李迅雷、屈宏斌：政策和預期拐點已出現，下一步需看到有效的增量政策落地

10月12日，國新辦召開新聞發布會，就「加大財政政策逆周期調節力度、推動經濟高質量發展」情況進行介紹國新網

觀察者網：發布會上提到，財政部將發行特別國債支持國有大型商業銀行補充核心一級資本，提升這些銀行抵禦風險和信貸投放能力，更好地服務實體經濟發展。根據Wind數據顯示，截至6月末，六大國有行核心一級資本充足率平均較一季度減少0.09%；同時，半數A股上市銀行核心一級資本充足率較一季度下降，成都銀行、浦發銀行、浙商銀行、蘭州銀行距離監管線不足1%。

這是否意味著中央對商業銀行的壞帳有所擔憂，現實情況有那麼嚴重嗎？這與上世紀為四大國有銀行剝離壞帳有什麼區別？您估計此次發行特別國債的預期，對於銀行業緩解「補血壓力」會有多大作用？

李迅雷：傳統而言，六大國有銀行的資本金充足率整體都比較不錯，現在進行補充，主要是在經濟面臨較大下行壓力時需要提高六大行的抗風險能力。

在去年末的中央經濟工作會議上，中央已經明確中國經濟面臨三大風險：房地產、地方債、中小銀行。對中小銀行資本金不足的擔憂肯定存在，但地方商業銀行資本金補充不由中央財政負責。

此輪資本金補充，一個潛在的功能是可以為下一階段可能的併購小銀行提供資金支持。因為一旦部分地區的小銀行出現問題，接盤的一方面是地方財政，另一方面可能就是一些大銀行。對此，二十屆三中全會上也提出了要加大併購力度，中小金融機構數量要下降、質量要提高的說法。

屈宏斌：這次發布會重點介紹了未來一段時間的增量政策，其中之一就是發行特別國債，以補充大型國有銀行的核心資本金。通過補充資本金可以支持金融機構，給他們創造更好的條件，增加他們的能力，為實體經濟增加更多的金融或信貸支持。

近幾年由於疫情暴發、經濟下行壓力的加大，商業銀行也遇到一些新的挑戰，其中之一就是資本金充足率下降。這時候為了支持實體經濟，就必須整體加強銀行業資本金充足率，提供資本金補充，否則在之後的擴大資產負債表階段，銀行的操作將受到一定製約。

這種背景下，作為大型國有銀行的主要股東，財政部增加各家銀行的資本金充足率是應有之舉，也是其責任所在。通過注入資本，可以加強銀行信貸能力，從而實現間接支持實體經濟恢復。

觀察者網：發布會還提到2024年以來，財政部已安排1.2萬億元債務限額支持地方化解存量隱性債務和消化政府拖欠企業帳款。為了緩解地方政府的化債壓力，除每年繼續在新增專項債限額中專門安排一定規模的債券用於支持化解存量政府投資項目債務外，擬一次性增加較大規模債務限額置換地方政府存量隱性債務。這句話應該如何理解？是否意味著中央放棄了「自家孩子自家抱」的思路，中央財政有望一次性打包化解大部分甚至全部地方隱性債務？

李迅雷：中央並沒有放棄「自家孩子自家抱」的思路。這次表態依舊堅持地方政府的債務需要地方政府進行償還的既定路線，只是由中央層面一次性給地方一定的發債額度，發債主體依舊是地方政府，發債利率和其他國債處於同等水平。

獨山縣水司樓正在進行改造視覺中國

此前中央政府已經明確今年有1.2萬億專項債務用於地方政府化解隱性債務，這次再單列一個規模較大額度的專項債務，有可能一次性拿出比如三年規模（比如3.6萬億）的專項債，通過短期內提供遠超1.2萬億的發債規模，實現一次性較大規模的再融資和債務置換。

