國君固收 | 報告導讀：
【發行情況】本次華夏航空總共發行不超過7.90億元可轉債。優配：每股配售1.315元面值可轉債；僅設網上發行，T-1日（10-15周二）股權登記日；T日（10-16周三）網上申購；T+2日（10-18周五）網上申購中籤繳款。配售代碼：082928；申購代碼072928。
【條款分析】本次可轉債發行期限6年，票息為遞進式（0.5%，0.8%，1.0%，1.5%，2.0%，3.0%），到期回售價為115元（含最後一期利息）。主體評級為AA-，轉債評級為AA-，按照6年AA-中債企業債 YTM 7.00%計算，純債價值為80.05元，YTM為3.27%。發行6個月後進入轉股期，初始轉股價10.52元，10月14日收盤價為10.76元，初始平價102.28元。條款方面，10/20+90%的下修條款，15/30+130%的有條件贖回條款，30/30+70%的回售條款。可轉債潛在稀釋比率約為12.50%。
【公司基本面】公司是國內一家長期專注於支線航空運輸的獨立航空公司，涉及業務主要為客運服務。基於支線航線網絡優勢和支線航空的產業融合發展模式，公司的經營業務逐步由航空客貨運業務拓展到航空培訓、旅遊、生鮮等。2016年起，公司營業收入與歸母凈利潤較增速有所下滑，主要系航空行業國內航線整體增速放緩、上游航空煤油價格上漲和人民幣兌美元匯率波動影響所致。2019年上半年公司實現營業收入24.78億元，同比增長22.22%；歸母凈利潤1.41億元，同比增長15.39%，毛利率11.62%。目前公司市值為65億元左右，PE TTM在24.7倍。
【發行定價】絕對估值法，假設隱含波動率為30%左右，以2019年10月14日正股價格計算的可轉債理論價格為110~111元。相對估值法，目前同等平價附近的寒銳轉債、亞泰轉債轉股溢價率分別為15.42%、5.85%。考慮到公司當前股價對應的轉債平價高於面值，行業屬於偏周期，我們預計華夏轉債上市首日的轉股溢價率區間為【7%，9%】，當前價格對應相對估值為109~111元。綜合考慮，預計華夏轉債上市首日價格在110~111元之間。
【申購建議】華夏航空總股本6.01億股，前十大股東持股比例81.25%。如果假設原有股東40%參與配售，那麼剩餘4.74億元供投資者申購。假設網上申購戶數為80萬戶，平均單戶申購金額為100萬元，預計中籤率在0.06%附近。考慮到當前轉債平價高於面值，公司盈利狀況有所改善，且是目前存量轉債中唯一一隻航空標的，建議可以參與一級市場申購，二級市場可以配置。
正文
1. 投資建議
預計華夏轉債上市首日定價區間為110~111元。按照2019年10月14日收盤價計算，華夏轉債對應平價為102.28元。目前同等平價附近的寒銳轉債、亞泰轉債轉股溢價率分別為15.42%、5.85%。考慮到公司當前股價對應的轉債平價高於面值，行業屬於偏周期，我們預計華夏轉債上市首日的轉股溢價率區間為【7%，9%】，當前價格對應相對估值為109~111元。絕對估值下，理論價格為110~111元。綜合考慮，我們預計華夏轉債上市首日的定價區間為110~111元。
可以參與申購，二級市場可以配置。公司是一家國內長期專注於支線航空運輸的獨立航空公司，積極探索中國支線航空的商業發展模式，改善提升中國三四線城市航空通達性，布局全國性基地。公司涉及業務主要為客運服務，基於支線航線網絡優勢和支線航空的產業融合發展模式，公司的經營業務逐步由航空客貨運業務拓展到航空培訓、旅遊、生鮮等業務。受航空業國內航線整體增速放緩以及航空燃油價格上升和人民幣兌美元匯率波動兩項宏觀經濟因素，公司盈利能力在2018年有所減弱。進入2019年，公司業績企穩回升。考慮到當前轉債平價高於面值，公司盈利狀況有所改善，且是目前存量轉債中唯一一隻航空標的，建議可以參與一級市場申購，二級市場可以配置。
2. 發行信息及條款分析
發行信息：本次轉債發行規模為7.90億元，網上申購及原股東配售日為2019年10月16日，網上申購代碼為「072928」，繳款日為10月18日。公司原有股東按每股配售1.315元面值可轉債的比例優先配售，配售代碼為「082928」，網上發行申購上限為100萬元，主承銷商東興證券最大包銷比例為30%，最大包銷額為2.37億元。
基本條款：本次發行的可轉債存續期為6年，票面利率為第一年為0.50%、第二年為0.80%、第三年為1.00%、第四年為1.50%、第五年為2.00%、第六年為3.00%。轉股價為10.52元/股，轉股期限為2020年4月22日至2025年10月16日，可轉債到期後的五個交易日內，公司將按票面面值115%（含最後一期利息）的價格贖回全部未轉股的可轉債。本次可轉債募集資金將主要用於購買2架A320系列飛機。
3. 正股基本面分析
公司簡介：
