IPO觀察丨傅利泉的汽車野心：零跑實力幾何
出品｜大摩財經
3月17日，零跑汽車在港交所遞表，中金公司、花旗、摩根大通、建銀國際為聯席保薦人。
造車新勢力頭部力量「蔚小理」繼在美股會師後，已經先後登陸港交所。截至3月18日收盤，港股「蔚小理」市值分別為2538億港元、1757億港元和2159億港元。
目前，中國新能源汽車競爭格局已經較為明朗。頭部梯隊「蔚小理」2021年銷量均越過9萬數量線；二線梯隊的哪吒、威馬和零跑主力車型都為低價款，自去年開始都在爭搶第四張 IPO門票。隨著零跑遞表，二線梯隊上市潮也拉開大幕。
誰的零跑
零跑汽車成立於2015年12月，創始人是現年55歲的朱江明。 作為大華股份的元老之一，朱明江與大華股份實控人傅利泉共享了零跑的資本盛宴。
IPO之前，朱江明夫婦和傅利泉夫婦合計持有31.01%股份，為零跑科技最大股東；大華股份持股8.89%；國信證券作為零跑科技的員工持股計劃管理人持股5.7%。除此之外，零跑的股東還包括上海電氣、紅杉等。
傅利泉早年做安防監控產品發家，名下上市公司大華股份是僅次于海康威視的安防巨頭。
零跑最初只是大華股份的一個跨界嘗試。2015年底、2017年初，大華股份作為主要股東牽頭成立了零跑科技、零跑汽車，並將後者在2017年並給零跑科技。大華股份董事、常務副總裁朱江明出任零跑科技董事長。
為專注零跑業務，朱江明先後於2020年8月和2021年12月辭任大華股份常務副總裁和董事職位。
截至目前，傅利泉及一致行動人持有大華股份36.69%股權，為控股股東，朱明江持有大華股份5.36%股權，其餘股東持股均在舉牌線以下。大華股份最新市值500億元，傅利泉家族及朱明江持股市值分別為183.45億元和26.8億元。
能力配不上野心
2021年，零跑汽車銷量達到43748輛，在國內造車新勢力中排在第六位。雖然銷量並不出色，但是喊口號上，零跑是嗓門最大的。
2019年7月，零跑開始交付首款量產產品電動轎跑S01，當時市面電動轎跑產品比較少見，加上相對誘人的價位，S01面世後就吸引了較多關注，1個月左右的時間就有4000多訂單在排隊。
這給零跑帶來了相當大的信心，當年銷量目標直接定到1萬輛。 可零跑顯然低估了產能和交付的挑戰難度，2019年零跑僅交付1034輛S01，目標完成度只有10%。
2020年5月，零跑發布微型電動車T03，對標五菱宏光(參數|圖片)MINI(參數|圖片)、歐拉R1等。由於價格低廉，T03迅速扛起零跑的銷量大旗，當年銷量激增至8050輛。
2021年11月，零跑首款SUV產品C11面世，雖然未能實現6萬輛的目標銷量，但終於「跑贏自己」，全年累計交付43121輛，同比上漲278.6%，在造車新勢力中站穩第二梯隊。
零跑最新的目標是要在2025年實現年銷量80萬輛。不過考慮到零跑多次漫天喊量的「前科」，最終能實現多少銷量還不好說。
2022年頭兩個月，零跑汽車車累計交付量已達11520輛，超過2020年全年交付量，在造車新勢力中排在第五名。
賣一輛虧一輛
2019-2021年，零跑營收分別為1.17億元、6.31億元和31.32億元，同期歸母凈虧損9.01億元、11億元和28.46億元。也就是說，首款車面世至今，零跑累計虧損約45.5億元。
根據零跑的計劃，本次IPO募集資金將有40%用於研發，25%用於提升產能，25%用於擴張業務及提升品牌知名度，剩餘10%用於一般營運。
研發方面來看，零跑汽車一開始就確立了全域自研的企業發展定位，意味著三電系統、自動駕駛等核心技術及應用硬體都要自己做，但從零跑的研發投入來看，想要實現全域自研還為時尚早。2019年至2021年的三年間，零跑累計研發開支13.87億元，在總營收中占比只有35.4%。
