作者：蘇杭
出品：全球財說
1月29日，有關輝瑞的多個詞條衝上國內各大網站及媒體的頭條，「輝瑞高管承認製造變異病毒」的驚悚內容足夠吸引眼球。
事情的起因是1月25日，一個名為「Project Veritas」（真相工程）的帳號發布了一段「暗訪」視頻，視頻中一名被稱為「輝瑞研發業務與戰略運營總監，mRNA科學設計師」的男子表示：「『我們』考慮為什麼不自己讓它（新冠病毒）變異，以便提前研發出新疫苗」、「（工作人員）將病毒放進猴子體內，讓其互相感染，收集血清樣本，將更具傳染力的注射到其他猴子體內，不斷主動地讓病毒變異。再取樣檢測病毒表面的蛋白，就可以迫使病毒朝著想要的方向變異」、「新冠病毒可能在接下來一段時間內都會是『我們』的搖錢樹」。
隨後，1月27日輝瑞在官網發布了聲明，否認了在疫苗的持續發展中進行過功能性研究（gain of function）或定向進化研究（directed evolution research），但爭議遠沒有結束。
無論事實真相如何，對於輝瑞來說，能重回全球最大藥企的寶座，還是要多虧了新冠疫情這棵「搖錢樹」。
只不過，在疫情影響減弱，相關產品收入預期大減的情況下，輝瑞雖然計劃大力開發新藥，卻仍遭部分機構下調評級，離場觀望。
新冠疫情帶來近千億美元收入
回顧輝瑞的發展歷史，會發現並非一帆風順，往往在一個重磅藥品推出後都會陷入一段停滯期，直到下一個重磅藥的出現。
很顯然，最近一次推出的重磅就是新冠mRNA疫苗Comirnaty，以及被稱為「新冠神藥」的Paxlovid（中文名：奈瑪特韋片/利托那韋片組合包裝）。
2020年、2021年及2022年，輝瑞的總收入分別為419.08億美元、812.88億美元及1003.3億美元，同比增長幅度分別為2.45%、95.16%及23.43%。
同時，歸屬於普通股股東的凈利潤分別為96.16億美元、219.79億美元及313.72億美元。
事實上，在2021年業績突飛猛進之前，輝瑞已經陷入多年的增長停滯期。
數據來源：Wind；制表：全球財說
2020年，轉機來了。
2020年11月9日，在全球新冠肺炎累計確診超5000萬人，死亡患者突破125萬，美國累計確診超1000萬人，死亡超20萬人之時，輝瑞宣布與德國BioNTech公司聯合研發的新冠候選疫苗，在三期臨床試驗中獲重大進展，針對新冠病毒能夠提供90%以上的保護。
12月10日，美國食品藥品管理局（FDA）通過了輝瑞疫苗的緊急使用授權。雖然該疫苗此前被曝出多名醫護人員接種後過敏，臨床試驗過程共造成6名志願者死亡等，且需儲存在-70℃環境下，但這一切仍沒能阻擋其在全世界範圍內迅速鋪開。
2021年8月，輝瑞疫苗又獲得了FDA的全面批准。
2021年全年，僅Comirnaty疫苗一項，輝瑞就生產了30億劑，獲得了367.81億美元的收入，如果加上來自合作方BioNTech的相關收入分帳3.2億美元，則全年Comirnaty疫苗的總收入達到約371億美元。
2022年，Comirnaty疫苗收入增加3%達到了378.06億美元，此外，來自合作方BioNTec的相關收入分帳為1.88億美元。
2021年12月，FDA對輝瑞公司新冠口服藥Paxlovid頒發了緊急使用授權，雖然是帶有條件和限制的批准，也沒妨礙它成為了全球銷量最高的新冠口服藥——據其年報，2022年Paxlovid的全球市場份額約為90%（不包括中國）。
圖片來源：輝瑞2022年財報
因此，Paxlovid在2022年為輝瑞帶來了189.33億美元的收入。
圖片來源：輝瑞2022年財報
2021年及2022年，Comirnaty與Paxlovid合計收入（含BioNTec分帳收入）合計約為941.04億美元。
公司、同行、機構紛紛下調2023年預期
靠著兩種「神藥」的加持，2022年輝瑞的總收入增加了30%，如果去除這兩部分影響，其他部分的收入實際上僅增長2%，而2021年的增長幅度還曾達到6%。
經歷了兩年爆炸式增長，對於接下來新冠相關收入即將萎縮的預期，無論是輝瑞公司、其他藥企、機構還是投資者，幾乎都是深信不疑的。
在年報中，輝瑞提供的2023年收入指導為670億-710億美元，同比將下降29%-33%。
