貓頭鷹日誌（MalltoWin Log)
商管賽道中，大部分企業以 住宅物管+商管協同上市。但與此同時，多維優化管理模式、提升品牌溢價、提升前期研判能力等，從而增強抗風險力，是企業必須做好的功課。
2022-04-22
來源：商業地產頭條
撰文：蘇珊
「瘋狂」掃貨的萬達商管，IPO之路再現波折。
4月21日，港交所信息顯示，珠海萬達商業管理集團股份有限公司於2021年10月21日遞交的招股書屆滿六個月已失效。據港交所上市規則，若6個月內上市招股書未進行聆訊，則材料失效，可選擇二次遞表或放棄上市。
其實，早前3月，已有市場消息傳出稱，珠海萬達商管計劃推遲香港IPO。風聲一出，萬達闢謠：消息不實，香港上市工作正常推進。
利落回擊，卻未能敵過現實之骨感。但招股書暫時「失效」是屬於港股IPO市場的一種正常技術安排，並不代表企業IPO終止或失敗。
「失效」後的3個月內，珠海萬達商管可通過更新資料（主要是最新財務數據），延續原申請，既往審核結果將依然持續有效，後續聯交所將繼續招股書審核及聆訊過程，並不會影響企業IPO的後續進度。
的確，珠海萬達商管的上市列車終究會駛向何處，變數不少。但無可否認，萬達依然穩坐商業地產圈「扛打王者」的位置。
01
珠海萬達商管赴港招股書失效，
原因幾何？
珠海萬達商管相關人士表示，目前上市申請材料失效並不影響公司在港交所的上市進程。公司會儘快按港交所要求更新提供申報材料，目前上市進展有序推進中。
國內幾家頭部券商分析師則對商業地產頭條補充稱，招股書失效亦受另外兩個因素所影響：
- 近來港股行情低迷，流動性差，珠海萬達商管估值低於預期
上市前的Pre-IPO輪，珠海萬達商管融資金額高達468億港元，約60億美元，由PAG（太盟投資集團）、碧桂園、騰訊、螞蟻金服等機構共同投資。
招股書披露，2021年7月2日至8月30日，珠海萬達商管與萬贏、大連萬達商業及投資者訂立了一系列協議。轉讓價款乃訂約各方經參考珠海萬達商管轉讓前估值280億美元或1800億元並經公平磋商厘定。
而今年 第一季度港股共有16隻新股登陸，數量較去年同期下降50%；由於缺乏大型IPO，16隻新股的總籌資額僅138億港元，同比下降89.9%；其次是 破發率居高不下，截至一季度末破發率為61.5%。
這樣流動性之下，很難支持珠海萬達商管1800億元的估值。
- 增長不確定時代大幕下，「純粹」商管公司上市審核趨嚴
目前A+H股中，「純粹」的商管公司只有2021年1月26日上市的星盛商業。
在商管賽道中，大部分的企業，都是以 住宅物管+商管協同上市。一方面，住宅物管的收入規模較大，確定性很強，增長預期與未來交付物業相關，定價空間透明；另一方面，商管板塊由於市場化程度更高，租金、管理費等收入來源有較大的隨行就市上浮的空間。多業態搭配，在規模與估值上都能提升。
02
上市之路多磨，萬達依然扛打
萬達官網數據，截至去年底，其在全國累計已開業萬達廣場418座，2022年計劃新開業的萬達廣場項目將達46個。
今年2月起，萬達商管以輕資產之名，瘋狂掃貨商業地產圈。
2月，萬達商業管理集團與 天元集團簽訂了合作協議，擬圍繞第四代萬達廣場、大型文化旅遊、建設工程總承包等項目，進一步深化合作。
而後3月底，萬達商業管理集團轉戰河南。先是簽下 河南本土地產商鑫苑集團，在商業管理、資產管理、產業地產和科技研發等業務上深度合作；再牽手 「河南王」建業，打包租下後者旗下的所有商業項目。
馬不停蹄，行至4月。萬達商業管理集團瞄準北京， 委託管理SOLANA藍色港灣，以及於2016年被藍色港灣接手的 五棵松卓展購物中心（更名北京五棵松萬達廣場）。
圖片來源：SOLANA藍色港灣
從二三線下沉市場，果斷殺入一線城市核心商圈。萬達商管的品牌外拓力，可見一斑。
另從上面的合作可以看出，萬達商業管理集團正在通過與其他房企合作或接收其他房企商業項目運營權等方式，進一步迅速擴大其商業規模，以搶占更多的市場份額，給業績增加更多的爆發可能。
- 落實到具體合作模式上，萬達商管的輕資產運營一般分為兩種：委託管理和租 賃運營。
據珠海萬達商管招股書，委託管理模式指全權負責管理商業廣場，提供商業管理服務、物業管理服務及增值服務。這種模式下， 收入來源包括運營管理服務費、開業前諮詢服務費、物業管理費及增值服務費。
租賃運營模式則是從業主處租賃物業，將商業廣場內的商業空間出租給商戶，同時全權負責管理商業廣場； 收入來源主要包括來自商戶的租金收入、開業前諮詢服務費、物業管理費及增值服務費。
囿於兩種模式的收入確認方式不同，萬達商管在管的同一項目在租賃運營模式下收入更高、毛利率更低。
目前，萬達商管針對不同來源的項目應用了不同的運營模式——第三方項目以租賃運營模式為主，母公司項目均為委託管理模式。
