IPO觀察丨風波中的百果園：加盟模式隱患爆發

這種百果園收加盟費，加盟店自行管理運營的「輕資產」經營模式，一度在消費行業被奉為圭臬，遍布火鍋、奶茶、咖啡等賽道。不過， 這種經營模式上的管理疏漏的短板也非常明顯，幾乎各賽道都有加盟門店曝出食品安全問題。

值得一提的是，2008年百果園曾因持續虧損叫停加盟模式，並陸續花了3年時間回購之前的加盟店股份，百果園由此變身直營。隨後，余惠勇通過借鑑7-11建立了一套新的管理體系，並做出了「三無退貨」承諾，才在市場上站穩了腳跟。

本次赴港IPO，百果園首要解決的是自身極度緊繃的資金鍊問題。截至2022年2月底，百果園帳面現金、短期銀行存款共10.73億元，另有受限銀行存款2.55億元。同期，百果園面臨的有息負債達到20.46億元，其中短債15.25億元，想要覆蓋短債還有較大缺口。

這是百果園籌劃的第三次IPO。早在2020年6月，百果園就曾籌劃在港交所上市。但在5個月後，百果園放棄港股轉投A股，計劃在深交所創業板掛牌。直到今年5月2日，再度在港交所遞表。

兩年三次籌劃IPO，轉戰A股、H股市場，百果園上市的急迫心情可見一斑。除了自身的資金需求，也離不開資本的裹挾。

自2015年開始，百果園先後進行了八輪融資，資本進入之後，百果園提出了一個宏偉的擴張計劃：到2020年，百果園要在全國開萬家線下門店，年銷售額達到400億元。不過，這個目標至今還未實現。

從2015年開始入股，至今已近7年。資本是逐利的，百果園百般籌划上市，既有自身融資需要，也有資本尋求退出通道的需求。

截至IPO前，余惠勇及一致行動持有百果園49.08%股權，為控股股東。百果園員工持股平台合順利如持股3.12%。天圖集團是百果園最大的外部投資者，通過天圖興北等6家子公司共持有11.77%股權。

水果零售是一條好賽道嗎？

市場認為，百果園的破局之道是向產業鏈上游延伸。 深耕鮮果行業20多年的百果園，與很多水果生產基地都有良好合作關係，而且在供應鏈上游有著原產地端的選品、育品優勢，但百果園並未培育出自己的優勢品牌。如果向供應鏈上游過渡，有機會實現生產端和銷售端價值鏈整體提升。可以參考的例子是農夫山泉的跨界產品17度5橙子，一度成為名噪一時的網紅水果，獲得了可觀的產品溢價。

不過，百果園似乎下定決心只做終端商的生意。招股書顯示，百果園未來計劃深耕下沉市場，尋找新的增長點。 百果園一直做的是高質高價的精品生意，在價格敏感的下沉市場，如果進行差異化發展，仍是需要解決的問題。

水果零售是一個萬億規模的市場。弗若斯特沙利文數據顯示，中國水果零售市場規模在2021年已經接近1.23萬億元，預計在2026年將進一步增加至1.78萬億元。

一個萬億規模的賽道，為何還沒跑出一家上市公司？

一方面，這個賽道本身缺少品牌溢價，主要看供應鏈和渠道。而供應鏈和渠道的構建，前期投入大、回報少，而且缺少量化數據，很難吸引投資人的目光。即使行業龍頭百果園，在受到資本加持後，也將開店數量作為明確的戰略目標。

另一方面，線下水果連鎖是一個長鏈條、高耗損、分布式特點的行業，需要匹配很強的數字化能力，否則可能會開店越多耗損越多。

值得一提的是，百果園的競爭對手也在上市進程中。就在百果園提交上市申請的三天前，地處重慶的洪九果品向港交所更新了IPO招股書。2019年至2021年營收分別為20.78億元、57.71億元和102.8億元，同期凈利潤1.63億元、0.03億元和2.92億元，調整後為2.28億元、6.62億元和10.9億元。

