房企「示範生」借新還舊，償債資金從哪來？
作者 | 蒲肅
來源 | 債市觀察
現在能發債、敢發債的民營房企真不多，「國內第七富豪」何享健家族旗下的美的置業（3990.HK）算一個。
11月20日，美的置業旗下公司提交註冊61.9億元小公募公司債，扣除發行費用後，將全部用於償還公司債本金。
同一天，美的置業集團還官宣將發行2023年度第五期中期票據，目前已經發行成功，規模10億元。這兩筆計劃發行的新債合計超70億元。
上述債券發行主體公司為美的置業旗下美的置業集團有限公司（簡稱「美的置業集團「），雖然這次發債仍是「借新還舊」，但計劃償還的10隻債券，幾乎是美的置業集團現存的所有公司債（不包括中票），相當於把舊債「一把清」，其中原因值得關注。
來源：上交所公告
公開數據顯示，美的置業集團及其合併範圍內子公司已發行尚未兌付的存續債券22隻，包括公司債、中期票據和其他債券，合計餘額規模約143.12億元。
目前，何享健家族正在推動旗下A股上市公司美的集團（000333.SZ）赴港上市，作為兄弟公司，美的置業的風險也應維持在可控範圍內，才能不影響何享健家族的資本全局。
值得注意的是，美的置業集團上述61.9億元公司債的最長期限不超過5年，這個期限就很有講究。
首先，美的置業集團計劃償還的10隻「舊債」到期時間，分別在2024年~2026不等，發行這筆61.9億元的新債後，相當於把10隻「舊債」的本金到期時間延長了2年到4年不等。
來源：企業公告
其次，截至2023年6月30日，美的置業集團有息債務餘額約357.71億元，未來5年內，美的置業集團需償還的債務約為342.13億元，是上述有息債務總額的95.64%，這對美的置業集團對市場的抗風險能力要求很高。
此外，美的置業集團還有對外擔保88.92億元，代償風險也值得關注。
現在「舊債換新債」，相當於把債務兌付壓力延長到五年後，主動防禦。從另一個角度思考，樓市前景怎麼樣，看看房企對債務的安排周期，也是個不錯的參考值。
此外，美的置業集團調整上述債券的背景中，還有一個更大更實際的問題，那就是土儲連續下降。
現在美的置業（上市公司）處於營收上漲和土儲大降的「反差」階段，前者是得益於前幾年的項目進入交付期，營收得以確認；但最大問題是，近年來美的置業新增土儲並不多，導致「老本」越來越少，恐怕要影響未來幾年的營收。
「債市觀察」梳理美的置業財報發現，截至2023年上半年，美的置業營收363.35億元，同比上漲14.8%；但土儲面積相比2020年已經縮減近2000萬平米，縮水比例約36.5%，都超出三分之一了。同時，美的置業項目數量卻比2020年多出10個，說明美的置業項目單體規模變小，「小盤快跑」更符合當下市場行情。
來源：企業公告
其中，2020年美的置業土儲5398萬平米、包含321個項目；2021年，美的置業土儲面積4952萬平米、354個項目；2022年下降為3874萬平米、332個項目，全年在土拍市場上僅拿了上海浦東一塊地；2023年上半年，美的置業重啟拿地，新增土儲約47萬平米，主要分布在佛山、長沙和邯鄲，總計土儲約3426萬平米，包含331個物業開發項目。
土儲規模的下降，和美的置業退出弱三線城市、收編強二線城市項目的「換倉」動作有一定關係，但總體仍是下降。調整後，美的置業一二線城市土儲面積占比66%，但銷售仍然乏力。
11月1日，美的置業公告顯示，截至2023年10月31日止10個月，公司及其附屬公司(集團)連同其合聯營公司的合同銷售額合計約577.7億元，同比減少14.72%，同比下滑趨勢有所相比前三季度有所擴大（前三季度，美的置業合計銷售額約532.5億元，同比減少10.5%）。
花旗銀行報告內容稱，美的置業2023年全年700億元的合約銷售目標存在部分壓力，原因是可售資源較預期減少，以及參觀轉化銷售比率不足一成。
在土儲和銷售雙降的現實前面，美的置業集團要靠「經營活動產生的收益和現金流」作為償債資金，壓力不小。
資料顯示，2020年~2022年及2023年上半年，美的置業集團的經營性現金流凈額分別為17.20 億元、95.70 億元、58.65 億元和30.20 億元，波動性比較大。
這還是美的置業集團土儲比較充足的前幾年，未來5年如果土儲體量不變甚至更少，這種波動會不會直接變為斷流，誰也不好說。
此外，上市公司美的置業的現金流也不容樂觀，自2022年6月30日以來，公司融資性現金流持續為負，借款小於還債支出，而期末現金及現金等價物也自2021年底持續減少，截至2023年上半年末，餘額約184.4億元。
美的置業集團把五年內的公司債直接延長到五年後，這期間就可以專心調整現金流，拿不拿地、在哪裡拿地、拿多少地，自主空間都會更大。
更何況，央行、金融監管總局和證監會剛剛強調，要「一視同仁滿足不同所有制房地產企業合理融資需求」，政策窗口期來了，就看你怎麼用。
美的置業和碧桂園一樣起家於佛山，2014年後藉助棚改東風，「學習」碧桂園通過廣泛布局三四五線城市，做大規模；2018年上市，2019年提前一年完成「千億銷售」的既定計劃；2022年跌出「千億房企」陣營，歷史最高銷售額是2021年的1371億元。
美的置業在銷售規模上的下降，與實控人何享健家族財富下降的時間趨同。
同樣是在2021年，何享健家族憑藉377億美元的財富值，位列2021福布斯全球富豪榜第37位。
那一年，張一鳴、李嘉誠、丁磊、李兆基、楊惠妍家族都排在何享健家族後面。
何享健家族的資本版圖中有五大上市公司，包括美的集團、美的置業、合康新能（300048.SZ）、萬東醫療（600055.SH）和科陸電子（002121.SZ），產業涉及家電、地產、醫療、汽車和能源等多個領域。
但其中最賺錢的，還是美的集團，其次是美的置業，母公司都是美的控股有限公司（簡稱「美的控股」），實控人為何享健及其兒媳盧德燕，二人分別持有美的控股94.55%和5.45%的股權。
2021年巔峰時期，美的集團總市值約7174億元，何享健家族財富主要來自於此。
但一年之後，何享健家族的財富值就縮水94億美元，按目前匯率計算約為人民幣671億元，排名也下滑至第49位。張一鳴則憑藉500億美元的財富值躍升至第25位。而在國內富豪榜上，何享健家族的排名位列國內第七，廣東第二，落後於老鄉馬化騰。
來源：福布斯榜單
截至2023年11月22日，美的集團股價報收52.15元/股，總市值3663億元，較2021年巔峰時期最高市值縮水約3511億元，受此影響，何享健家族的財富預計還要繼續縮水。
「最大的挑戰不是挺過困難時期，而是眼前的危險過去後為未來做好準備。」美的置業在2022年財務報告中曾引用美國前國務卿亨利·基辛格的這句話。而眼下，何享健為未來做的準備是帶美的集團赴港上市，如能順利在港交所上市，這將成為美的置業後，何享健家族的第二家港股上市公司。
截至11月22日，美的置業報價為6.13港元/股，相比歷史最高值19.7港元下降約68.9%，總市值還不到88億港元。美的集團如能成功登陸港股，能否再現千億市值，值得期待。
一旦美的集團登陸港股，在何享健家族的資本版圖裡，美的置業還會有重要席位嗎？歡迎評論區留言討論。