起碼，看起來經緯是有此打算的，張穎說了：

「1、業績說話，創始人綜合素質為基礎，繼續重倉加碼經緯已投的頭部消費公司。2、積極回訪布局逆境中頑強生存且業務持續增長的優質新消費公司。3、按我們行業思考和規模化判斷，繼續拚命布局早期消費創業公司。」

已投的要加碼，看過沒投的要回訪，市場上出現的新項目也不放過。話說得很有道理，邏輯也滴水不漏，不過，微博下面很快有人留言了：

「那貴司最近投了哪些呀？」

不投消費，是個情緒問題

先表個態，不管張穎講這番話如何被人揣測用意，至少我是明確地支持他，他點出了我的困惑，或者說道出了我心裡的質疑。作為旁觀者，我也不理解，消費行業發生了什麼根基性的變化？為什麼一個去年VC還爭搶得熱火朝天的賽道，今年就一下子墮入冰窟？

「消費產業沒有變，變了的只是投資人的心，這本質上是個情緒問題。」

上周投中年會上，霍中彥如是說。他看好消費行業，一個例證是，他的合鯨資本新設立了兩支消費產業基金，募資進展不錯。

一個很現實的情況是，這是為期三天的年會裡，唯一一場消費圓桌。

在他看來，一級市場很多時候都是情緒驅動，尤其是在錢多於項目的時候，這在過去兩年的消費投資中體現得淋漓盡致。一些基金對消費的態度反差這麼大，是因為他們當初的進入有點衝動——因為高估了形勢，在之前的那波流量紅利刺激下，他們覺得消費公司的營收一年可以翻上數倍，在FOMO情緒的驅使下，明星項目的估值水漲船高。

但現實殘酷。當潮水退去，過去風光無限的新消費品牌市值跌落谷底。「一批在線消費品牌，正好趕上了直播帶貨、小紅書種草等新渠道帶來的兩三年流量紅利期，由此迅速起量，但事實上，要想維持住銷量，並進一步占領心智，只靠線上流量並不夠，也不是短時間就能做到。」

以完美日記為例，有消費投資人向我指出，其復購率太低。「SKU都是以千為單位，太嚇人了。在低復購的情況下，當你獲得一個用戶的成本變高了，但是商品的生命周期沒有變長，你每賣一單就會產生永久性的損失，而不是說第一單虧了，第二單就能賺錢。」

更何況，現在各種流量紅利都消散了。前述投資人透露，某一線美元基金投的在線起家的消費品牌幾乎全軍覆沒。後來我進一步發現，這家基金主管消費的合伙人，一半以上都加上了「看科技」這個標籤。

一個值得反思的問題是，前兩年很多押注消費的美元基金大都有網際網路投資背景，具備流量思維，在當時甚至構成他們入局「新消費」的優勢。

但不管是「新消費」還是傳統消費，投消費的邏輯和投TMT本就不一樣。在霍中彥看來，投消費的邏輯是巴菲特邏輯。

「經營性資產這個概念是巴菲特最核心的概念，比如你有個房間可以收房費，你就擁有經營性現金流，估值是基於現金流折現。但是古典美元基金看的，某種程度上可以理解為『市夢率』——只要你能顛覆世界，暫時沒有現金流沒關係，實質是在用融資現金流解決經營現金流的錯配問題。」

從基金的分野來看，這並不難理解。

美元基金天生就是要追風口、看趨勢，尋求的是下一個斷裂式的創新。但網際網路的大風口過去之後，投資市場上不再有統一的共識，更多是分布式共識，生物醫藥、新能源、新材料、Web3……消費也只不過是其中的一個籃子。當消費這波流量機會過去的時候，他們勢必會再瞄向新的機會。

而對於人民幣基金來說，話語權在LP那裡。

好消息是，產業類LP的投入並沒有停止，投中曾報道過正心谷資本拉來幾個產業LP組新基金的事情，泡泡瑪特、哇唧唧哇、蘇泊爾、完美日記、七匹狼等消費品牌的名字都出現在了LP名單里。此外，我也聽說了南方某個消費集團與一家投資機構合作基金聯合擔任Co-GP 的消息。

