銀行股研究框架（全文近6000字，讀完需20分鐘）
1/5、銀行生意的本質
2018年8月，有消息說，銀監會要求各大銀行帶頭增加小微企業的貸款指標，四大銀行應聲而跌，很多投資者不理解，多放貸款多收利息，小微企業貸款利潤那麼高，為什麼要跌呢？
雖然每個人都會接觸銀行，但大部分投資者其實並不理解銀行生意的本質。
在很多人看來，銀行就是低利率吸收存款，再把錢用高利率放出去，賺息差的生意。想要收入持續增長，就要不停地吸存款，放貸款。
這個理解不完全正確，理論上說（只是理論），銀行不吸收存款也能放貸款。舉個例子，A銀行放你100萬按揭房貸的同時，在房地產公司的帳戶上就多了100萬存款，後者稱之為「派生存款」。銀行的資產負債表同時增長100萬的資產（貸款）和負債（存款）。
有人說，房地產公司收到錢，難道不用嗎？沒錯，但收到貨款的B銀行就增加了100萬，這筆錢始終在銀行之間打轉，並不會消失。
銀行的這個「憑空創造財富」的特色，跟本文關係不大，但可以幫助大家理解銀行是一門很容易失控的生意。實體經濟和金融的玩法簡直是兩個世界，在實體經濟中，你一定要有錢，才能買東西；而銀行只要記一筆帳，就能憑空多出一筆錢來的。我們平常說的「放水」，就是國家讓很多銀行在帳上一起變錢。
這就跟我們的投資有關係了，為了控制銀行「過度變錢」，就有了一系列的硬約束，把銀行變成一個「帶著手銬腳鐐跳舞」的生意。
理論上說，銀行想要增長，很簡單，不停地加槓桿放貸款就行了。20世紀初的銀行就是這麼乾的，這才導致1929年的經濟危機，5000家銀行倒閉，才有了後來的存款準備金，才有了巴塞爾協議對銀行提出了資本充足率的要求。
資本充足率，簡單說，你不能無限制的放貸款，它要跟你的資本金有一個比例關係。想要增加貸款，請補充資本金，而銀行拉來的存款屬於負債，不能提升資本充足率，吸引再多存款，也不代表你能放出去。
因為資本充足率的硬約束，導致小銀行很難成長為大銀行；同時，因為利率（相當於銀行產品的成本與價格）被國家管制，也導致銀行業的競爭格局相對較好，不會低成本惡性競爭。
競爭格局好的行業，增長完全取決於外部因素，因為銀行賺的是固定的利息收入，規模又被限制，所以經濟過熱時，它也賺不到大錢，但可以趁機改善資產質量，這樣到了經濟下降時，利潤不受大的影響——最怕的就是國家意志，逼著你放貸款。
銀行是一個增長比較平穩，盈利比較穩定的行業，所以銀行股是大機構標配的防禦性品種。
這麼嚴格的限制下，誰能獲利超過行業增長的速度呢？在資產規模被限制了之後，資產質量才是關鍵因素。
2/5、流量型銀行
銀行的凈利潤=利息收入-利息支出+中間業務收入-管理費用-資產減值損失
管理費用是剛性的，資產減值損失後面再說，那麼研究的核心就是「利息收入、利息支出、中間業務收入」。
如果只分析各家銀行的財務，你會發現這個公式沒什麼用，因為影響最大的 「利息差」（利息收入-利息支出）各家都差不多（農村商業銀行略高），因為存貨款利率都差不多，「資本充足率」的硬約束又讓各家的槓桿差別也不大，也就是貸款問題與資本規模成正比。
但是魔鬼隱藏在細節處，同樣的息差，對應的資產結構負債成本可能完全不同。
「利息收入、利息支出、中間業務收入」，這三者分別對應了銀行的「貸款質量」、「存款成本」和「中介能力」。
按照這三個標準，可以把目前的上市銀行分成三類：
第一類，是「工農中建」四大國有大行。
優勢是網點多，網點多的結果就是居民和企業存款多，居民和企業存款是相對利息比較低的負債；而另一方面，網點多的優勢也方便他們拿下央企等龍頭企業的結算與貸款。
給國企貸款有一個好處，就是「信任鏈」比較牢固。
什麼叫信任鏈呢？銀行給民企貸款，一旦有什麼風聲，就覺得別的銀行要來抽貸，那我不如先抽貸，這個「信任鏈」就很脆弱。
國企就不存在這個問題，出了問題，銀行覺得地方政府會救，認為別的銀行不會輕易退出，那自己也不能輕易退出，就容易給企業恢復正常經營的空間。
這些貸款風險較小，自然貸款利率也較低。所以，大銀行做的是「流量生意」，利息差來自低成本低風險運營的規模優勢，只要經濟不過於悲觀，銀行的盈利水平受影響就很小。
因此，四大行業績的確定性是最高的，在整個市場風險利率不斷降低的情況下，四大行是之後新增風險偏好比較低的資金的主要目標。
第二類銀行是各種城商行和農商行。
