Coinbase系列文章Around the Block旨在闡明加密領域中的關鍵問題。 在本文中，賈斯汀·瑪特（Justin Mart）分析了受近期市場崩盤影響的三個行業。

貸款市場：利率增長的幕後

加密貨幣借貸市場已經看到了強大的吸引力，在過去幾年中，估計有130億美元的總貸款來源來自傳統機構和加密貨幣原生產品。

就本文而言，借貸市場使參與者能夠：

1. 將他們的加密貨幣借給他人並獲得利率支付
2. 針對已發布的抵押品借入加密貨幣以獲得利率費用

這些市場可以通過中央中介機構或智能合約平台來提供，這些平台旨在確保避免資金損失。各企業在此領域的主要收入來源是凈利息保證金，參與者在其中獲得了提供給借款人的利率與支付給貸方的利息之間的價差。

但是借貸活動伴隨著風險。借款人可能拖欠貸款，特別是當基礎抵押品（加密貨幣）經歷大幅波動時。在本文中，我們研究了貸款市場在最近一次也就是3月12日的加密貨幣崩盤中的表現。但是，在深入研究之前，我們首先需要了解推動利率增長的機制，以及這與市場條件的關係。

人們為什麼要貸款？

借款人以某種形式的抵押品並為以下目的借入加密貨幣或現金：

1. 投機活動——通過借入加密貨幣並賣出獲得現金（買空）或借入現金併購買加密貨幣（買多）來做多或做空加密貨幣。 兩者都是重要的機制，對於投資者而言，尤其是在高波動時期，這些是放大放大回報和/或對衝風險的機制。
2. 營運資金—流動資金，用於開展業務或個人事務。 比特幣作為營運資金對於需要獲取大量資金以促進運營的多家企業（例如礦工，OTC ，匯款，自營交易公司等）很重要。 此外，借貸通常不是應納稅的事務，因此是一個機會，可以在不產生稅罰的情況下繼續保持加密貨幣敞口。
3. 衍生品套利

更深一度解釋衍生品套利。 以比特幣期貨合約為例。 這些合約是在未來某個時候以特定價格買賣比特幣的協議，這些市場的定價方式揭示了投資者的情緒。 通常，如果BTC期貨市場是看漲的，未來3個月購買或出售比特幣的價格高於今天的現貨價格。

現貨價格與期貨價格之間的差額表示通過套現交易進行套利的機會。 如果3個月BTC期貨價格比今天的現貨價格高5％，那麼精明的投資者可以今天借入現金購買BTC，同時在期貨市場上做空（將3個月的交易價格鎖定在5％ 溢價），在接下來的三個月中有效地獲得20％的APY。 如果在3個月內借入現金所收取的利率低於20％的年利率（APR）（及任何其他費用），則您將從差額中獲利。

加密貨幣市場情緒通常是凈看漲的。 Coinbase Consumer的平均交易量為60％買入，槓桿多頭交易的借貸需求為凈多頭，並且期貨曲線通常看漲。 這種情緒推動了現金借貸需求，但是當市場轉為看空時會發生什麼呢？

首先，現鈔交易變成了加密交易，您可以借BTC而不是現金來獲取期貨套利，然後立即在現貨市場上賣出並做多期貨合約。

當期貨曲線轉為看跌時，貸款市場轉向加密借貸，現金借貸需求枯竭。

考慮到衍生產品市場的交易量（通常> 50億美元/天），有時期貨和現貨價格之間有時存在巨大差異，衍生品套利通常是借款需求的重要來源。

利率受什麼驅動？為什麼DeFi利率通常會很高？

像任何市場一樣，費率最終是供求關係的函數，但是有更深層次的機制在起作用：

1. 加密貨幣借貸市場接受加密貨幣作為抵押品……：對於許多加密貨幣機構和個人而言，他們最深的資本池是加密貨幣，這是抵押貸款的唯一可行途徑。
2. 使用加密貨幣作為抵押品通常具有更高的風險：加密貨幣的波動性更大，因此更難適應貸款風險模型。這既限制了接受加密貨幣作為抵押（供應減少）的公司的數量，又要求更高的利率來承擔風險。
3. 由於提高了效率，穩定幣比現金更受青睞：將現金轉換成加密貨幣需要花費時間。許多借款用例需要立即採取行動，因此只能在準備好部署穩定幣的加密本地解決方案中使用選項。這增加了對穩定幣的需求。
4. DeFi借貸服務台仍然是利基市場，並且在訪問方面具有挑戰性：只有那些參與其中的人才知道如何訪問Composite等DeFi服務並思考風險。這將改變，但是今天仍然限制供應。
5. 承擔智能合約風險：DeFi平台是智能合約的集合，可能容易受到利用。更大的風險要求更高的利率。

