泰國首富擬募資150億養豬，正大股份衝刺滬主板上市

據悉，正大股份前身為正大（中國）投資有限公司，其大股東正大集團是1921年創辦的跨國企業，在泰國亦稱卜蜂集團（Charoen Pokphand Group，簡稱CP Group）。正大集團從經營單一業務的「正大莊種子行」發家，現已成為以農牧食品、批發零售、電信電視三大事業為核心，同時涉足金融、地產、製藥、機械加工等10多個行業和領域的多元化跨國集團公司，2021年全球銷售額840億美元。80年代初，正大集團作為改革開放後第一個外商集團來華，多年來在華投資廣泛，擁有正大飼料、正大食品、正大雞蛋、正大種子、正大種植、卜蜂蓮花等高知名度企業、品牌和產品。

正大集團創始人為泰籍華人謝易初，發展至今已歷經三代傳承，謝吉人、謝鎔仁為當下集團領導人，而正大股份及其最大股東正大畜牧投資（北京）有限公司的法人代表正是謝吉人。

圖1：謝吉人 圖片來源：正大集團

而本次衝刺上市的正大股份，是正大集團在2020年底拆分在華飼料和養殖業務，將所持的43家養豬公司重組而成，曾於2021年5月遞交A股主板上市招股書，內部整合匆忙加之外部監管嚴格，彼時的正大股份IPO並未成功。2023年3月2日，正大股份更新招股書再闖滬主板，證監會官網3月17日信息顯示，上交所已問詢。

當前的正大股份構成中，正大畜牧投資持股為65%，卜蜂中國投資持股為34.965%，正大秦皇島食品持股為0.035%；本次IPO後，正大畜牧投資持股將縮至57.2%，卜蜂中國投資持股將縮至30.7692%，正大秦皇島食品持股將縮至0.0308%。若本次IPO招募成功，正大潛行多年，或將乘風而起。

二、產業鏈生產閉環，規模市場優勢明確

在本次招股書中，正大股份自我介紹為「國內規模最大的飼料生產商和生豬養殖企業之一，是中國飼料工業化、畜牧養殖現代化的開創者和引領者」，早在1996 年成立時，其主營業務為飼料加工業務，經過近三十年的發展，現已發展成為一家集飼料研發生產與銷售、生豬養殖及屠宰業務為一體的多元化、現代化農牧龍頭企業。

當前，正大股份的主要產品是飼料、生豬及屠宰產品，其主要核心技術為精準營養飼料配方技術和精細化生豬育種相關核心技術。於養豬賽道而言，飼料成本和技術被視為最重要的變量之一，在這一方面，以飼料起家，飼料收入能占到收入總額的58%以上的正大股份算是優勢玩家。自營飼料，養豬賣豬，正大投資養豬的產業鏈閉環明確。

表2：正大股份2019-2021年度產量及市場占有率 數據來源：正大股份招股書

招股書顯示，在飼料業務方面，根據中國飼料工業協會發布的全國工業飼料總產量數據，2019-2021年，正大股份市場占有率分別達3.35%、3.76%和3.56%，收入分別為184.51億元、238.54億元和 298.91億元，市場領先優勢明確。

在生豬養殖方面，2019年至2021年，正大股份生豬出欄量分別為419萬頭、432萬頭和615萬頭，根據國家統計局公布的全國生豬出欄量數據，其生豬養殖市場占有率分別為0.77%、0.82%和0.92%，收入分別為 99.31億元、183.14億元和 158.74億元。2022年1-6月，生豬出欄量達427萬頭，各年生豬出欄量均處於行業前五水平。

圖2：正大股份主要業務區域覆蓋分布 圖片來源：正大股份招股書

截至2022年6月末，總部位於北京的正大股份已在全國29個省、市、自治區擁有現代化飼料公司87家，種豬場近200個、規模化商品豬育肥場超過2000個，生產經營網絡覆蓋面廣，各地觸達程度深。

二、正大系錯綜複雜，收益逆增舉債擴張

圖3：正大股份2019-2022年6月營業收入及凈利潤（單位：億元） 數據來源：正大股份招股書

據招股書介紹，正大股份2019年、2020年、2021年和2022年上半年的營收分別為318.8億元、456.92億元、464.58億元和218.15億元；凈利潤分別為22.30億元、78.05億元、7.74億元和-23.91億元，扣非後凈利分別為9.53億元、17.63億元、1.62億元和-23.67億元。正大股份認為，2022年上半年的虧損是受豬價低位運行、疫情及俄烏複雜局勢等事件影響，以及玉米豆粕等原材料高位運行的結果。