但更多人民幣基金是有掣肘的。

「我們必須得對LP負責。現在市場上有錢的LP大都是政府引導基金等國資背景的，但這些資方要求你投向的多是那些解決卡脖子問題的項目，對吃喝玩樂的事情相對沒那麼關心。」上海一家投消費和科技的人民幣基金董事告訴我。

可你也不能埋怨LP不投消費，之前某地方政府引導基金的子基金投了泡泡瑪特，虧得「一言難盡」。

在LP的反彈情緒之下，GP們在想盡辦法找空間，還出現了一個新現象——一些消費基金名字和消費絲毫不沾邊，但還是會投消費項目。「這些基金拿的全是政府類的基金，不提消費兩個字，對外提的是供應鏈或合成生物之類，但最終還是投向消費。」青松基金創始合伙人董占斌在投中年會上透露。

某地方文投的高管則透露，由於在政府條線劃分上，消費不像文化、科技等領域有直接的主管部門，同時有多個部門監管反而導致職能不夠清晰，這在相關基金的申報、投向和監管等問題上會造成困惑。

「你說，消費的主管部門是誰呢？」

新機會暗流涌動

但不管投資人的情緒怎麼變，消費的增長動力一直在。

這段時間，新茶飲供應商集體上市的新聞就被媒體反覆報道。給瑞幸星巴克提供糖漿的德馨食品、為喜茶提供杯子的恆鑫生活、生產原料果汁的田野股份，以及之前上市的南王科技、家聯科技、佳禾食品等供應鏈企業，都是新茶飲內卷下的受益者。

事實上，除了茶飲供應商，如果看得夠深，消費產業鏈的各個環節仍然蘊藏著大量機會。

在走訪了國內十幾個產業集群後，霍中彥「像被打了雞血」。合鯨資本的兩支消費產業基金分別以「吃」和「穿」為主題，投法上都是圍繞需求主題垂直打穿。這裡面除了C端項目外，也大量投向技術驅動的To B項目。比如，在「穿」這個賽道，紡織行業從面料研發，到紡織、成衣的加工，再到紡織品、成衣的流通，這些環節都需要數字化和智能化。此前，合鯨資本已經投了數字面料仿真技術商心咚科技和潮流服飾產業電商平台輕鏈科技。

過去一段時間，「新品牌」在過度營銷中被妖魔化了，霍中彥依然看好餐飲行業的C端品牌機會。「我們在餐飲里也投了頭部供應鏈，但投『吃』的品牌的占比會比『穿』高一點，因為『吃』這個賽道比『穿』大好多倍，又非常剛需高頻，出品牌的機率還是要大很多。」

經歷過一輪輪疫情反覆，霍中彥意識到，中國餐飲品牌的連鎖化率提升是一個愈發清晰的趨勢。「我們之前投了很多餐飲供應鏈，發現客群完全變了，最早都是從散戶起家的，現在大都是3家到幾十家這種中型連鎖的規模。疫情在利好頭部，中國餐飲的集中度會大幅受益於疫情。」

今年合鯨資本領投了蘭州牛肉麵連鎖品牌「馬香遠」的天使輪。和拉麵「三巨頭」馬記永、陳香貴、張拉拉相比，馬香遠在市場定位上有所區別，其總部位於武漢，主要面向二三線城市。

合鯨看中這個項目的點在於，馬香遠客單價更低，對下線市場和下沉場景的適配度更高。

馬香遠創始人的上一個創業項目也是餐飲企業，因為遇到明顯的季節性問題而進入瓶頸，不過在上一輪創業中，他已經跑通了社區場景，霍跟蹤觀察了幾年，認可其疊代模式。當然，當行業泡沫破裂，他首先關心的，是這個生意的收入是不是在持續增長。「單店收入是不是增長？開店數量有沒有增長？只要保持增長就沒問題，不用怕，早晚會變現。」

今年，潮玩中更細分的卡牌領域也出現了搶眼的投資案例。

8月，卡牌潮流文化品牌HitCard拿到紅杉中國的A+輪融資，它的上一輪戰略融資來自泡泡瑪特。Hitcard成立於2016年，目前已與FARMERBOB、卓大王、Repolar、RiCO、 Agan等潮玩形象合作推出「星卡」。它正式發售的第一張卡——KARL LAGERFELD NFC典藏卡，限量一千張，兩分鐘即售謦。