這些效應共同導致穩定幣和加密借/貸率的提高，特別是在DeFi中。

我們預計隨著加密貨幣採用率的增長，這些利率最終會隨著時間的推移而壓縮。越來越多的貸款機構將接受加密貨幣作為抵押，穩定幣將越來越多地被採用，加密貨幣與法定貨幣之間的橋樑將變得更加高效，DeFi將變得更加主流，並能夠更好地防範智能合約風險。在此之前，我們可以在Compound，Dharma和Dy / Dx等地方享受更高的穩定幣貸款APY。

當市場崩潰時會發生什麼，我們將來應該注意什麼？

目前市場現狀是來自投機，營運資金和衍生品套利的大量穩定幣借貸需求。但是當市場情緒發生變化時：

1. 借入加密貨幣增加：為了對衝風險（做空）
2. 在風險增加的情況下，借入資金做多的情況減少：即使您相信市場將長期上漲，巨大的波動也會迅速消滅您的頭寸
3. 期貨曲線轉為看跌：將穩定幣需求轉向加密貨幣需求

Compound的貸款利率顯示了這個轉換的強度：

隨著市場情緒恢復看漲且波動性下降，我們應該預期穩定幣借貸需求將上升，可能會達到之前的水平。 這將是一個重要的發展，因為許多加密貨幣公司都依靠穩定的穩定幣APY率來補貼增長。 這些是像Dharma，Linen和Multis這樣的加密新銀行。

總體而言，加密貨幣借/貸今天是一項重要業務，並且未來可能會增長。 市場情緒指定了需求偏好，但在看漲和看跌市場中總體需求仍然很高。 Coinbase將尋求在可能的情況下擴展借/貸服務，以增加借/貸流動性並幫助加密市場實現成熟的目標。

穩定幣：市場波動為增長帶來機遇

在深入探討之前，讓我們回顧一下它們今天在加密市場中的用例：

1. 用於交易和投機的合成美元：許多交易所沒有監管機構的批准來提供真實的法定貨幣服務。但是，主要交易和投機活動發生在法定貨幣和加密貨幣之間，而穩定幣使交易所的長尾交易提供合成法定貨幣書籍。
2. 結算：穩定幣提供了加密貨幣的好處（快速，全球，廉價的結算），而沒有缺點（價格波動），並且越來越多地被用作商品和服務的結算。有趣的是，亞洲似乎在某些與加密貨幣相鄰的行業中自然採用穩定幣，而Coinbase Commerce看到穩定幣採用的強勁但新生的增長。
3. 資本外逃：像USDC這樣的穩定幣是全球開放的生態系統，使其成為資本外逃和美元敞口的有吸引力的選擇。

如今，為應對COVID-19的不確定性，美國政府已發布了2萬億美元的刺激計劃（是整個比特幣市值的16倍），將銀行存款準備金率降至零，並將聯邦利率降至創紀錄的低水平。同時，金融市場憂心重重，投資者大量出售資產以管理槓桿頭寸，對衝風險和尋求穩定性。

那麼，穩定幣市場發生了什麼？

隨著市場崩潰，我們看到了一些下游影響：

1. 由於廣泛的安全需求增加了穩定幣的交易價格
2. 由於套利者鑄造穩定幣以溢價出售並滿足需求，穩定幣發行量增加
3. 鏈上活動激增，投資者在交易所之間洗牌以管理頭寸或獲取套利機會

穩定幣價格衝擊的嚴重程度和持續時間與進出法幣的效率直接相關。如果任何人鑄造和贖回穩定幣兌換真實美元的體驗非常簡單，那麼任何衝擊都將是短暫的，因為套利者會迅速介入以維持價格。

讓我們看看Tether發生了什麼。 USDT的體驗通道並不是最好的，由於需求達到頂峰，3月12日交易價格高達1.05美元。然而，套利使價格在幾天之內回到了歷史平均水平。

同時，截至2020年4月6日，Dai的交易溢價更高，但仍略有溢價。這是Dai生態系統背後一些更深層次的機制的直接結果，包括未能使其清算引擎保持平穩運行，導致MKR代幣的400萬美元資本損失（請參閱下文進行更深入的分析）。

