國君固收 | 報告導讀：
【發行情況】本次迪貝電氣總共發行不超過2.30億元可轉債。優配：每股配售2.30元面值可轉債；僅設網上發行，T-1日（10-22周二）股權登記日；T日（10-23周三）網上申購；T+2日（10-25周五）網上申購中籤繳款。配售代碼：753320；申購代碼754320。
【條款分析】本次可轉債發行期限6年，票息為遞進式（0.5%，0.8%，1.2%，1.6%，2.0%，3.0%），到期回售價為115元（含最後一期利息）。主體評級為A+，轉債評級為A+，按照6年A+中債企業債 YTM 9.00%計算，純債價值為71.41元，YTM為3.31%。發行6個月後進入轉股期，初始轉股價18.45元，10月21日收盤價為18.02元，初始平價97.67元。條款方面，15/30+90%的下修條款，15/30+130%的有條件贖回條款，30/30+70%的回售條款。可轉債潛在稀釋比率約為12.47%。
【公司基本面】迪貝電氣是一家專業從事冰箱壓縮機電機、空調壓縮機電機、商用壓縮機電等系列產品製造和銷售的高新技術企業。公司與國內外多家廠商建立了長期穩定的合作關係，國內廠商包括華意壓縮、加西貝拉，國際廠商包括製冷巨頭丹佛斯、艾默生等。2019年上半年營收3.46億元，同比+6.65%；歸母凈利潤0.22億元，同比-5.8%，毛利率為14.56%。目前公司市值為18億元左右，PE TTM 43.4倍，估值偏高。
【發行定價】絕對估值法，假設隱含波動率為30%左右，以2019年10月21日正股價格計算的可轉債理論價格為104~105元。相對估值法，目前同等平價附近的威帝轉債、九洲轉債轉股溢價率分別為9.39%、8.49%。考慮到公司當前股價對應的轉債平價低於面值，我們預計迪貝轉債上市首日的轉股溢價率區間為【5.0%，7.0%】，當前價格對應相對估值為104~106元。綜合考慮，預計迪貝轉債上市首日價格在104~105元之間。
【申購建議】迪貝電氣總股本1.0億股，前十大股東持股比例74.76%。如果假設原有股東30%參與配售，那麼剩餘1.61億元供投資者申購。假設網上申購戶數為70萬戶，平均單戶申購金額為100萬元，預計中籤率在0.023%附近。考慮到當前轉債平價略低於面值，公司市場關注度不高，建議謹慎參與一級市場申購，二級市場謹慎配置。
正文
1. 投資建議
預計迪貝轉債上市首日定價區間為104~105元。按照2019年10月21日收盤價計算，迪貝轉債對應平價為97.67元。目前同等平價附近的威帝轉債、九洲轉債轉股溢價率分別為9.39%、8.49%。考慮到公司當前股價對應的轉債平價低於面值，我們預計迪貝轉債上市首日的轉股溢價率區間為【5.0%，7.0%】，當前價格對應相對估值為104~106元。絕對估值下，理論價格為104~105元。綜合考慮，我們預計迪貝轉債上市首日的定價區間為104~105元。
一級市場謹慎申購，二級市場謹慎配置。迪貝電氣是一家專業從事冰箱壓縮機電機、空調壓縮機電機、商用壓縮機電等系列產品製造和銷售的高新技術企業。公司與國內外多家廠商建立了長期穩定的合作關係，國內廠商包括華意壓縮、加西貝拉，國際廠商包括製冷巨頭丹佛斯、艾默生等。公司2018年營收增速有所下滑，2019年上半年小幅回升。考慮到當前轉債平價略低於面值，公司市場關注度不高，建議謹慎參與一級市場申購，二級市場謹慎配置。
2. 發行信息及條款分析
發行信息：本次轉債發行規模為2.30億元，網上申購及原股東配售日為2019年10月23日，網上申購代碼為「754320」，繳款日為10月25日。公司原有股東按每股配售2.30元面值可轉債的比例優先配售，配售代碼為「753320」，網上發行申購上限為100萬元。主承銷商中信建投證券最大包銷比例為30%，最大包銷額為6900萬元。
基本條款：本次發行的可轉債存續期為6年，票面利率為第一年為0.50%、第二年為0.80%、第三年為1.20%、第四年為1.60%、第五年為2.0%、第六年為3.0%。轉股價為18.45元/股，轉股期限為2020年4月29日至2025年10月22日，可轉債到期後的五個交易日內，公司將按票面面值115%（含最後一期利息）的價格贖回全部未轉股的可轉債。本次可轉債募集資金將主要用於高效家用空調壓縮機電機建設項目、變頻壓縮機電機控制器建設項目、智能倉儲物流與信息化管理平台建設項目。