這個舉措雖然沒有將發債主體收回到中央層面，仍強調各地省級財政要為各地債務兜底，但此次中央財政政策發生了一個比較細微的轉變，表達了在債務端托底的思路。

我認為此次發布會最核心一點，就是提出解決地方政府隱性債務問題的政策，這一政策無疑為儘快解決地方政府債務問題提供了極好的解題思路。

我認為財政對這個問題的具體額度其實已經定下來了，剩下的問題是各地具體怎麼分。過去我說過一個觀點，中國隱性債務影響到中國經濟內循環，隱性債務不解決，中國經濟就會爆發危機，這次中央政府的政策轉折無疑極大降低了危機風險。

屈宏斌：這是近兩年來為化解地方債務又一個比較大的激進舉措。 化債雖然是一個長期過程，但現在我們正在加快節奏。因為完成化債有利於解決當下的需求不足和其他問題；同時政府也需要加快步伐，更加積極地促增長、穩民生。如果化債進度過慢，可能會影響其他政策發力。

目前加快地方債化債速度是一舉多得，不僅可以化解債務風險，還能為更有力度的財政政策提供政策空間。此外如果短期內能償還多年欠債，尤其是對民營企業的欠債，這顯然會增加民營企業的現金流，增加他們投資、經營的擴張能力，緩解通縮壓力。

觀察者網：關於如何確保房地產市場止跌會回穩，也有幾項重要安排，一是，財政部今天明確將進一步支持收購存量房，優化保障性住房供給。此前學界就在爭論，房地產下一步優先政策是「收儲」還是「保交房」，現在財政部的答案是「收儲」。從您的角度看，這一政策決定有何優點，對未來房地產市場影響有多大？是否能對青年人購買自己的「婚房」有益？二是，提出要研究取消普通住房和非普通住房銜接的增值稅等等，此前也已在貨幣政策給予較大購房支持，您認為這些措施能不能達到房地產止跌回穩的目的？

李迅雷：我個人認為此次政策變動對房地產影響有限。長期來看，房地產依舊是供過於求，這意味著市場下行趨勢非常明顯。現在全國的房地產市值大概在400萬億人民幣水平，如果要實現趨勢扭轉，可能至少需要財政端投入40萬億人民幣。

所以現在的「收儲」雖然是個利好，但影響相對有限。對於年輕人來說，購房如果是剛需可以自我決策，但作為宏觀研究者，我認為這個舉措雖然有利於房地產回溫，卻不足以做到止跌回穩。

至於增值稅部分，這個也比較小打小鬧，稅收優惠政策影響相對有限。事實上，此前央行關於保障房再貸款政策調整反響也不激烈。我覺得這個政策雖然有利於房地產市場，但要實現政策目標還要進一步擴大財政資金的支持。

我的建議是，為了更好地促進中國房地產市場止跌企穩，中國的三大政策性銀行，尤其是國開行需要發債支持地方政府收儲。比如，國開行可以發國開債輔助地方政府執行相關政策，這樣的政策才是有力度的。

屈宏斌：今天增加專項債的額度，收購在建或已建成未銷售的商品房，以作為保障性用房和安置房是一種積極的擴張性財政政策，也有助於房地產市場止跌回穩，政策意義較為明顯。

這是中央首次允許並鼓勵地方政府利用專項債所籌集的資金幫助房地產去庫存，我覺得這個政策是一個空間很大的政策，短期來說不僅可以有助於穩定房地產市場下滑趨勢，長期來看則有助於1.7億農民工的市民化進程，可以實現一舉多得。

觀察者網：那麼發布會上提到的將擴大專項債的適用範圍，您預計之後專項債會如何調整？

李迅雷：現在看來專項債的適用範圍比較窄，因為專項債由投資盈利要求，需要實現現金流，這也導致雖然新增地方政府專項債務限額3.9萬億，但真正投入下去的量並不大。如果錢用不了的話，我們就該反思一下為什麼。