和百果園類似，洪九果品的股東名單也非常豪華。阿里巴巴、天壹資本、CMC資本、深創投、招商資本、中墾基金、順豐控股、國創中鼎等赫然在列。其中，阿里巴巴持股8%，是洪九果品第三大股東。

面向北方市場的鮮豐水果近期也傳出IPO消息。2019年，鮮豐水果曾與中信證券簽署上市輔導協議，但在2021年重新選擇中信建投，完成了A股上市的第一期輔導工作。

與洪九果品主做批發生意不同，鮮豐水果的業務模式和百果園非常相似。官網信息顯示，鮮豐水果全國門店超過2000家，在全球擁有300多個合作種植基地，股東名單包括紅杉中國、九鼎投資、麥星投資等。

不過，相比競爭對手百果園的規模還是最大的。招股書顯示，百果園在水果專營零售企業中位列第一，規模是第二名的2.8倍。

業績天花板已現

百果園的業務正如其名，主要做的是水果銷售生意，2019年至2021年水果及其他產品銷售營收占比一直保持在97%以上。

百果園雖然定位高端，但並不算賺錢。2019年至2021年，百果園的銷售毛利率9.8%、9.1%和11.2%，凈利率不到3%。這也是為何百果園營收已經超過百億規模，凈利潤卻遲遲無法突破3億元的原因所在。

值得注意的是，在門店規模擴張之餘，百果園加盟店的單店收入其實是下降的。2019年至2020年，百果園的加盟店分別為4302家、4748家和5234家，同期加盟門店銷售收入為77億元、73.09億元和81.27億元。以此計算，百果園加盟店的平均單店年銷售收入分別為178.99萬元、153.94萬元和155.27萬元。 2021年百果園加盟店比2019年增加了932家，但單店平均年收入降低了24.72萬元。

由此可見，百果園的營收增長其實主要靠不斷增開新店來驅動，但隨著關店增速提升、新開門店增速放緩，百果園將面臨增長瓶頸。

疫情之後，百果園的擴張速度已經放緩。2019年至2021年，百果園加盟門店凈增加量分別為762家、446家和486家，關閉門店分別為166家、249家和379家，關店的速度在加快。

由此帶來的直接影響是百果園的經營現金流下滑。2021年百果園業績同比有了大幅提升，但經營現金流凈額由2020年的2.98億元降低至2.86億元。

百果園上市之路會不會好走？雖然沒有上市前輩「參考」，但是有走完全相反路線的前置倉生鮮電商可以對比。

已經上市的前置倉生鮮電商叮咚買菜和每日優鮮，基本已經被資本貼上了「不認可」的標籤。截至5月6日收盤，叮咚買菜和每日優鮮股價分別為3.99美元和0.3美元，相比發行價折讓83%和98%。

相比每日優鮮和叮咚買菜，百果園的優勢是已經盈利。2019年至2021年，百果園營收分別為89.76億元、88.54億元和102.89億元，期間凈利潤為2.48億元、0.46億元和2.26億元。但百果園成立20年凈利率仍未破3%，未來業績的想像空間也很有限。

每日優鮮等前置倉電商在二級市場的潰敗，為百果園上市後的表現帶來一絲陰影。每日優鮮和叮咚買菜登陸資本市場時，是按照網際網路電商估值，而百果園目前線上模式仍未跑通，很可能按傳統零售企業估值。

2016年，百果園併購一米鮮，開始進軍線上。目前來看，百果園線上渠道仍然處於虧損狀態。2019年至2021年，百果園線上渠道毛利率分別為2.8%、-4.9%、-0.3%。

2019年，百果園進一步擴品類，提出大生鮮戰略，試圖在生鮮賽道複製水果領域的成功。不過，百果園這一戰略無疑把自己擠入競爭更激烈的賽道，競爭對手也從連鎖水果門店和線上水果商，變成了生鮮電商頭部玩家盒馬、京東到家等。在網際網路巨頭面前，百果園的供應鏈優勢不復存在。