康恩貝轉身：珍視明謀上市局
出品｜大摩財經
康恩貝出售旗下明星品牌珍視明事項有了最新進展。
上周，康恩貝披露珍視明股權轉讓進展，由眾生藥業等五家公司組成的聯合體將以總對價16.8億元受讓珍視明公司42%的股權。
「珍視明」是康恩貝旗下重要品牌之一，康恩貝一直試圖推動珍視明獨立上市。今年上半年，珍視明營收5.09億，對康恩貝的營收貢獻僅次於「腸炎寧」系列產品；同期珍視明凈利潤接近7000萬，對比康恩貝2.4億元的歸母凈利，重要性不言而喻。
賣身國資
康恩貝的歷史最早可追溯至1969年，前身為蘭溪雲山製藥廠。和同時期的很多國有企業一樣，雲山製藥廠經過轉制、更名、股份制改造，2004年時以「康恩貝」的名字登陸資本市場。自1985年開始擔任雲山製藥廠廠長的胡季強，也成為上市公司的實際掌舵人。
2020年7月，康恩貝出人意料的易主國資，大股東換成了浙江省中醫藥健康產業集團，持股20%。
今年11月30日、12月1日，康恩貝連續公布兩份增持計劃，控股股東浙江省中醫藥健康產業集團計劃增持最低1000萬元、最高不超過2億元股份；康恩貝集團計劃增持最低1000萬元、最高不超過1億元股份。
截至12月9日，浙江省中醫藥健康產業集團持有上市公司20.8%股權，胡季強本人持有5.2%股權，同時胡季強還通過其實控的康恩貝集團和博康醫藥持股分別持股8.46%和0.22%。
2019年是康恩貝的一個轉折點，胡季強在2020年1月的《致廣大投資者的一封信》中表示，「對康恩貝來說，2019年是一個艱難的低谷」。
業內觀點認為，2019年康恩貝曾經的王牌產品「丹參川芎嗪注射液」被國家列入重點監控目錄，並踢出醫保，造成上市15年以來的首次虧損，是康恩貝陷入低谷的重要原因。
丹參川芎嗪注射液由康恩貝全資子公司貴州拜特生產。康恩貝在2014年出資9.945億元受讓貴州拜特51%股權，並在次年收購了剩餘的股份，對貴州拜特製藥實現100%控股。
2014年當年貴州拜特為康恩貝貢獻了1.54億凈利潤，2015-2019年，貴州拜特累計貢獻凈利潤超過18億元，是康恩貝當之無愧的王牌產品。
但在2019年7月，這款中成藥被列入到國家重點監控合理用藥藥品目錄中。當年，康恩貝便首次出現負增長，凈利潤同比下降了57.27%。之後，該藥不出意外地紛紛退出各省級地方醫保支付目錄，再疊加疫情影響其他藥品渠道銷售。2020年底，康恩貝已經對該藥停產，隨後該藥的生產批號也被註銷。
除了貴州拜特以外，康恩貝其他業務保持穩定。年報顯示，扣掉丹參川芎嗪注射液銷售收入後，2019年康恩貝醫藥銷售收入52.84 億元，同比增長 2.51%。
事實上， 貴州拜特的影響康恩貝在2019年已經基本消化。2019年，康恩貝對貴州拜特計提的商譽和無形資產減值達到7.5億，2020年計提減值損失已經降至7000萬以內。
除了貴州拜特這樣的「黑天鵝」事件，對康恩貝來說更難的問題是連續投資失利的灰犀牛衝擊，這也是康恩貝易主國資的原因所在。自2015年以來，康恩貝投資醫藥電商、眼鏡電商、收購藥廠、種工業大麻，甚至增持自家公司股票，大多以失敗虧損而告終。
核心業務被「停掉」後，康恩貝急需尋找新的增長極。但是資金很大程度限制了康恩貝的試錯空間。截至2020年6月末，康恩貝有息負債達到25.45億，其中短債19.47億，而同期在手現金只有17.08億，不能完全覆蓋短債。
錢不夠，康恩貝降低研發來湊。2020年，康恩貝研發費用為1.85億元，僅為銷售收入的3.13%，同期銷售費用24.69億元，是研發費用的13倍還多。
長期低研發投入導致康恩貝主業長期依靠腸炎寧、前列康、珍視明等幾個品牌，內生動力不足，在王牌產品遇阻後業績失速。