現在專項債可以擴大的範圍包括：第一房地產的「收儲」，用於收購土地和房子，為房地產商提供流動性；第二，可以作為資本金投資一些項目，資本金進入市場會有槓桿效應，比如投入註冊資本金1000萬元，實際上可以帶動做事的資金會有幾個億，這樣可以把專項債盤活，提高投資收益。

屈宏斌：除了之前提到的專項債用於收儲，民生領域的專項債也未來可期。未來如果專項債支出範圍覆蓋民生領域將有望實現對消費更好的支持。我認為專項債可能會涵蓋居民養老金、中低收入人群生活補貼以及在校學生生活補貼等方面。

我國城鄉居民基礎養老部分人群只有每月200元左右，水平明顯過低，低於貧困線。雖然年初規劃每人每月提高20元，但我認為根據現在的情況，今後可以進一步提高相關支出。

觀察者網：此次財政部承諾將繼續堅持精準施策、靶向發力，優化基礎性政策機制安排，改善居民收入預期，激發消費潛能。您預計之後會出台什麼政策以改善收入預期呢？

李迅雷：這次財政部也提到了，民生方面會在養老、幫助特困人群、失業救濟、助學獎金等方面發力。這樣出台的一些政策，對於間接增加居民部門尤其是低收入家庭和就業困難人員的收入有直接幫助。

目前而言，截至今年8月份，各級財政存款大約6.8萬億元，處於歷史高位。這說明雖然隱性債務問題很嚴重，但由於沒有合適的用錢地方，存款也是處於高位。

如果這些錢可以用於民生方面，可以通過存量優化以及優化基礎性政策機制安排對居民收入預期改善和消費增加帶來很大好處。現在的政策，不僅需要增量政策，更需要盤活存量。這對於未來預期發展很重要。

屈宏斌：我個人覺得最直接的方式是應該向民眾發錢或者消費券，如果因為種種原因，不做這種選擇，還可以通過提高養老金、補貼中低收入家庭以及這次提到的提升學生獎學金的方式間接提升個人收入預期。

通過加大財政投入，推進收儲和保障性住房建設，提高覆蓋農民工的社會福利體系建設和待遇，就可以解決他們的後顧之憂，增加消費傾向。

觀察者網：大家普遍預期，此次財政政策發力不會讓房地產市場出現大規模增長，有一部分觀點認為未來資金將流入股市，資本市場將成為居民的新的蓄水池，對此有什麼看法？

李迅雷：我覺得如果居民收入預期和經濟發展預期出現變化，資本市場、尤其是股市能夠成為一個好去處。現在全國居民儲蓄資金大概是147萬億，規模非常大。資本市場主要有兩部分，一部分是債市，一部分是股市。最近由於出現資產荒，所以債券收益率大幅回落，這使得債券在當今市場上吸引力不是特別大，但股市還是具有較強吸引力。

未來資金是否會持續流入，取決於後續政策的是否超預期以及如何落實。如果兩個方面都有利好的話，股市還是會繼續看好。

2024年10月10日，上海，大屏顯示股市行情視覺中國

屈宏斌：本輪財政和貨幣政策主要還是注重實體經濟恢復。我們剛才討論的財政政策，尤其是地方政府化債問題，不僅涉及地方政府，還間接有利於民營企業獲得現金流。

通過積極的財政政策，可以實現對於養老人群、學生、農民工群體等福利覆蓋面增加，或者直接增加他們的收入，這會直接惠及整個實體經濟。隨著對實體經濟刺激效果的顯現，實現經濟探底回升，企業盈利自然也會見底回升，也自然會帶動股市產生正面效應。

實際上我們已經看到最近一些政策出台，其核心就是直指實體經濟恢復。當然由於央行為股市提供流動性、實體經濟預期反轉，整個股市的情緒有了較大幅度的逆轉。

這反映了兩點：一，從央行、財政部、發改委等一系列的表態，大家終於看到了政策的拐點，雖然新的增量政策還沒落地、還沒形成真實需求，但股市會進行提前反應；二，由於央行等部門的貨幣財政政策直接和股市相關，為資本市場和實體經濟提供流動性，減少通縮預期，刺激了股市的反彈。

