你會看到價值投資者最終都是自然而然孤獨的，因為他講的話別人不理解，別人講的話他也不理解。
價值投資者這幾年過得不可謂容易，核心資產自2021年初見頂以來迎來漫漫跌途，內外部宏觀矛盾發生重大變化，不少知名價值投資者直言此輪熊市是最複雜的一次，沒有及時減倉是一個教訓，格林施通資產余軍卻說他沒有感覺到很難。
余軍是一位秉承長期價值投資理念的知名投資人，入圍了「2023巴倫中國私募菁英50」評價名單，根據本次評價合作夥伴朝陽永續數據顯示，其過去十年長期業績取得了年化20%以上，位列十年期私募排名前列，《巴倫周刊》中文版近日與余軍進行了一次深度對話。
在談到如何面對這幾年的慘澹行情時，余軍始終表示，他的投資不是根據行情，而是公司本身，他說他的辦公室里沒有電腦，手機里沒有行情軟體。當談到2021年核心資產泡沫時是否應該進行減倉，余軍說即使核心資產波動劇烈，但他幾乎所有的產品仍舊保持盈利，好公司與好價格缺一不可，這樣才能在劇烈行情波動中保持內心的平和，而過分沉迷於高拋低吸，最終會變成價格的投機者，必輸無疑，投資是一輩子的事情，不能把長跑當成短跑衝刺。
余軍在學習價值投資之前曾在90年代的股市中整整虧了十年，他說十年的虧損經歷對他至關重要，讓他明白了什麼東西不能做。2003年他開始接觸到了價值投資，他說他學了十五年後，終於明白了什麼東西可以做。
很多人說長期價值投資是塊「遮羞布」，虧了就「躺平」。余軍說想要真正學好價值投資應該至少需要十年以上牛熊歷練，很多所謂的價值投資者只是盲人摸象，看到的是碎片化的東西，真正的價值投資是一個系統化的體系。當問到余軍他認為踐行長期價值投資最難的一點是什麼，他坦言：投資的正確認知如果有機緣還可以學得到，但人性的修煉無法學得到，只能靠自己修。
余軍在投資之外還是一位中國傳統文化愛好者，經常打坐修行、誦讀《道德經》等。或許這些傳統文化中所蘊意的修身養性也能試圖幫助他更好地安撫內心的雜念，減除行情價格的噪音，專注於投資中最本源的「價值」，這也說明真正做好長期價值投資絕非易事。以下是經過編輯的《巴倫周刊》中文版與余軍的對話實錄：
這兩年我沒有感覺到很難
《巴倫周刊》中文版：您是一位秉承長期價值投資理念的投資人，這一輪熊市核心資產跌幅非常大，您覺得這兩年是做長期價值投資最難的時間嗎？
余軍：我沒有感覺到很難，我做投資已經30多年了，曾經歷過比現在更慘烈的熊市。我認為短期波動不會影響長期投資，我們投資不是根據行情，而是公司本身，即使行情下跌，好公司同樣會有盈利成長。而且我們一直都滿倉，但我們十年長期排名還位列前十，現在相當於是最差的結果。
《巴倫周刊》中文版：近幾年宏觀因素對市場影響越來越大，您會關注這些宏觀變化嗎？
余軍：現在宏觀環境就是產能過剩，跟以前短缺經濟不一樣，很多投資會受到宏觀因素干擾。但我相信即使在宏觀環境下行時，我們一樣可以找出上行的行業里的好公司，能保障我們未來長期投資盈利的確定性。
《巴倫周刊》中文版：現在經濟增速放緩，優秀公司還能有比較好的超額收益嗎？
余軍：好的行業、好的企業還是存在的，只是對投資者的要求更高，選擇的難度更大。
《巴倫周刊》中文版：如果在這種宏觀環境下，市場持續低迷，對您的投資有影響嗎？
余軍：沒有影響，我們這麼多年都是這麼過的。我不看宏觀，我們看的是企業。
我的手機里沒有行情軟體
《巴倫周刊》中文版：您在這兩年下跌中有沒有什麼印象深刻的事？