2020年康恩貝順利扭虧為盈。今年前三季度康恩貝營收46.2億，幾乎與去年持平，歸母凈利2.15億，同比降60.52%。扣除所持嘉和生物（6998.HK）股份公允價值變動以及貴州拜特公司停產因素影響後，前三季度康恩貝實現凈利潤約4.7億元，較2020年同期同口徑增長約43.76%。
2021年以來，康恩貝籌劃了多次資產轉讓，在轉讓珍視明股權之前，已經公開掛牌轉讓迪耳藥業25%股權，公開掛牌貴州拜特公司100%股權，開掛牌轉讓蘭信小貸公司30%股權等。
此前轉讓的三家子公司都是低效資產。康恩貝2015年拿下迪耳藥業25%股權，2017-2020年，迪爾藥業累計實現凈利3246萬，但盈利能力逐漸下滑，今年前10個月凈利僅有370萬。
貴州拜特是康恩貝曾經王牌產品丹參川芎嗪注射液的生產公司，自從被踢出醫保後，業績一蹶不振。
同被踢出上市公司體系的蘭信小貸公司，2020年受不良貸款核銷和計提減值準備影響，蘭信小貸凈虧損5100萬。
值得一提的是，珍視明的業績承諾還未完成。蘭溪珍亮是珍視明的員工持股平台，2018年10月，通過增資3364萬取得了珍視明20%股權。
根據增資時簽訂的業績承諾，2018-2021年，康恩貝需享有珍視明扣非凈利潤低於2907.34萬、3488.81萬、4186.58萬和5023.89萬。
2018-2020年，珍視明均完成業績承諾。今年上半年。珍視明實現凈利6956.75萬元，按照康恩貝持有80%股權計算，扣非後大機率完成業績承諾。
珍視明作為長期提供穩定現金流的優質資產，又處於業績承諾期內，康恩貝為何要將其拋棄呢？
康恩貝給出的解釋是，有利於擴寬融資渠道。
自2019年起，康恩貝一直融資不暢，籌資現金流持續為負。2018年至2019年康恩貝回購了3.65%股份，計劃用於發行可轉債及實施員工持股計劃。但由於2019年虧損不符合發行可轉債條件，上述兩項計劃並未成行。今年9月，康恩貝股東會已經審議通過這部分股份用於註銷以減少註冊資本。
康恩貝一直有推動珍視明獨立上市的計劃。如果將本次轉讓珍視明42%股權，看作IPO前引入戰略投資者，那麼擴寬融資渠道一說就解釋通了。
若本次股權轉讓成功，康恩貝仍將持有珍視明公司 38%股權，為珍視明公司單一第一大股東，但未來對珍視明公司的控制權存在不確定性。值得一提的是，珍視明董事長鬍北為胡季強之子。胡北擔任執行事務合伙人的蘭溪珍亮持有珍視明20%股權。
出路在哪
國資正式入主之前， 康恩貝已經提出將「打造中醫藥健康產業主平台」作為未來五年的戰略目標。要以2019年營收為基數，到2025年實現健康消費品業務年均復合增長率達到40%以上。
今年半年報中，康恩貝再次表示，今後將重點發展包括非處方藥及健康消費品在內的自我保健類產品業務。上半年，康恩貝非處方藥及保健品等自我保健類產品收入達到 15.86 億，占主營業務收入比重 51.01%，是占比最大的核心業務板塊。
隨著，王牌產品丹參川芎嗪注射液退市、核心產品之一珍視明將不再並表，此時的康恩貝從中成藥企業「跳到」保健品邏輯可以理解。
但是康恩貝的保健品的營收貢獻還很小，上半年僅有4.6億，在總營收中占比不足15%，而且毛利率與藥品類產品有30個百分點的差距。
保健品跟中成藥的銷售渠道大有不同。 康恩貝之前在中成藥和仿製藥上的銷售主要基於30萬個以藥店為主的終端，而包括非處方藥在內的健康消費品，線上銷售的占比越來越高。面對的新市場，意味著大量的組織架構以及銷售和渠道策略的變動，康恩貝何時能在新市場打出一片天地還未可知。
可預見的是，在未來一段時間內，保健品無法扛起康恩貝的營銷大旗。 如果無法儘快找到新的核心產品，康恩貝非處方藥+保健品的布局，很難回到昔日的業績巔峰。