我繞了這麼大一圈，核心是想說明，現在中國經濟的主要矛盾是通縮壓力在顯現。在內需不足的情況下，無論是宏觀貨幣政策還是財政政策，主要需要針對性支持實體經濟。那麼支持資本市場，通過資本支持實體經濟是一個正確選擇。

在此基礎上，股票市場會出現一些反應，客觀上產生輔助性的財富效應，並不是政策本意，過於關注股市反應是一種本末倒置。

觀察者網：發布會上提到，中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間。從財政赤字的角度看，2015年，我國赤字率突破2%，疫情期間我國赤字率一度突破3%。疫情後我國政府一直控制赤字率在3%的水平。這一表態是否意味著我國財政赤字安排還留有比較大的餘地，綜合考慮這次財政政策和貨幣政策調整，是不是中央對實現今年5%左右的增速目標還蠻有信心？您怎麼判斷目前政策對年底目標完成的支持力度？

李迅雷：我們財政有四本帳，第一本是一般預算，它對應狹義的財政赤字率，狹義財政赤字率現在是3.2%，對應赤字4萬億元，這個並不算特別高，基本上處在安全線以內。

我們現在中央財政槓桿水平大概是22%，美國聯邦政府是120%左右，我們只是它的零頭。這也意味著我們還有巨大的中央政府槓桿空間。

只不過我國狹義財政赤字率由於帳面調控餘裕較大，在專項債和預留資金方面有充分的靈活空間，所以我們更傾向於關注中國政府的廣義赤字率。現在我國的廣義赤字，對應金額為10萬億級別，大約占GDP的7%。這個比例也不高，中央政府負債情況良好。所以未來大家要有信心，如果經濟沒有根本好轉的話，我們不排除財政可以繼續發力。

我認為未來廣義財政赤字率可以往8-9%的方向擴展。只不過由於財政要到明年3月兩會時才會進行審議，所以需要到那個時候才會確定具體比例，但整體趨勢應該是赤字率上行以刺激經濟。

關於經濟增長，我們官方的提法是實現5%左右的經濟增長，現在這個目標並沒有改變。5%左右並不代表一定高於5%，對於我們來說4.9%也是5%左右，考慮到現在的政策支持力度，我認為實現相關目標還是可能的。

但唯一的問題是，我們的政策發力時間有點偏後，如果今年7月份出台相關政策，實現5%應該是不在話下的。這次發布會，財政部長和三位副部長的問答明顯表明中國的財政政策正在轉向更加積極的方向，政策轉型也是非常明顯的。

屈宏斌：本次發布會無疑在政策面確定了我國未來有較大的擴張財政赤字和舉債空間，明年財政赤字會根據實體經濟恢復需求進一步擴大，可能會在目前基礎上進一步擴大財政赤字比例以刺激經濟。

當前我國處於內需不足、有通縮壓力的環境中，財政擴張是緩解通縮的一個核心抓手。在今年的基礎上，我認為根據不同角度測算，一般財政赤字應該會在3-5%之間。此外，中央未來可能會進一步在國債，尤其是超長期國債和特別國債的額度上有所突破。

目前看這一兩周政策拐點的出現，對市場預期產生了正面作用，有利於實現5%的目標，但僅僅有這種政策宣誓還不夠。此前我們已經有了降息降准等貨幣政策落地，現在看到財政政策的表態，下一步需要看到這些政策落地，需要看到這種有效的增量財政政策如何實現經濟企穩回升。

如果沒有後續政策落地，實現5%的目標還是很有挑戰的。只有經濟能從增量財政政策中得到實惠，才能保證經濟目標和就業目標實現。