值得一提的是，說要全域自研的零跑，在晶片自研上頗為出乎意料。國產新能源汽車「缺芯」已經成為常態，用李斌的話說「我們很難預期哪一款晶片突然出什麼問題。」而 零跑在自研智能駕駛晶片「凌芯01」之後，並未披露研發新款晶片的計劃。招股書中也沒有提到凌芯系列晶片的後續研發和疊代情況。這意味著，凌芯01可能成為零跑汽車自研自動駕駛晶片的「絕唱」。
產能方面來看，零跑早期的S01及T03均外包給長江汽車代工，2021年8月零跑金華工廠建成後，所有T03均於金華工廠內生產。該工廠年產能達到20萬輛，根據計劃，零跑C11(參數|圖片)和C01車型也將在金華工廠生產。除此之外，零跑杭州工廠將在今年開工，2023年投產。
小車之困
零跑遞表之後，市場最關心的是：這家公司能撐起多少估值？
市場對新能源車企的擔憂主要集中在兩個方面：當前熱銷車型是否還有足夠的生命力，以及新車型能否打開市場？這兩個問題是解答車企當下和未來一段時間內能否站穩市場的關鍵。
食之，零跑T03(參數|圖片)作為典型的低端車型，賣得越多越好，越不利於零跑樹立起高端的品牌形象。而且，零跑的定位是技術向公司，T03這樣的小車因為價格和目標市場限制，不大可能成為技術的代言主角，容易與零跑的品牌定位產生衝突。
棄之，零跑失去這一銷量冠軍，勢必會被同一梯隊的哪吒、威馬甩在身後，甚至不敵其他造車新勢力。而且，處於IPO進程中的零跑也不敢輕易放棄T03帶來的巨大銷量和營收。
值得一提的是， 面對缺芯和原材料價格上漲，零跑T03選擇「減量不減價」來應對。其中，銷量最好的低配車型續航從之前的403km縮水至301km，而動力和智能化配置方面升級的2022款零跑T03售價從5.98萬起漲至6.89萬元起。
為轉型高端，朱江明將2021年面世的零跑C11稱之為「半價Model Y」，但消費者並不買帳。兩個月不足4000輛的銷量，讓其在未來的銷量戰爭中可能還是更多承擔搖旗吶喊的角色。
C11雖然肩負著回歸主流市場使命，卻在消費者底線上反覆試探。C11具有零跑系汽車交付難的通病，去年年底的一場「換代升級」，還將終身質保變為8年質保服務，部分車型的水冷電機也更換為油冷電機。這導致已經付款未提車的的C11准車主們被動「消費降級」。
至於零跑試水之作轎跑S01，則是越跑越差。2021年全年銷量僅為634台，不及零跑T03和零跑C11銷量的零頭。
根據計劃，零跑在今年將推出中大型轎車C01，以及C11的四驅版本及增程式版本，並進軍海外市場。截至2025年底，零跑將推出8款車型，覆蓋35萬以內的價格區間。
雖然零跑並未在招股書中披露C01的定價，但根據此前流傳的市場消息，該車型售價將在15萬至20萬元之間。 市場觀點認為，如果C01定價合理，有望成為零跑新的流量擔當，拉高零跑的品牌形象。同時，該觀點認為，以目前零跑在市場上展現出的技術力量和供應鏈能力來看，其產品還遠未達到正面硬剛「蔚小理」的階段。
事實上， 頭部造車新勢力的集體下探，以及傳統車企的電氣化轉型，已經讓15萬-20萬元市場成為國內新能源轎車競爭最激烈的市場之一。零跑C01面世後，將面臨與小鵬P5、廣汽AION S以及比亞迪 秦(參數|圖片)Plus的正面競爭。相比之下，零跑低端市場形象牢固，再加上軟硬體不具備明顯優勢，很難在硬拼中和其它有強大背書的競品拉開差距。
造車新勢力未來的變數是跨界而來的網際網路巨頭。今年2月底，上汽與阿里合作的智己L7已經正式投產。百度和小米的汽車也計劃於2023年和2024年開始量產。