余軍：我身邊的人都很悲觀，我們有幾位關係比較好的投資者，我總笑他們是反向指標，每次當他們憂心忡忡的時候，我就會笑稱市場的低點出現了。《道德經》第四十章講：「反者道之動」，往往好的投資機會在市場最悲觀時出現，市場都很樂觀反而是最危險的時候。
我經常觀察一個問題：牛市裡虧的多，還是熊市裡虧的多？實際上熊市裡虧的是不多的，反而牛市虧的更多，因為牛市裡都很瘋狂，跌下來殺傷力極大。所以危險往往發生在牛市，而不是在熊市，因為熊市裡大家都已經是怕之又怕，往往在最安全的時候不敢投資，而到了危險的時候卻又非常大膽地買入。除了認知外，我認為是人性修煉的問題。
《巴倫周刊》中文版：市場跌的厲害的時候，您心態上有沒有什麼變化？
余軍：我始終看的是企業，不看行情，行情都是別人告訴我的。我辦公室沒有電腦，手機里也沒行情軟體。我認為行情只能製造價差，創造不了價值；只有好的企業才能創造價值，我們做的是價值投資，不是靠價差投機，這兩個概念不一樣。
《巴倫周刊》中文版：這需要很高的修煉才能達到這種境界。
余軍：做一個真正的價值投資者不是那麼容易的事情。
好公司與好價格二者缺一不可
《巴倫周刊》中文版：核心資產曾是價值投資者的心頭好，但自2021年見頂跌幅比較大，您有過減倉操作嗎？
余軍：大家沒意識到是核心資產的時候我們就已經建倉了，所以建倉成本很低，即使後來股價下跌，也只是賺多賺少的問題。所以我們不但不會減倉，反而下跌的時候，只要有資金，還會加倉。最終我們發現，即使市場波動劇烈，我們幾乎所有的產品都保持了盈利。這就是我們的操作方法。
好公司一定還要有好價格，價格買得低，就會有主動性。如果買高了，即使再好的核心資產也會很被動。
《巴倫周刊》中文版：如果市場情緒亢奮，投資人紛紛在高位申購怎麼辦？
余軍：如果意識到高位，我們產品可能就全部封盤了。我們只有在熊市裡才能買股票；好公司一定要配合好價格，這兩個因素缺一不可。
用便宜的價格買一堆廢鐵只會越放越爛；同時，好公司買高了也會讓人很難受，也難以做到長期持有，因為漲多了一定跌的也多。如果投資者的人性不過關，或者認知本身不過關，就會出大問題。
不能把長跑當作短跑衝刺
《巴倫周刊》中文版：很多人認為A股市場缺乏對沖機制導致市場波動巨大，難以出現慢牛走勢，您認為A股適合長期投資嗎？
余軍：我認為市場波動不是某一項機製造成的。好公司在熊市一樣可以獲得回報，波動大也不等於風險大，這是兩個概念。A股市場大幅波動，是因為缺少真正的價值投資理念普及，很多投資者抱著短期暴富的心態炒作，容易造成股價漲跌。
其實A股市場過去長期收益率也不低，如果買到好公司的話，長期收益也不錯。我們過去十幾年年化收益達到了20%左右，所以數據能夠說明一切，我認為A股非常適合做長期價值投資。
《巴倫周刊》中文版：很多人認為長期價值投資者都是在躺平，您怎麼看？
余軍：投資具有長期屬性，是長跑行為，一輩子的事情，如果只看短期業績那是投機行為。現在大家都看短跑的結果，我覺得不可思議，不能把長跑當作短跑衝刺。我們沒有躺平，我們一直在堅守。
《巴倫周刊》中文版：一個好公司估值泡沫時賣掉，跌下來再買回來，這種高拋低吸能做到嗎？
余軍：通過預測股價去買賣是無法做到的，從後往前看你知道股價過去漲跌，但從前往後看明天股價漲或跌都是未知的，如果沉迷於高拋低吸，很容易把公司價值弄丟，最後從價值投資者變成了價格投機者。
高拋低吸，即使做對了一次，但不可能連續每次都能做對，越往後，機率疊加後做錯的可能性越大，最終必輸無疑，這就是高拋低吸最後最終失敗的原因，人不是神，不可能每次都做對。