3. 正股基本面分析
公司簡介：
國內外壓縮機電機供應商。迪貝電氣是一家專業從事冰箱壓縮機電機、空調壓縮機電機、商用壓縮機電等系列產品製造和銷售的高新技術企業。公司與國內外多家廠商建立了長期穩定的合作關係，國內廠商包括華意壓縮、加西貝拉，國際廠商包括製冷巨頭丹佛斯、艾默生等。公司2018年營收增速有所下滑，2019年上半年小幅回升。2018年全年營收6.35億元，YoY-2.86%；歸母凈利潤0.43億元，YoY-16.87%。2019年上半年營收3.46億元，同比+6.65%；歸母凈利潤0.22億元，同比-5.8%。自2016年起，公司毛利率呈下滑態勢，2018年毛利率為14.59%，2019年上半年毛利率為14.56%。
公司經營分析：
積極拓展新客戶，優化營收結構。公司的營收可分為兩部分，冰箱壓縮機電機和商用壓縮機電機，其中冰箱壓縮機電機對營收貢獻最大，占比達56%。從冰箱壓縮機電機來看，2018年營業收入為3.38億元，同比下降14.91%，毛利率為13.86%，生產量、銷量和庫存量同比均下滑超過12pct，冰箱壓縮機的產銷下滑主要系生產的一線員工短缺所致。為應對核心業務的下滑，公司積極拓展新客戶，穩定公司營收狀況。從商用壓縮機電機來看，營業收入較2017年同比上張16.25%。分項來看，輕型壓縮機業務是商用壓縮機電機增長的主要動力，輕型商用壓縮機2018年營收達1.02億元，同比大幅上漲38.8%，產量和銷量大幅上漲，庫存量大幅減少，主要原因為公司與兩家商用電機新客戶達成戰略合作協議，並在2018年的四季度實現批量供貨。
2017年起管理費用增速回落，費用管控良好。2017年起，公司管理費用同比呈下趨勢，2018年管理費用為3230萬元，同比上升13%，2019年上半年，管理費用為1920萬元，同比上升7%。公司的管理費用變動主要系人力成本、無形資產攤銷增加和研發費用所致，其中研發費用占比較高。公司營業費用增速管控良好，原因在於人力成本等扣除研發費用以外的管理費用管控良好。
公司經營性現金流有所改善。從經營性現金流凈額與應收票據及應收帳款的整體趨勢來看，兩者呈現負相關.在2018年，經營性現金流凈額較2017年大幅回升，增長至0.55億元，主要原因為公司加強了經營性活動現金流的管理，增加了現金方式的收款，這也同時使得應收款項從2017年的1.84億元大幅減少至2018年1.34億元。2019年上半年，經營性現金流為0.31億元，應收款項為1.23億元。
行業競爭格局分析：
國內家電零部件企業較為分散，成本受上游原材料價格波動影響較大。迪貝電氣所處的行業為白色家電，其產業鏈可劃分為上游原材料、中游零部件製造和整機製造、下游銷售，迪貝電氣所處的位置為中游零部件製造。零部件製造的上游原材料主要為鋼鐵、銅材、鋁材等，整體來看，迪貝電氣的原材料成本占比高達85%左右，其成本受上游原材料價格波動影響較大。零部件製造又可劃分為配套廠商和非配套廠商，配套廠商是指家電整機製造企業旗下擁有自建的壓縮機產線，比如美的、格力；非配套廠商，即指單獨生產零配件的企業，並且其下遊客戶為自身的非關聯方，迪貝電氣即為非配套廠商。整體來看，國內家電零部件製造企業較為分散，市場規模占比較大的往往是美的、格力這樣貫穿產業鏈中下游的整機廠商。
盈利能力低於行業均值和中位數，處於中下游水平。以申銀萬國二級行業「電機」為劃分標準，比較該行業15家公司的盈利能力，2019年上半年，迪貝電氣的ROE為3.53%，處於第9位，低於行業均值（4.59%）和中位數（4.02%）；毛利率為14.13%，處於第13位，低於行業均值（22.47%）和中位數（20.52%）。整體來看，迪貝電氣盈利能力在行業處於中下游水平。
本次募集資金運用：
公司本次發行可轉債擬募集資金總額不超過22,993.00元，將主要用於高效家用空調壓縮機電機建設項目、變頻壓縮機電機控制器建設項目、智能倉儲物流與信息化管理平台建設項目。
我們的心愿是…消滅貧困，世界和平…
國泰君安證券研究所 固定收益研究覃漢/劉毅/高國華/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research