更早些時候，食玩卡牌漫盒ACGBOX在年初拿到CPE源峰的A輪融資。什麼是食玩卡牌？想想你小時候吃的乾脆面里的卡片就明白了。如今，漫盒將餅乾、巧克力、糖果等零食和時下流行的IP融合成食品玩具，進入便利店、B站、抖音電商等年輕人渠道。

CPE源峰執行總經理高揚曾在採訪中講述投資食玩產品的邏輯：一方面，這滿足了小孩收集、炫耀和對戰的需求，屬於一種情感消費。另外，食玩的毛利比傳統消費品類高。「如果某個休閒零食這個品類的凈利潤率的10%-15%的話，那麼嫁接IP可能會把毛利拉升5-10個點左右，復購率也會好很多。」

更多和科技結合的項目正受到追捧，重新拉升消費行業的估值。比如，騰訊就在最近投資了掃地機器人公司雲鯨智能，這家公司曾在半年多的時間估值漲了15倍，其競品追覓科技去年36億元的C輪融資同樣陣容盛大。

情況沒有人們預想得那麼差。「感受上，大家可能會覺得上半年消費賽道特別慘，但是上半年，我們投的消費類企業數據統計出來後發現，有60%消費類企業實現了同比增長。」華映資本季薇在投中年會上透露。

抄底要抄早期？

但一個共識是，消費投資就算反彈，也不會再回到前兩年的「盛況」了。

天圖投資合伙人李康林在投中年會上表示，消費要想回到去年、前年的十倍PS，一個門店一個億估值的狀態，是根本不可能了。網際網路是基礎設施，但是消費品牌不是，大家有選擇的可能性，所以想像空間更大。「理論上來講，優秀的消費品操盤人，拿到一點錢，他的公司就可以賺錢了，除非有其他的企圖才會需要第二筆錢，推高估值快速上市這種事大機率不會出現了。未來我們看的是消費品牌良性成長的過程。」

霍中彥也告訴我，現在消費賽道剩下的都是耐心資本。「大家不是在通過吹風解決問題，吹風實在吹不動了。」

但現狀是，風吹了兩年，很多項目的估值到現在還沒降下來。

上海一家主投消費和科技的基金合伙人告訴我，因為估值體系過於瘋狂，從2020年下半年開始，他們對消費領域新項目已經很少出手了。面對被投企業後續融資的高估值，他們也會困惑，怎麼能衝到這麼高的估值，下一輪還跟投不跟投？

他們最近仍然在看消費，但發現有些項目的估值仍然偏高。「二級市場有些公司市值已經跌去了百分之六七十，而一級市場的估值不可能這麼個跌法，降得比較慢。原來都是以5倍甚至10倍PS融資，後面怎麼退出呢？我們一直比較保守，PS希望不要超過三倍。」

「還是價格的問題，而不是賽道的問題，價格還是太高了，不然沒有人會那麼絕對地否定消費這麼一個穩定的抗周期的大賽道。」深圳一家基金的管理合伙人告訴我。

資本熱潮餘溫尤在，過往的項目估值尚未降到合理區間，那麼，對於投資者而言，新的消費項目是否存在抄底的空間？

之所以討論抄底，是因為有過先例。早在2020年疫情爆發之初，朱嘯虎就曾公開討論過「抄底」的好時機。他的理由是，很多企業以前發展得不錯，不需要融資，但在疫情影響下，也被迫考慮從外部引入一些投資，投資者因此可以投到以前投不進的項目。如今慘澹的消費賽道，多得是像Chris這樣遍尋融資而不得的創業者，一度失去話語權的資本，將重新變成強勢的一方。

更多的「抄底」或者「抄底的嘗試」在暗暗進行著。和張穎在微博上高舉高打相反，一家老牌消費基金的投資人在朋友圈回應此事，大意是市場便宜我偷偷買還來不及——何必通知所有人呢？

與此同時，不要忽視早期市場的另一面——創業者的心態也發生了微妙的變化。當美元基金的流量打法退潮以後，這個模式下的新品牌也變得理智了，對融資的需求沒那麼急迫了。

在是否必須融資這個問題上，Chris也沒想通透。他想拿些錢，但又不太確定拿來做什麼，「要投品牌、投轉化，估計融了資轉手就燒完了，所以即便融資，也是放在帳上備著吧」。（文/劉燕秋，來源/投中網）

（文中Chris為化名）