在此情況下，正大股份仍採取借款擴張舉措，招股書顯示，2019年至2022年上半年，正大股份資產負債率由66.66%升至82.36%。

表3：正大股份2019-2022年6月資產負債率 數據來源：正大股份招股書

反觀正大股份銷售構成，飼料銷售和生豬養殖及屠宰兩大主要業務各有受限之處。

表3：正大股份2019-2022年6月飼料產品產銷率 數據來源：正大股份招股書

在飼料產品方面，正大股份2019-2021年度產能利用率只開發了4-6成，2022年上半年產能利用率達61.8%，有明顯提升。對此，正大股份認為，部分產品工序較多、需停機換料直接導致了理論設計產能與實際生產能力之間的部分差異。雖然產能開發空間有待開發，但正大股份飼料產銷率普遍維持在99%以上，銷售情況良好。且飼料業務的主要產品為配合飼料、濃縮飼料和預混合飼料，銷售無明顯的季節性變化，但受運輸半徑的限制明確，多為銷售區域就近輻射銷售，主要銷售區域分布在中東南區和北方地區。

表4：正大股份2019-2022年6月飼料業務各區域銷售金額 數據來源：正大股份招股書

在生豬養殖及屠宰業務方面，同期表現與飼料業務同步，2022年上半年產能及產銷率均有明顯回升。其中，2019年受非洲豬瘟疫病影響，導致兩年期產能削弱。針對產業重要疫病，正大股份採取了延長豬場批次間隔、設置生物安全隔離防控等措施，可通過減產保障基礎盤量。

招股書透露，正大股份現已形成覆蓋全國區域的生豬業務布局，養殖場數量逐年遞增，主要分為自繁自養模式和合作養殖模式，模式主要受不同地區地貌特徵影響，北方地勢平坦開闊則大型自繁自養養殖場居多，中東南區及西南地區則是合作養殖模式為主。2019-2022年上半年期間，自繁自養模式收入分別為24.7億、46.2億、25.9億和11.5億元，合作養殖模式收入分別為40.8億、82.5億、56.3億和32.3億元，整體占比約為3:7，合作養殖模式為生豬業務的主要模式。

表5：正大股份2019-2022年6月生豬業務各模式收入及占比 數據來源：正大股份招股書

此外，正大股份的生豬養殖及屠宰業務的主要產品為商品豬和白條豬肉，銷量和單價受節日因素影響較大，各年度第四季度或第一季度銷售金額及占比較高。受運輸半徑限制，生豬養殖及屠宰業務的銷售有就近輻射特徵，正大股份的生產基地主要集中在中東南區，該區域銷售額占比超過50%。

表6：正大股份飼料業務銷售前五大客戶 數據來源：正大股份招股書

表7：正大股份生豬業務銷售前五大客戶 數據來源：正大股份招股書

在招股書透露的各期業務板塊前五名客戶中，正大集團為兩大業務的最大客戶，值得一提的是，正大集團同時出現在各期業務板塊供應商的前五之列，正大體系根脈盤錯，糾葛頗深。

三、投資千萬深耕飼料研發 107億養豬勢在必行

招股書透露，2019-2021年上半年期間，正大股份研發費用分別為6466.3萬元、4858.46萬元、5626.38萬元和2688萬元。團隊內，針對各類產品、工藝和飼料配方的研究開發工作主要由「正大研究院」負責，同時組建了大數據研究團隊和智能設備開發團隊以應對「工業4.0」時代的產業數字化轉型，後續將展開在數字化飼料生產工廠、「數字化 4.0 豬場運營體系」智慧養殖、農業物聯網等領域的開發研究，目標提升公司生產效率，促進飼料生產和生豬養殖業務的信息化、標準化。

為此，正大股份近年來培養和招募了一批以中青年為主，研究領域為飼料、動物營養、生豬養殖和肉品質量的研發人才，截至2022年9月底，正大股份就低鋅日糧、對蝦新型蛋白及脂肪源的開發和屠宰大數據分析、全產業鏈供應鏈等方向持續研發中。

表8：正大股份2021年各項費用率(單位：萬元） 數據來源：正大股份招股書

此次IPO，正大股份擬募150億資金，其中107億將用於17個生豬養殖相關項目。招股書中明確，若本次發行實際募集資金凈額低於項目擬投入募集資金金額，差額部分公司將通過自籌資金解決；若因經營需要或市場競爭等因素導致上述募集資金投向中的全部或部分項目在本次發行募集資金到位前必須進行先期投入的，公司擬以自籌資金先期進行投入。養豬，勢在必行。

飼料和生豬行業是規模經濟較為明顯的行業，我國既是養豬大國，也是豬肉消費大國。農業農村部預計，到2025年豬肉消費量將達5853萬噸，人均豬肉消費量將達41千克；到2029年豬肉消費總量和人均豬肉消費量分別為6077萬噸和42.3千克。目前我國的生豬養殖產業鏈正經歷由傳統農戶散養向規模化、集約化、工廠化飼養轉變，同時，生鮮物流運輸、肉類食品加工等行業的發展，促使飼料生產、生豬養殖及屠宰產業步入規模化發展重要階段。或許，這也是正大股份此行150億養豬的標的所在。