它們的特點是區域化經營，網點少，有一些銀行過度依賴高利率的同業存款，資金成本高，迫使他們發放風險高利率也更高的小微企業貸款，所以這些城商行農商行的息差是高成本高收益高風險。
這一類銀行最大的風險是貸款質量問題，小企業受經濟周期的影響很大，容易傳導到銀行業務中。而且因為貸款受到地方政府影響比較大，還是地方融資平台的主力銀行。所以它們的估值普遍很低，資金「用腳投票」。
銀行是一個受政策影響很大的行業，中小銀行的機制靈活，很容易利用某些政策實現高速增長，比如前幾年的套利。在負債端，通過同業存單、表外理財、快速加槓桿；在資產端，通過大量投資非標、同業理財等獲取利潤，再利用期限錯配，從而獲取超額利潤。
這一類銀行需要關注的是善於發揮自己特色的小銀行，比如常熟銀行的小微貸款。
小微貸款為什麼大行不願意做？成本划不來。信貸員人均管理3000萬貸款才有規模效應，一般而言一個信貸員要管50多個經營貸款戶就到頂了，所以50萬以下個人經營貸款，大行不積極，小銀行就有機會。
但小銀行想要做好小微貸款必須要有三個條件：
第一，要下沉到大銀行到不了的鄉鎮市場，這就需要信貸員是本鄉本土的人，對貸款戶的七大姑八大姨的關係搞得一清二楚;
第二，一個小的區域內有足夠多的資金需求，自然就是經濟發達地區;
第三，銀行有強大的中後台支持，提升信貸員的產能，簡化信貸員的案頭工作(想想我當年做信貸員的時候，80%的時間都在做材料做報表)。
這樣的條件只有長三角，珠三角才有可能實現，所以最先出現的是常熟銀行，寧波銀行。他們把管理模式摸透了之後，可以進行異地擴張。
還有風控能力很強的寧波銀行，寧波銀行把零售業務的管理方式運用到對公業務上，舉個例子，它們的客戶經理拜訪客戶都要做軌跡的電子定位。
但總體上而言，這一類銀行的研究難度很大，不適合個人投資者。
上面兩類銀行都是「坐收流量生意」，區別只在於一個是全國的流量，一個是區域性流量，但在經濟增速下滑的大背景下，未來企業對貸款的需求不會持續向上，銀行就必須放棄這些靠政策吃利息差的方式，精耕細作，追求內生式增長，轉型為「全面金融服務型銀行」。
這就是第三類銀行中最優秀者選擇的道路。
3/5、全面金融服務型銀行
第三類銀行是全國布局的股份制銀行。
雖名為股份制銀行，但他們中大部分的經營體制跟四大行並沒有多少差別，還是「流量型」的，可網點又沒有四大行多，對地方又沒有城商行農商行熟，所以他們中有一些往不同方向進行了很多突破的嘗試。
現在看來，效果最好的，還是招商、平安轉型的零售銀行方向，導致它們的個人業務占比明顯高於其他行。
公司業務一般就是貸款和結算，而個人業務就豐富得多，存款、貸款、信用卡、理財，私人銀行等等，這一類零售型銀行更容易轉型為「全面金融服務型銀行」。
從資產質量上說，個人貸款壞帳率一般小於企業貸款，但個人貸款單筆金額小，從而管理費用高，對銀行管理能力有很高的要求，前面說的常熟銀行也是強管理的典型。
從客戶數量上說，客戶數的增加有助於獲取無風險中間業務收入，但對銀行的金融產品的開發推廣能力要求很高。
大銀行對個人業務同樣很重視，但體制僵化導致服務能力太差，國企的管理水平才是真正的瓶頸，所以這一類轉型零售的銀行，招商、平安，出現在人才、機制最靈活的深圳，也就很自然了。
做零售業務，效率非常重要，它們對金融科技都比較重視，招商銀行是最早做這部分的。而平安銀行背後的平安集團是國內金融科技絕對的龍頭，2018年金融科技發明專利全球第一，平安銀行APP的安裝量在股份行中僅次於平安銀行。
一家公司的管理體系非一朝一夕能建成，所以管理能力是「全面金融服務型銀行」的第一個壁壘。
個人業務還有一個優勢是客戶粘性強。一個公司如果換一家銀行貸款，很可能整個結算就全部搬過去了，轉換成本不高；個人業務是消費屬性的，只要一個客戶能使用一家銀行兩種以上的金融產品，接下來的新需求，就更傾向於從這裡獲得。
平安銀行可以通過平安集團的交叉銷售，獲得平安壽險平安信託的優質客戶，支持私人銀行財富管理和個人貸款業務。
而最受銀行青睞的高凈值用戶數量是有限的，誰轉型早，誰的獲客成本就低，更容易產生良性循環，這是招商銀行的優勢。
先發優勢是「全面金融服務型銀行」的第二個壁壘。
當然，對於這類有創新精神的銀行來說，監管政策總是最大的制約因素。像興業銀行開創的「批量化、高成本的同業負債投資高收益非標資產」的擴張模式，就遭遇政策的打壓，不得不放棄。
再如平安這樣有全金融牌照混業經營的，也是政策因素導致的獨此一家，而且至少十年內不會再有了。