其中Comirnaty預計收入為135億美元，同比下降64%；Paxlovid預計收入80億美元，同比下降58%。
與此同時，輝瑞預計不包括COVID-19產品在內的2023年全年營收將比2022年增長7%至9%。
相較於2021年年報中對2022年預期的言之鑿鑿，輝瑞披露的對2023年的預期顯得細緻而謹慎，不僅表示2023年的財務指引乃基於受重大不確定性影響的估計和假設，還更加詳細地披露了各種假設（assumptions）。
其中包括2023年Comirnaty在美國的市場份額維持在64%、Paxlovid全球市場份額保持在90%（不包括中國）等。
值得注意的是，相較於2022年主要依據已簽署或承諾的供應合同來制定預期，輝瑞對2023年新冠相關產品的收入預期，除了包括已經在手或有意向的供應合同，還包括了2023年下半年預期通過美國傳統商業市場進行的銷售。
相比於其他受益於新冠疫情的藥企，輝瑞受益最大，對未來的預期也最樂觀，不過這種樂觀並非普遍情緒。
華爾街分析師預計，除非新變異足夠危險讓多數民眾感到恐慌，否則隨著公眾逐步習慣，加之政府不再鼓勵注射加強針，以及對接種疫苗風險的擔憂延續，疫苗的銷售必將放緩。此前輝瑞曾宣布，一旦政府合同到期，疫苗產品投入商業市場，價格將提高三到四倍——約為110美元-130美元，恐將進一步抑制銷售增速。
政府訂單方面，由於年初政府手中尚有大量儲備，輝瑞預計2023年新冠相關產品收入將達到低點，2024年或有恢復。
此外有消息表示，歐盟正在與輝瑞討論減少此前承諾購買的5億劑疫苗的可能性，歐盟委員會將繼續考慮在未來幾年調整疫苗劑量的供應，並將訂單期限進一步延長。疊加目前歐盟多個成員國政府面臨財政預算壓力，最後實際的談判結果可能並不理想。
相比於輝瑞，其他曾受益於新冠疫情的藥企則要悲觀許多。
在最近發布財報的幾家藥企中，莫德納2022年新冠疫苗收入184億美元，預計2023年最低銷售額約為50億美元；默沙東的新冠口服藥莫諾拉韋2022年收入為56.84億美元，預計2023年將下降至10億美元。
多項專利即將到期，多家機構下調對其評級
除了新冠相關產品的預期萎縮，「專利懸崖」也是輝瑞不得不面對的另一個關鍵問題。
2025年-2030年間，輝瑞將有6款年收入10億美元以上的產品藥物專利保護（LOE）即將到期，意味著上述藥品將受到低價仿製藥的全面衝擊，而這些藥品在2021年帶來了共180.64億美元的收入。
圖片來源：輝瑞2022年第四季度電話會議
為了應對這一危機，輝瑞計劃進行大量投資，並「創紀錄」般發布諸多新產品及增加適應症。
2023年，輝瑞將投入130億美元的研發費用，用以支持最近或到2024年上半年即將推出的19款新產品，其中包括適用於老年人的呼吸道合胞病毒（RSV）疫苗；用於潰瘍性結腸炎的etrasimod；收購Biohaven獲得的偏頭痛系列藥物Nurtec ODT、用於急性偏頭疼的鼻內製劑Zavegepant等。
圖片來源：輝瑞2022年第四季度電話會議
不過，仍有分析師對此無動於衷。1月4日，美銀證券分析師Geoff Meacham將輝瑞的評級由「買入」下調至「中性」，在其與團隊眼中，儘管上述產品頗為重要，但可能需要數年時間才能為利潤表做出貢獻，而在此期間新冠相關產品可能會持續下滑。
雖然輝瑞目前的估值低於同行，但上述新產品能否在2023年推出，又能否推動股價重估存在較大的不確定性。
這與瑞銀的觀點不謀而合。瑞銀分析師認為，這些新推出的項目已經被華爾街納入對其的預估中，但較長期的開發項目預計不會在今年就證明其價值。「雖然我們認為目前下行空間很小，但催化劑的缺乏以及對COVID進一步下行的預期促使我們離場觀望。」
1月17日，富國銀行的分析師Mohit Bansal將輝瑞的評級從增持下調至持有，理由是「新冠疫苗業務的不確定性可能令投資者緊張」、「輝瑞需要來一個『新冠重置』（COVID reset），才能實現估值修復」。
在輝瑞發布了年報後，美銀證券重申了對其的中性評級，美銀證券表示輝瑞強調了幾項即將推出的產品，可能會改善投資者情緒，但卻不太可能緩解對增長的擔憂，因此繼續對其長期增長前景持謹慎態度。
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