現明顯下滑。

該情況導致醫藥行業該指標的平均水平出現異常上升，整體上醫藥核心資產則計提較少的資產減值，體現出好行業水平整體的經營質量。

資產減值損失

在2018年度，因商譽減值等因素導致SW醫藥板塊整體的出現較大規模資產減值損失，以2015年為基準參照，核心資產2018年資產減值損失僅上升5.4%，而同期SW醫藥板塊整體的資產減值上升了248.4%。

對比同期的營業總收入，2015-2018年核心資產減值損失占營業總收入比例分別為0.88%、0.42%、0.61%和0.51%，而2015-2018年SW醫藥板塊整體的資產減值損失占營業總收入的比例為0.77%、0.66%、0.60%和1.56%。

可以明顯的發現2018年SW醫藥板塊整體計提資產減值總額大幅上升，主要原因是SW醫藥板塊2018年商譽減值大幅上升。

2018年度，核心板塊的商譽減值僅占其資產減值部分的30.45%（2017年，12.58%），對應SW醫藥板塊2018年商譽減值占資產減值的54.76%（2017年，28.49%）。

我們可以發現，從資產減值損失的角度看，核心資產體現出一定程度的經營優勢，而相對較低的資產減值也是企業穩定其凈利潤增長的重要因素，控制資產減值損失的能力也成為市場審視企業經營的重要一環。

毛利潤率與凈利潤率

從利潤率進行觀察，2008-2018年間核心資產的毛利率維持在50%以上並逐漸增長到53.9%，同期的醫藥板塊整體毛利率則僅僅超過30%。

凈利率方面則保持類似的趨勢，2018年，核心資產凈利率增長至20.5%，而相對的醫藥整體板塊的凈利率則下滑至7.2%，體現出核心資產的盈利能力和龍頭地位。

考慮到醫藥板塊內部細分板塊行業之間的差異性，例如部分醫藥商業整體利潤較低的背景，對數值的絕對差距我們不做特別展開，但是其變化趨勢是值得關注的重點，也是市場對公司經營是否向好重要的評估標準。

銷售費用率與管理費用率

核心資產的銷售費用和管理費用都高於醫藥板塊整體。銷售過程是醫藥板塊重要的組成部分，新藥新器械的走向市場和推廣的過程離不開銷售費用的投入。

就銷售費用率而言，核心資產明顯承擔較高的銷售費用，在整體行業銷售費用增加的環境之下，核心資產的銷售費用率約為20%；

不過需要關注的是，醫藥板塊整體的銷售費用呈現逐年上升的趨勢，凸顯出醫藥生物市場中競爭的激烈。

管理費用率方面，核心資產相較醫藥板塊整體也處於相對較高水平，僅在2018年縮小了兩者之間的差距。

這兩個參數是醫療生物企業經營的重要表征，是公司運營思路和經營狀況的體現。

綜上，回到最初的問題，上述的核心資產企業受到市場青睞的主要原因是：

1)核心板塊個股擁有相對整個板塊更好的經營前景，公司成長的潛力體現在其凈利潤（營收）增速上，結合公司經營的能力則進一步體現在公司的凈資產收益率ROE上。

高而穩的ROE是企業高估值的基本條件，而相對其他板塊的「高凈利潤增速差值」則又是推動估值上漲的直接因素。

2)核心資產在面對市場波動時也能維持較好的經營表現，成為業績層面少有的抗風險標的，也常常是企業獲得較高的估值的重要原因，在整體利潤率下滑等市場前提下，核心資產的抗風險能力更加突出。

3)在分析過程中，我們發現核心資產的ROE、凈利潤增速、營業收入增速等重要經營參數存在明顯的聚攏現象，這一現象突出了上述企業作為核心資產經營度過導入期，進入穩定成長期的特徵，是其作為第一集團在市場經營活動中擁有領先於其他群體的優勢和高水平的表現。

同時，在整個過程中，我們也發現類似公司的凈現金(FCFF)不明顯的影響估值；規模相對中等或偏下的企業PE值波動較大，在短期業績向好是容易出現明顯高於市場平均的估值，也體現了市場對於中小市值公司業績更加大膽地想像與展望。

四、代有才人：強勢股票的起落

證券市場存在顯著的周期性。伴隨著企業業務的成長和業績預期的兌現，企業的高PE值將回落到合理的區間之內，也是企業發展周期性的體現。

在這樣的背景下，表現強勢的標的並非一成不變，如何在市場中甄別資產所處的周期就成為一個重要的命題。

在這裡我們列舉了一系列過去幾年中市場上的明星股票，它們曾經在一段時間內獲得市場較高的認可，擁有相當高的PE值，而近段時間PE值逐漸走低，我們在此簡單的歸類為「調整股」。

通過觀察以上企業的PE值變化趨勢，我們可以看到在2009-2016年的時間段，上述板塊曾在市場受到熱捧，其PE估值均處於高位（30-200不等），但近年來其走勢漸弱（10-40不等，其中上海萊士為負值）。

在過去十年間，對A股生物醫藥個股的投資注重公司業績成長和經營能力，具體體現在對於ROE與凈利潤增速的關注。

在這裡，我們同樣對上述「調整股」的ROE和PE進行分析，2015年之前「調整股」曾經的強勁走勢與其ROE變化趨勢有相當的同步性（2012-2015的股價強勢表現恰恰與ROE的提升相吻合）；

