富力走至違約邊緣
出品｜大摩財經
最近一年多以來，富力通過大股東資助、出售資產等方式進行自救，但由於債務規模過大，根本問題遲遲未能解決，如今已經掙扎在違約的邊緣。
12月15日，富力地產（2777.HK）發布了一則全英文公告，披露了折價回購優先票據的計劃。針對的是2022年1月到期的規模7.25億美元、票息率5.75%的優先票據。
富力給出的折價回購計劃包括：
債券持有人可以原價賣出，但只可出售所持票據的50%；
債券持有人以8.3折的價格全部賣出；
債券持有人選擇對該債券展期半年，至2022年7月13日贖回。
富力表示，若折價回購計劃未能完成，可能無法在2022年1月13日到期時全額贖回票據。也就意味著，富力如果無法完成折扣回購或展期，將構成實質性違約。
截至今日收盤，富力地產股價3.6港元，年內下降60.34%，最新市值只有135億港元。
債務壓頂
富力到底有多少債務呢？
目前富力地產現存境外債券共有10筆，其中明年到期的美元債共有3筆。除最新披露折價回購的7.25億美元的境外債外，2022年7月和11月將有兩筆規模為2.88億美元、3.66億美元的境外債到期，票息率分別為9.13%、12.38%。
相較於境外債，富力明年需要償還的境內債規模更高。「16富力04」、「20富力地產PPN001」、「19富力02」、「16富力06」 四筆境內債券將在明年4月-5月面臨回售或到期摘牌，總規模43.45億。另外，「16富力11」和 「18富力08」兩筆境內債券也將在明年10月-12月到期，總規模51.2億。
以此計算， 未來一年內，富力有超過180億規模的債券要還。
最近幾年，陷入債務泥潭的富力在持續自救，但不太奏效。截至6月末，富力有息負債合計1433.5億元，其中短債519億元，但其帳上可自由支配的現金及等價物僅有127.6億元。
債務壓力導致富力 「三道紅線」全部踩中，無法增加融資規模。截至6月末，富力剔除預收帳款後的資產負債率為74.9%，凈負債率為123.5%，現金短債比約為0.55。
富力的轉折在於2017年的那場「世紀交易」。2017年7月，富力斥資199億元收購萬達77個酒店，一舉拿下「全球最大的豪華酒店業主」頭銜。
但是，重資產的酒店業務直接導致了富力債台高築。 2018年起，富力的酒店業務虧損就不斷擴大。2018-2020年，凈虧損分別為4.59億、10.08億和14.27億。今年上半年，隨著疫情在國內逐漸得到控制，富力的酒店業務同比大幅好轉，但仍虧損5.47億，超過2019年同期的4.2億。
重資產的酒店業務還壓縮了富力可動用的現金流，自2018年以來，富力投銷比就一直處於下滑趨勢。今年上半年僅新增四個項目，拿地銷售比為4%，下半年也鮮少在公開土地市場露面，投資力度持續收縮。
截至六月末，富力總土儲為6917萬平方米，其中大部分為舊改項目，建築面積達到3700萬平方米。
舊改項目投入資金多、開發難度大、周期長，對於現金流受困的富力很難帶來立竿見影的效果，體現在銷售端是富力的銷售持續承壓。今年前11個月，富力合約銷售1121.7億，同比減少4.4%。
這意味著， 富力連續三年未能完成銷售目標。2018年成功邁入千億陣營後，富力給2019年定了1600億的銷售目標，但當年僅完成1382億；2020年富力將銷售目標降低至1520億，但當年僅達到1388億；2021年富力銷售目標再度降低至1500億，但從目前的銷售情況來看，無法完成目標幾乎已成定局。