《巴倫周刊》中文版：確實不少價值投資，堅持便宜買好公司，但是否應該在估值泡沫時賣出具有一些爭論。
余軍：這不僅僅是認知的問題，還有人性的問題，人性是貪婪和恐懼的，堅守價值不是一件容易的事。
想要做好投資，需要十年以上牛熊歷練
《巴倫周刊》中文版：您2003年放棄之前的工作，做過很長一段時間職業投資者，您對辭職做職業投資者這件事有什麼建議？
余軍：選擇這個行業需要慎重，投資行業對人的要求很高，除了具備正確的認知，還要具備過關的人性，衣食住行這些生活的後顧之憂也需要解決好。
想要真正做好投資，需要十年以上市場牛熊轉換歷練才能通關。我把這個比作盲人摸象，每個人形容的都是對的，但都不全面，要描述清楚，應該圍著大象多走幾圈，多經歷幾輪牛熊，在牛市和熊市裡看一個企業得出的結論是不同的。
所以如果真要選擇做職業投資者，要看看這些條件自己是否具備，最好在市場裡先嘗試一輪，積累些經驗，再決定要不要選擇做職業投資者，我也是這麼過來的。
從1993年到2003年十年業餘投資階段我一直都是虧的，但我覺得這十年的虧損經歷對我至關重要，因為我明白了什麼東西是不能做的，2003年我開始學習價值投資，學了十五年， 我明白了什麼東西是可以做的。
《巴倫周刊》中文版：之前看過芒格一句話，只有年紀大了後才會真正懂得價值投資。
余軍：是的，幾輪牛市熊市下來十年都是短的，國外很多基金經理都是七、八十歲的。沒有經歷幾輪牛熊的洗禮，很難成為一個成熟的投資者。
好公司但一定要長期
《巴倫周刊》中文版：您在2003年後做職業投資者有沒有什麼印象深刻的事情？
余軍：2004、2005年當時點位大概1600點，我把房子賣了砸鍋賣鐵去買股票，隨後大盤一直跌到998點，又跌了30%，很可怕，兩個星期就跌沒了一套房的市值，當時我心裡也暗暗打鼓。之後大盤從998點開啟上漲，漲了六倍一下子翻身了，但2008年又從6100點跌回1600點，跌了70%，這個時候又很痛苦。
但我們2004、2005年建倉時是1600點，過了四年，2008年大盤又跌回1600點，點位雖然一樣，但我們在股市裡已經有了一倍多的回報，這就是好公司帶來的價值；估值相同，業績推動，股價上漲。
《巴倫周刊》中文版：就是無論大環境怎麼樣，好公司對於價值投資者都是很重要的一個錨是吧？
余軍：是的，選擇好公司，同時一定還要要長期。短期來看，好公司也會跌，百分之三、五十的跌幅都隨時可能發生。為什麼？就是因為漲多了就會跌；好公司經常漲得比別人多，所以跌幅也大，這是規律，但是長期來看最終還是漲的。
《巴倫周刊》中文版：您剛才講面對波動，建倉成本低有盈利安全墊很重要，這樣能坦然面對市場波動，但很多投資者在市場上漲亢奮時，有錢忍住不買也是一件很難的事情，這對您來說難嗎？
余軍：我覺得還是要堅守自己的投資原則，貴了高了就不能買，否則買完會很難受，除非他的人性能過關，能守得住。2007年高點哪怕買的是白酒龍頭解套也需要八年，這八年能不能忍受中途50%以上的跌幅？如果八年沒有收益，怎麼向家人交代？怎麼向自己交代？
這都是我們經歷過的事情，我身邊很多人買白酒龍頭是虧著出來的，特別是前十幾年，我在經歷了2007年之後，很多事情都看得很平淡了。
價值投資才是最終長期有效的
《巴倫周刊》中文版：您能跟我們分享一下價值投資如何影響您的投資理念？