截至2021年中期，萬達商管在管的380個項目中，來自第三方、母公司的項目分別占28%、72%。
租賃運營模式主要應用於獨立第三方項目，萬達商管有以下2點考慮：
- 確保對第三方項目經營權的穩定性，可專注提升在管項目的經營效益，利於公司未來收入和業績的增長。萬達商管所持有的項目經營權不因物業買賣而受到影響，且租賃合約期限通常為20年；
- 商業運營服務提供商與業主間利益一致，增強雙方優化項目運營的動力。截至2021年6月30日，萬達商管在管的106個第三方項目中，72個為租賃運營模式。
不難看出，在第三方項目上，較目前上市的商管公司，萬達是個更為「強勢」的提供方，享受了二房東般的待遇——不用支付固定租金，利益分成隨行就市。
據招股書數據，截至2021年上半年，珠海萬達商業管理集團已管理了380個萬達廣場（包括106個獨立第三方商業廣場），在管總建築面積約為5416.9萬平方米，在管商業廣場（不包括停車位）平均出租率為98.8％。
此外，萬達商業管理集團還有162個儲備項目，包括133個獨立第三方項目。截至2021年6月末，公司收入106.36億元，毛利45.12億元，期內利潤6.55億元。
03
上市之路如何？
進程視乎境外資本市場之變
回顧一季度港交所與商業地產直接相關的IPO案例，不難發現，寶龍房托基金、瑞安新天地的招股書亦為失效狀態。
2月28日，港交所披露的信息顯示，寶龍商業房地產投資信託基金於2021年8月27日提交的招股書已經失效。
截至2021年6月30日，寶龍房托基金物業的可租賃總面積約為45.35萬平方米，評估價值82.313億元，平均租用率約為96.5%。
得益於國際金融中心的地位、資本市場制度創新，不少內地企業在香港設立REITs上市實現資產證券化，而香港REITs市場中也存在較多以中國內地物業為底層資產上市的REITs。
2015年上市暫緩的瑞安新天地，於2021年9月13日再向港交所遞交招股書，摩根史坦利及瑞銀證券為全球發售的聯席保薦人。
瑞安新天地招股書顯示，至2021年6月30日，公司權益總額312.03億元；按獨立第三方機構萊坊國際的估值，瑞安新天地的物業總值約531.35億元；至今年6月30日，物業總建築面積為200.52萬平方米，其中52.7%位於上海。
具體來看，瑞安新天地的物業組合大部分為瑞安房地產於上海、武漢、佛山及重慶的新天地系列、城市更新社區等主要商業空間，如上海新天地、佛山嶺南天地、武漢天地、南京國際金融中心等。
圖片來源：瑞安房地產官網
寶龍房托、瑞安新天地同屬於房地產相關企業，房地產行業招股書失效較多，與目前境外資本市場的情況高度相關。今年3月份，港股市場經歷了大幅度的波動。
此背景之下，商管公司要想成功上市須解決幾大約束性問題。
- 問市場要增長，多維優化管理模式
大多物管商管公司普遍依賴於母公司房企的發展。不過由於物管的依賴性低於商管，在目前上市企業業務較為同質化的情況下， 以物管為主、商管為增量的公司，似乎相對較易得到資本市場認可。
在完成初期項目資源和管理經驗積累，企業需在後期通過業務擴張真正提升自身的外拓能力，在多個維度上完成管理模式的優化，和項目儲備的升級。
- 打響品牌亮點，提升品牌溢價
對於早期登陸資本市場的企業而言，其已提前搶占了足夠的市場份額及機構投資資源，在此情況下，就對行業內的新進者產生了較高的進入壁壘。
新進企業唯有在傳統業務板塊上推陳出新，甚至進行深入的產品革命，打響品牌亮點，才有可能獲取機構投資者的青睞，真正實現融資需求。
- 研判項目收入變動，增強抗風險力
目前較為主流的商管營收結構分為兩種：
- 固定管理費制 ：按項目開業後固定的XX萬元/年的約定支付商管公司管理費用，商管公司收入與項目經營情況不掛鉤。
- 浮動管理費制 ：按項目年度收入*a%+NOI*b%的約定支付商管公司佣金及提成，商管公司收入與項目經營情況掛鉤。
對於一些過度下沉的企業而言，其收入若與項目綁定過深，則抗經濟周期的能力必然較弱。收入護城河不夠寬，經濟下行時，必然會面對較大的經營風險和被動的局面。
因此，商管公司應在前期對項目特性、區域條件、周邊配套資源等進行深入調研，並研判項目未來收入變動曲線，以此來制定合理的收入結構，充分規避經營風險。
寫在最後
綜上可知，投資大環境之變，疊加著企業自身發展進階，珠海萬達商管成功登陸港交所顯然不會是件一蹴而就的易事。
但無論過程如何曲折，以及結果如何，萬達依舊是中國商業地產圈頭部企業的重要代表。不同的是，它想徹底改變5年前那個低估值的命運。
商業與地產
(ID:commercialproperty)
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