為了能開闢新的融資渠道，今年上半年，富力籌劃旗下的物業板塊富力物業赴港上市。2020年富力物業從富力地產中剝離，經過一系列股權騰挪之後，李思廉和張力各自持有富力物業46.48%的股份。最終，富力物業未能如願於三季度上市，而是被賣給碧桂園服務，所得資金用於流動性緊張的富力地產。
不過，富力物業實際是屬於張力和李思廉的私人財產，「輸血」上市公司是借款。
9月20日，富力披露了李思廉、張力將馳援80億港元的股東資金。隨後，這筆借款被視為長期投資，通過與上市公司合資的方式實現。提供的資金也由此前的80億港元（約65億元人民幣）增加為104億元人民幣。
彼時， 富力表示，這筆款項到位後，除非出現不可預見的情況，即使沒有新的外部融資和資產出售達成，仍將有足夠資金應付於短期內到期的債務。
靠著大股東自掏腰包，富力撐到了今年年底，但如果最新的折價回購計劃無法順利實施，「短債無憂」的說法將被打臉。
賣不出去的「包袱」
富力銷售和負債的雙重壓力，也導致其評級屢遭下調：
10月18日，穆迪將富力地產的企業家族評級從「B2」下調至「B3」，並將富力香港的評級從「B3」下調至「Caa1」，評級展望均為「負面」；
10月29日，惠譽將富力地產及富力香港的長期發行人評級從「B+」下調至「B-」，並將其列入負面觀察名單；
標普繼10月將富力長期發行人評級從「B」降至「B-」後，今日再降級至「CC」，展望「負面」。
值得一提的是， 標普10月下調富力評級時，除了提到富力銷售放緩導致流動性受限和償債壓力外，還表示富力在資產處置方面缺乏進一步的實質進展。
富力一直強調，在與潛在買家洽談出售資產事項， 「本集團有約351億元的投資物業資產及帳面值約332億元、市場價值約460億元的酒店資產。」
但是， 廣州富力綜合物流園區項目是近一年多時間，富力唯一成功出售的投資物業。
12月7日，富力公布了向黑石集團出售廣州富力綜合物流園30%股權的計劃，該交易對價12.63億，所得款項將用於償債和一般營運資金。交易完成後，富力將不再擁有富力綜合物流園任何權益。
今年1月初，黑石集團曾以40.62億元收購富力綜合物流園70%股權。若最新交易成功，富力綜合物流園區全部股權為富力回流現金達53億。
值得一提的是，對比兩筆交易的價格， 1月份富力綜合物流園整體估值約58億，但是到了12月估值已經下降至42億。
富力綜合物流園區曾是富力進軍工業地產的一個重要標誌，該物流園位於廣州市花都區華東縣，占地1470畝，計劃總建築面積超120萬平方米。
值得一提的是，12月13日，富力公告將延遲寄發有關富力綜合物流園區30%股權出售的通知函。富力給出原因是，需要更多時間核實物業估值等信息。如果交易最終生變，富力的現金流壓力無疑將再度加大。
至於 富力強調的價值數百億規模的酒店資產似乎並沒有買家有興趣接盤。去年9月，有消息傳出，富力擬在未來10個月內分拆從萬達收購來的部分酒店以房地產信託基金（REITs）形式在新加坡上市；今年3月的業績會上，李思廉曾對投資者透露，已在積極出售酒店資產，預計在未來6個月以內完成。
不過，至今這些酒店資產仍未找到接盤方。據REDD消息，在與廣州城投的債轉股計劃中，富力希望將旗下舊改項目和酒店項目抵押給廣州城投，但廣州城投只對舊改項目的股權感興趣，並不希望債轉股包含酒店等其他資產。
2020年四季度以來，富力將多家核心子公司股權質押給廣州城投，換取了50-100億資金紓困。此前，廣州城投已經對富力地產的一筆6月29日到期的40億貸款展期六個月，以獲取更多時間商討債轉股合作。
不過，債轉股事項並未有下一步進展。截至6月末，李思廉持有富力地產28.97%股權，下半年未披露增持行為。而經過兩次「護盤」增持後，張力目前持股已經增至27.77%。