余軍：剛才講我前十年都是虧損的，當時很迷茫，沒有方向感，不管用什麼流派，什麼打法，都是一個輸。聽消息時準時不准，看技術分析時賺時虧，根據宏觀分析買，有時候覺得形勢好買進去還是跌，有時候大家都看衰了反而漲了。
當時我已經快40歲了，不知道方向在哪裡，後來2003年接觸到了價值投資理念，經過驗證後我覺得價值投資才是最終長期有效的，所以我花了十五年的時間去學習真正的價值投資。
《巴倫周刊》中文版：有時候覺得巴非特的價值投資理論看得有點不太明白。
余軍：是的，有時候他講的都是碎片化的問題，但我認為價值投資不是碎片化的東西，價值投資應該是一個體系，整個體系的價值要素不應該有缺失。真正要把價值投資講明白，不是一句話或者一本書，那些只能描述碎片，前後沒有關聯起來，所以價值投資確實很難學的。
《巴倫周刊》中文版：有些人好像天生就接受不了價值投資理念。
余軍：那就沒辦法了。
A股適合長期投資的公司只有10家
《巴倫周刊》中文版：有些人認為A股很多行業比較卷，容易形成過度競爭，您覺得A股市場裡真正能做10年以上長期投資的好公司有多少？
余軍：我認為確實不多，可以說千里挑一，如果勉強挑也就10家。
《巴倫周刊》中文版：如果讓您說一個最重要的選股指標會是什麼？
余軍：公司未來盈利能力的確定性。
《巴倫周刊》中文版：確定性的來源是公司的壁壘嗎？
余軍：來源有很多，可能兩天都講不完，包括產品市場調研，壟斷性與獨特性，管理層的品行與能力，以及生產、流通、庫存和競爭對手情況，以及內在價值等，還是我剛才說的，不是碎片化的東西。
《巴倫周刊》中文版：如果一個公司具有壟斷性，但成長性不大，這是個好標的嗎？
余軍：產品的市場空間很重要，如果沒有足夠需求就不是一個好公司。壟斷性也很重要，但這只是其中一個要素而已，對企業的評估還需要全面。
好公司變差不是一兩天形成的
《巴倫周刊》中文版：您之前講過差公司變好很難，但好公司變差機率極大，這兩年不少好公司基本面出現了問題，股價跌幅巨大，您能談談如何及時判斷好公司變差嗎？
余軍：好公司變差不是一兩天形成的，是在較長的時間內很多價值要素丟失了，比如壟斷性出現變化，競爭對手能夠生產同樣的產品，這種情況我們會馬上退出離場，像這種情況有很多。
《巴倫周刊》中文版：這種風險其實挺難的，很多人因為持有較長時間，對公司有一定的感情，當問題出現時會干擾自身的判斷，沒有能夠及時離場。
余軍：這還是一個認知和人性的問題，要克服人性上的弱點才能把投資做好。
《巴倫周刊》中文版：您剛才講要在熊市裡買股票，您過去買過最貴的公司是多少倍估值？
余軍：要判斷價格和價值的關係，市盈率是一種估值方法，但不是唯一的指標。企業估值是個難點，具有一定的模糊性以及變化性，所以在不同的時點，我們需要對企業進行系統性評估，不是一個指標或者一兩句話能夠弄清楚的問題。
投資不是人多力量大的事
《巴倫周刊》中文版：做長期價值投資一般投研團隊比較簡單，您的投研團隊大概多少人？
余軍：現在是三位，投資不是人多力量大的事，如果決策是錯的，人越多可能越麻煩。我們在價值投資研學中談到價值三研中的第三條是「獨立判研」，這就說明投資決策一定是一個人的判斷，而不能受他人影響；很多人做投研會相互影響，巴菲特的投資決策也是他一個人完成。我們做投資看的不應該是人數的多少，而是決策的正確，做投資不是個力氣活。
《巴倫周刊》中文版：您目前主要持有的是哪幾個行業？
余軍：我們認為還是未來需求大的行業，比如醫藥，還有大消費。