支線航空商業模式的引領者，拓展產業融合發展新模式。華夏航空是一家國內長期專注於支線航空運輸的獨立航空公司，積極探索中國支線航空的商業發展模式，改善提升中國三四線城市航空通達性，布局全國性基地。公司涉及業務主要為客運服務，基於支線航線網絡優勢和支線航空的產業融合發展模式，公司的經營業務逐步由航空客貨運業務拓展到航空培訓、旅遊、生鮮等業務。受航空業國內航線整體增速放緩以及航空燃油價格上升和人民幣兌美元匯率波動兩項宏觀經濟因素，公司盈利能力在2018年有所減弱。進入2019年，公司業績企穩回升， 2019年上半年營收24.78億元，同比增長22.22%；歸母凈利潤1.41億元，同比增長15.39%。自2015年起，公司毛利率持續下滑，2018年毛利率為14.14%，2019年上半年毛利率為11.62%。
公司經營分析：
專注國內客運支線業務。從產品劃分角度看，公司客運收入包括個人客戶機票銷售和機構客戶運力購買，其他主營業務收入主要是機票退改手續費和下屬子公司業務收入等。2018年公司客運收入39.66億元，占比高達93.09%，同比增加19.50%。從地區劃分角度來看，公司國內航線營收42.05億元，占比高達98.70%，同比增加22.76%。另外，2018年，公司在飛航線123條，國內航線120條，通航城市105個；國際支線航線3條，國際航點城市2個。公司獨飛航線114條，占公司航線比例達93%。公司支線航點占全部國內支線機場比例達41%。
航油成本大幅上漲，拖累公司毛利率。2018年，公司航油成本為11.28億元，公司航油的平均單位成本上漲25%，整體航油成本上升61.74%，航油成本占營業成本的比例同比增加到30.83%。公司採用了多種節油措施降低航油消耗量，控制單位燃油成本，提高經濟效益：（1）通過優化航路，降低航段油耗；（2）針對同一航線不同季節，使用彈性成本指數的控制方法，來實現降低航線總油耗的目標；（3）根據各種機型、航線配載用品的相關規定，在確保安全和質量的前提下，儘可能科學合理地減輕飛機載重。
人民幣對美元貶值加重公司費用負擔。2018年，人民幣匯率有較大波動，人民幣對美元匯率中間價由2018年1月2日的6.5079元下降至12月28日6.8632元，累計貶值約5.5%，進而導致公司產生匯兌損失0.36億元，相比於2017年匯兌收益0.56億元，該項財務費用同比大幅增長。公司的匯兌損益主要來自於購置飛機、境外航材的採購成本和維修服務等，為應對匯率帶來的影響，公司採取了適當的外幣資產負債管理。2018年，經評估人民幣匯率的波動及未來一定時期匯率趨勢，公司以融資租賃方式引進的4架CRJ900系列飛機全部採用了人民幣計價融資方式。
經營性現金流凈額受營收增速放緩和回款期延長拖累。2016年起，公司經營性現金流凈額有所下降，2018年公司經營性現金流凈額為5.21億元，同比下降23.93%，2019年上半年出現回升。經營性現金流凈額增速變動與營收增速變動相一致，2017年起整體呈現下降趨勢。同時，應收帳款周轉天數的增加使得經營性現金流進一步惡化，2016年起公司應收帳款周轉天數不斷上升，2018年應收帳款周轉天數上升至54.53天，2019年上半年升至64.94天。
行業競爭格局分析：
上游航油價格持續上升，航空業毛利率承壓。2016年起上游航油價格持續上升，2016年1月，航空煤油價格為3163元/噸，2018年11月升至最高點6258元/噸，12月小幅回落至5751元/噸，三年CAGR為22.05%。2019年起，航油價格小幅回升。航油價格的攀升主要受原油價格回升所致，2016年以來，受部分新興市場經濟止跌企穩、部分虧損的原油產能降低開工率以及美聯儲加息推遲等綜合因素影響，國際原油價格自低位反彈。受上游航油價格的上漲影響，航空業的毛利率2016-2018年整體呈下降趨勢，直至2019年有小幅回升。根據申銀萬國二級行業分類，選擇所有航空運輸業的公司計算毛利率，2018年行業毛利率均值為12.73%，中位值為11.82%。
國內航線民航周轉增速放緩，但運輸效率有所提高。國內航線民航周轉增速自2015年起持續放緩，進而抑制了各航空公司國內航線業務的營收增速，2018年國內航線民航總周轉量達707.01萬噸公里，同比增長10.72%。航空行業發展通常被認為與宏觀經濟周期關係緊密，考慮當前我國所處的經濟環境存在下行壓力，民航業後續增長或將承壓。另一方面，國內航線的客座率卻在不斷上升，2018年客座率持平在84.80%，較15年上升1.48pct，民航業的運輸效率有所提升。
本次募集資金運用：
公司本次發行可轉債擬募集資金總額不超過7.90億元，將主要用於購買2架A320系列飛機。
我們的心愿是…消滅貧困，世界和平…
國泰君安證券研究所 固定收益研究覃漢/劉毅/高國華/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research