理解了銀行的資產質量之後，我們就可以去理解銀行的估值了。
4/5、銀行股為什麼要用PB估值
銀行股估值的難點在於不能用大家習慣的PE，因為銀行的當期利潤的參考價值很低，這是銀行經營的特殊性造成的。
銀行放出去的貸款，必然有一部分會處於幾年後收不回來的狀態，但在開頭幾年，銀行還能持續收到利息，利潤表上「形勢一片大好」，如果等到收不回來時再計入損失，就不能反應當期的經營狀況。
所以就有了一個「貸款撥備率和撥備覆蓋率」的概念，相當於「壞帳計提」，銀行會根據貸款質量標準定一個「壞帳比例」，提前把損失在當期利潤中體現。
撥備率的本意是不讓業績波動太大，最後卻成了銀行調節利潤的方法，今年利潤好，就多提點，隱藏的利潤等下回經營不好了，再釋放出來。所以業內一直有個說法，叫「資產減值是個寶，怎麼需要怎麼搞」（現在銀監會有了新規定，這一部分的調節空間以後會大大降低）。
因此，銀行股估值一般看PB市凈率——這可不僅僅是計算方式上的不同了。
PE是市值與利潤的比值，是從盈利的可持續性角度分析估值；而PB是市值與凈資產的比值，本質上體現了凈資產的溢價，是從資產質量來分析企業價值。
但市凈率有一個缺陷，凈資產的變化實在太小，並不足以反應銀行的真實經營情況。導致上市銀行的PB從0.5倍到1.8倍都有，所以，研究銀行股跟研究其他行業不太一樣，消費股，你就算不仔細看基本資料，也能大致根據利潤增速確定合理PE，做出投資決策，但研究銀行股，你一定要理解這家銀行資產與負債的好壞，就是我前面重點介紹的內容。
5/5、銀行股投資的三個方向
總體上來說，資產質量越高、負債成本越低，那麼PB也就應該越高。
但一般投資者如何判斷銀行的資產質量呢？除了年報的批露的不良率、貸款結構、貸款投向（製造業、採礦、批發零售是不良貸款高發行業）、中間業務占比之外，一個簡單的方法是通過長期穩定的ROE去判斷。
ROE越高，市場願意給出的PB也越高，因為ROE高，凈資產增速也就高，如果該銀行的增長確定性又強，可以消化較高的PB。
銀行業PB的「錨」是1.61倍（19年預測值）的招商銀行，對應16.1%的ROE；另一個是0.83倍的工商銀行，對應12.8%的ROE，代表四大銀行的定價水平；還有一個是1.88倍的寧波銀行，對應15%的ROE，代表高增速的小銀行的頂。
其中有一些例外的，比如高ROE但低PB的南京銀行、貴陽銀行、成都銀行，低ROE但高PB的平安銀行、常熟銀行。
例外意味著機會，所以我們需要去分析其中的原因。
比如平安銀行，平安集團對平安銀行的要求就是三年內ROE提升到15%，所以資本市場一看增長速度，覺得也不難，就提前把他們的PB先提升一半。常熟銀行也如此，大家對他們預期比較高，
南京銀行剛好相反，雖然ROE跟寧波銀行差不多，但是他的凈利潤增速是不及寧波銀行的，再加上資產質量也不太穩定，零售業務占比不高，更比不上寧波銀行的風控能力，這是兩者PB水平差異的原因。
但反過來說兩者的確定性的差異是否到了這麼大的程度？或者說南京銀行未來會不會出現資產質量和零售業務的邊際改善，而導致PB的修復行情？還有南京銀行的定增能否通過，從而提升資本充足率？這些都是最值得投資者持續跟蹤的點。
總結 一下，銀行股短期邏輯是量的邏輯，長期邏輯是質的邏輯，有三個方向可買：
第一、買四大行，就是買宏觀經濟平穩運行；
第二、買招商、平安等零售業務更好的股份銀行，就是買高凈資產人士的金融消費升級；
第三、買城商行、農商行中的優秀者，前提你對銀行業比較熟悉，有條件持續跟蹤這些銀行的經營數據。
很多人擔心經濟下行期銀行的盈利水平會不會惡化？銀行其實並不怕目前這種經濟緩緩下滑的情況，因為會使信貸戶的風險偏好降低，高風險的信貸需求減少。銀行最怕的是2008年那種突然來臨的危機，還有政策性強制放水。
相對於國際大行而言，國內銀行PB普通較低，反應了市場對信貸資產質量的擔憂，同時也是過度依賴息差這種模式的不信任。
但就我之前銀行業的從業經驗來看，除了一些小的城商銀行和股份制銀行外，大部分銀行的信貸質量沒有大家想像的那麼糟糕。
在經濟下行期，銀行其實是一個相對安全的避風港，相信這一點，之後會被市場漸漸的接受，其中最優秀的，估值也會修復到國際正常水平。
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