《巴倫周刊》中文版：有些價值投資者偏愛中藥股，您覺得中藥跟西藥相比最核心的價值是什麼？
余軍：中藥、西藥各有優勢，兩者在治療原理不同。中藥起源於中國，其中包含了悠久的歷史和文化，所以中藥更適合中國人的身體狀況，也更容易為中國人接受。中藥幾乎沒有副作用，它的思維體系認為人是一個系統整體，因此有它自己的優勢，可能中國人更適合於中藥。
《巴倫周刊》中文版：白酒一直是價值投資者鍾愛的行業，有人認為現在高端白酒的滲透率空間已經不大了，您怎麼看待這個問題？
余軍：我覺得這是一個估值問題，我們還是更重視那些種子型的白酒企業。我們經常會思考關於估值的問題：一家企業市值從幾十億增長十倍到幾百億容易，還是幾萬億增長十倍到幾十萬億更容易。
《巴倫周刊》中文版：白酒出海會打開新的市場空間嗎？
余軍：未來的空間一定會有的，隨著國力的強大，白酒文化能更多的去影響其他國家。
《巴倫周刊》中文版：您怎麼看乳製品這個行業的？
余軍：是好的行業，好行業還需要深入調研，就是行業是不是有好的公司，我們也要看行業內的競爭情況，還有投入的情況。
《巴倫周刊》中文版：您2021年取得了不錯的業績，是買了新能源嗎？
余軍：新能源我們從來沒有參與。
《巴倫周刊》中文版：您認為新能源里有值得長期持有的好公司嗎？
余軍：需求肯定是大的，但是不在我們的能力圈範圍之內。
《巴倫周刊》中文版：您會關注人工智慧這些科技股嗎？
余軍：科技股比較高深，我們看不懂。
《巴倫周刊》中文版：您覺得美股具有技術壁壘的人工智慧標的具有投資價值嗎？
余軍：要看它10年、20年後還在不在，如果這種存在的確定性沒有的話，那就知道該怎麼做了。
最難的還是人性的修煉
《巴倫周刊》中文版：您覺得踐行長期投資最難的一點是什麼？
余軍：投資認知到最後都可以學，其實最難的一點還是人性的修煉。價值投資者往往是很孤獨的，為什麼？以我的經歷來說，2007年牛市的時候我一個人跑去深圳大鵬鎮種菜去了，主要原因就是感覺跟市場上其他的投資者格格不入，沒辦法交流。比如問我們回報有多少，我說年化收益率能達到20%左右，結果馬上就有人說我們隨便炒一把都有百分之三五十甚至翻番的回報；我說做投資要多去看企業，別人說我們要盯住行情；我們說要跟企業長期堅守，他們會說那怎麼行？要高拋低吸，要止損還要止盈。最後發現和身邊做投機的群體都沒辦法聊天了，自然就很孤獨，所以我就一個人跑去種菜了。
後來我發現這是一種減法，不經意間減去了市場的浮躁和噪音，也減去了這些導致虧損的因素和群體。所以《道德經》上講「為道日損，損之又損」，你要真正做到理解價值投資之道的話就是要減法。光減一個不行，還要不停的減，叫「損之又損」，這樣投資才會有提升。
所以你會看到價值投資者最終都是自然而然孤獨的，因為他講的話別人不理解，別人講的話他也不理解。投資有個「二八原理」，80%的人會虧損，這幾年虧損群體會更多，所以我們一定要做正確的少數部分，絕大部分主流往往可能是錯的。所以做個孤獨的投資者，我認為可能最後沒什麼問題，反而那些不孤獨的人可能最後很難會有好的收益，投資不要隨大流。
《巴倫周刊》中文版：您投資之外喜歡做什麼呢？
余軍：養生、修行、打坐、站樁、打太極拳，還有讀、背《道德經》、《清凈經》、《陰符經》等這些中國傳統文化經典，裡面蘊含著智慧。
《巴倫周刊》中文版：謝謝您的回答。
文｜康國亮
編輯｜彭韌
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