同樣，隨著2015年之後ROE的走弱，其估值和股價都回落到一個相對低的水平。

我們還可以觀察到，ROE內在受到公司凈利潤變化的牽動，具體體現在2014年-2018年，上述企業的凈利潤增速呈現下滑趨勢，對應的ROE也從2015年開始明顯下滑，僅存在一定的時間相位差。

而凈利潤增速的變化直接影響到PE值和股價的波動上。

五、後起之秀：潛在的強勢股票

昨日之於今日，亦如今日之於明日。隨著企業的發展，高速成長的企業逐漸過渡到業務成熟期，擁有穩定的市場與收益，估值將逐步回落到相對穩定的區間。

而初創型公司倘若依靠技術革新、市場開拓等，逐步邁入高速成長期，同樣也會獲得較高的估值水平和優秀的股價表現。

過往的經驗已經表明，A股市場投資者對於公司的成長能力和盈利水平尤為看中，那麼在市場中是否已經有一些聚光燈之外的企業，逐步完成了自己的積累或調整，成為了高增速的細分領航者，值得市場給予其更高的關注度？

這裡我們從數值分析的角度對醫藥板塊的部分企業進行簡單的巡禮。

我們羅列了部分有可能成為後續強勢品種的個股（潛力板塊標的）進行分析，如：昭衍新藥（細分領域龍頭，行業景氣度高，能持續保持高PE高增速的公司）；

迪安診斷、科倫藥業等（歷史曾經表現優秀，但是經過長期過度調整之後，消化包袱整裝再出發）；興齊眼藥（新的細分賽道），振興生化（公司治理改善的拐點型公司）。

通過綜合對比PE值與股價變化的趨勢，我們可以發現部分潛力板塊標的在2015年左右曾擁有較高的市場估值，隨著後續業績的逐漸兌現，在股價基本維持穩定的趨勢下，估值回落。

在經歷過數年的積累或調整後，特別是從2018年起，潛在核心資產的凈資產收益率逐漸在SW醫藥板塊中再次脫穎而出，同期對應的凈利潤增速也達到核心資產的高水平，與SW醫藥板塊整體走出背離趨勢，符合成為未來強勢板塊個股的條件。

潛力板塊的凈資產收益率近年呈上升態勢，且2018年大部分個股的凈資產收益率可以保持在15%的水平，其背後的驅動因素則是同期凈利潤增速的逐步提升。

細分到個股來看，例如處於成長階段的健友股份，其凈資產收益率由2014年的4.93%逐步上升至2018年的18.98%，同期其歸母凈利潤增速由2014年的-28.20%上升至2018年的35.11%，2019年上半年預計將實現27%的凈利潤同比增長。

例如迪安診斷則經歷了2018年業績增長相對乏力的調整階段（凈利潤增速11.16%，ROE12.89%），2019年中報預計凈利潤增速重回15-30%的區間。

通過消化過去數年收購等資產後，公司期待其內生增長重回較快增長的軌道，進一步提高未來在市場中的活力與競爭力。

上述潛力板塊的標的，或力爭成長為細分賽道的絕對龍頭，或苦煉內功重塑競爭優勢，或在新的細分賽道跑馬圈地，值得市場更多關注。

結語：具有時代屬性的「核心資產」

我們需要辯證地看待「核心資產」。整體而言，核心資產具有細分賽道高成長性和優勢產業地位的特徵。

當前市場中，支持者認為「核心資產」是價值投資的典範，值得堅定長期持有；質疑者認為「核心資產」是資金報團的體現，僅是暴風下的避風塘，終將瓦解。

其實，著重分析企業ROE和凈利潤增速的周期性變化，我們就可以發現上述觀點並非真正衝突：在一定的時間區間中，核心資產代表著高增長低風險，因為企業存在持續產出高質量凈利潤和資產收益的能力；

在更長的跨度上，某一核心資產的投資熱度也會逐漸淡卻，歸根結底是產業不斷地發展、更迭，企業創造利潤的潛力逐漸兌現的結果。

因此，我們應該強調「核心資產」具有的顯著時代屬性，對於「核心資產」的判斷要伴隨發展的眼光。

產業發展的驅動力包括政策驅動、商業模式驅動、創新驅動等，影響核心資產更迭的因素也來源於此，比如說：政策的短期紅利驅動細分賽道發展，而隨後企業將面臨短期紅利退潮的衝擊（如過往十年醫藥行業的萬金油品種）；

商業模式的發展過程中有放量時的一馬平川，也會有面對市場變化的陣痛（如網際網路+醫療的商業模式在過去數年中反覆的試錯與發展）；

創新能力是企業的內生力量，是企業保持長期競爭力的關鍵。在長期演化的過程中，核心資產也是不斷的更迭。

在投資決策中，投資者需要以發展的眼光看待市場中的標的。重視凈資產收益率ROE和凈利潤增速這樣的核心指標的變化，才可以更好的在核心資產的疊代過程中把握住優質標的。

我們相信，依託於凈資產收益率和凈利潤增速的投資邏輯將在很長一段時間內繼續作為市場中重要的客觀指標，對於未來的投資具有指導意義。

文章內容為中銀國際證券醫藥首席分析師鄧周宇在進門財經路演核心觀點