在市值方面，USDT擴大了其作為主導穩定幣的地位，這在很大程度上是由於其作為最具流動性的穩定幣（特別是在亞洲）的地位。

對於許多人來說，這是一個奇怪的趨勢，因為Tether的看似可疑的歷史，與Bitfinex的密切聯繫以及它們對影子銀行的明顯使用，並一再擔心它們的儲備很少。業內人士對此意見不一，因為目前看來Tether至少有70％的支持，但無論哪種情況，只要Tether繼續以1美元交易並擴大領先優勢，市場都不介意。

對於USDC來說，這些也是繼續採用的機會。儘管挑戰Tether的流動性可能需要更長的時間，但在其他領域贏得關注已取得成功。特別是在Coinbase的USDC Bootstrap Fund的幫助下，在DeFi中與Coinbase Commerce合作，並有可能應用於許多新興的Neo-Bank和匯款應用。 USDC具有受監管的，全支持的穩定幣，並具有平穩的法定貨幣進出通道，這使其在Tether以外的市場份額達到了50％。

穩定幣將繼續存在，並且每天都在被採用。 此外，市場的動盪是穩定幣增長的機會。

請注意，採用穩定幣並不代表離開加密貨幣的資本。 相反，它代表等待重新進入更廣泛的加密貨幣市場的資金，這是穩定幣採用的有希望的信號。

DeFi：MakerDAO清算引擎在市場崩潰中破裂

MakerDAO是合成穩定幣Dai背後的智能合約DeFi平台。

關於MakerDAO如何運作的一些背景

MakerDAO的功能是，用戶將抵押品（主要是ETH）發布到智能合約「保險庫（Vault）」中，並根據保險庫的抵押品列印DAI。如果其抵押率降至150％以下，則其保險庫將處於違約狀態，任何人都可以發出鏈上交易以關閉其保險庫並拍賣其抵押物。這確保了DAI仍然有足夠的資金支持，或者在最壞的情況下，總是可以用1美元的加密貨幣贖回。

市場崩潰時發生了什麼

3月12日，以太坊價格暴跌50％以上，自2018年以來首次短暫跌破100美元。這導致兩件事：

1. 幾個MakerDAO保管庫抵押不足
2. 隨著人們將資金轉移到交易所或調整未平倉頭寸，以太坊網絡經歷了嚴重的擁堵（交易費用飆升至約2美元）

這兩個影響對MakerDAO具有下游影響。 通常，當保險柜關閉並拍賣出抵押品時，通常會有多個競標者確保以合理的價格拍賣抵押品。 但是價格暴跌也影響了參與這些拍賣的實體（稱為「保管者」）：

1. 保管者關閉了這麼多保險柜，以至於許多保險柜用完了Dai，無法足夠快地補充資產負債表
2. 許多保管者不準備支付高昂的交易費用，也無法快速挖掘其拍賣競標價格

這就導致在3個小時期間只有1位保管者參與競標。 在此期間，這唯一一位保管者出價1美元拍下抵押品，實際上幾乎是免費買到了ETH。

結果與恢復

最終結果：一個保管者幾乎免費獲得了400萬美元的ETH，而MakerDAO系統沒有獲得足夠的資金來確保Dai仍然完全超額抵押。

值得慶幸的是，MakerDAO為此類意外事件制定了計劃，並增加了第二次拍賣流程，該流程要求鑄造並出售MKR代幣以彌補任何壞帳。

這次拍賣是最近進行的，Paradigm以市場價格贏得了大多數拍賣。這實際上意味著MKR代幣持有者經歷了400萬美元的稀釋，但Dai再次回到了足夠的超額抵押化狀態。

以太坊的DeFi生態系統仍處於早期階段，很大部分都在變化，因此我們應該預期，巨大的市場動盪會帶來下游影響，並以令人驚訝的方式對系統施加壓力。在這種情況下，會對MakerDAO造成機會攻擊。這是DeFi發展過程的一部分，其中發生了重大的壓力測試，我們從失敗中學習，整個生態系統逐漸變硬。

行業不應該懼怕Dai，它深深紮根於生態系統中，是DeFi的關鍵組成部分。 MakerDAO的後備式拍賣成功地使其從壞帳中恢復了過來，並再次獲得充分抵押。但是，這確實意味著DeFi的構建者應該仔細考慮如何最好地減輕下游風險，並考慮重大市場波動背後的更廣泛含義。