本文作者 | 張賀
飲料隔三差五就會被推上熱搜「烘烤」一番，被各路專家好一通批判。然而無論是痛風年輕化，還是某個患高血糖的年輕人的新聞，都很難讓人抵擋炎炎夏日裡一瓶冰可樂的誘惑。
事實上，無論人們對健康多麼重視，對甜味的偏好都是刻在骨子裡的。有研究就表明，甜食可以讓人心情愉悅。而為了同時滿足人們對健康和甜味的需求，甜味劑大行其道。
這不，主營甜味劑業務的金禾實業就賺嗨了，上半年營業收入和歸屬於母公司股東凈利潤分別同比大增45.5%和94.32%，利潤是收入增速的兩倍還多。明明上半年的疫情曾讓人苦不堪言，原材料價格的上漲也讓人頭疼不已，消費不振更是讓各地苦尋對策，而且上半年大消費的股票也都面臨增長壓力，為啥金禾實業卻不受影響？
全球甜味劑龍頭
儘管在無糖飲料充斥商超的當下，人們對甜味劑已經不算陌生，但仍有必要做一番了解。
事實上不只用於無糖飲料，甜味劑，尤其是化學合成的高倍甜味劑（甜度通常為蔗糖的10倍以上）已經遍布我們的生活。比如榨菜、生抽、黃豆醬以及一些烘焙食品都可能添加了安賽蜜、三氯蔗糖等甜味劑。
甜味劑的風靡，根本原因是全球健康控糖，直接原因是成本。由於全球糖尿病人數量增長較快，不少國家除了倡導少糖飲食，還通過糖稅等政策進行調節。由此，相比於添加蔗糖，合成甜味劑的成本要低不少。中信證券以可口可樂為例測算，如果將可口可樂中使用的蔗糖全部替代為合成甜味劑，在實現相同甜度下，成本僅為蔗糖的6%。
而相比傳統甜味劑糖精鈉、甜蜜素以及阿斯巴甜，第四代和第五代合成甜味劑安賽蜜和三氯蔗糖不僅甜味純正，而且更穩定，對人體也更安全，因此得到越來越廣泛的應用。
背景介紹完畢，開始今天的主角。
金禾實業在2006年開始生產安賽蜜、2016年生產三氯蔗糖。經過2011-2013年的安賽蜜價格惡戰（期間價格從5.5萬元/噸降至3.2萬元/噸），金禾實業憑著成本優勢成為了行業龍頭。目前安賽蜜產能1.2萬噸，全球占比32%。而在2020年新增產能投產後，金禾實業的三氯蔗糖產能也達到8000噸，成為全球老大，產能占比32.5%。
目前，甜味劑為主的食品添加劑（另一部分是香料）已經成為金禾實業主要的利潤來源。2022年上半年，以61.66%的收入，貢獻了76.99%的營業利潤。
三氯蔗糖量價齊升
在大家為碳酸鋰50萬元/噸的價格驚呼時，很少有人關注到三氯蔗糖的價格。今年上半年，三氯蔗糖市場均價達到40.43萬元/噸，同比增長96.65%，環比增長18.77%；安賽蜜價格同樣較去年同期保持了強勢。
價格的變動離不開供需。儘管當前國內需求較為一般，但海外需求旺盛。今年1-7月，三氯蔗糖出口量較去年同期增長59.89%。上半年金禾實業外銷產品（以食品添加劑為主）收入也同比增長66.43%，收入占比從上年同期的29.39%提升至33.62%；外銷部分的營業利潤更是同比大增174.65%。
供給方面，2021 年《環境保護綜合名錄（2020 年新增部分）》將三氯蔗糖列入高風險、高環境污染產品。因此，未來國內企業獲得三氯蔗糖新批新建項目難度不小，2022年也確實沒有新的產能投放。
金禾實業在2022年中報坦言，報告期內年產 8000 噸三氯蔗糖處於滿產狀態，三氯蔗糖的產能、產量、銷量及銷售價格均有不同幅度提升。產品量價齊升，取得凈利潤超過營收2倍的同比增速，也就不足為奇了。
反應到財務指標上，金禾實業上半年整體銷售毛利率同比增加8.73個百分點，其中食品添加劑版塊毛利率就同比上升14.6個百分點。而且上半年金禾實業加權平均凈資產收益率高達14.1%，比大部分公司全年都高。
產業鏈不斷延伸
如果沒有較完整的產業鏈布局，金禾實業的業績勢必要大打折扣。
原材料是安賽蜜和三氯蔗糖重要的成本來源。以安賽蜜為例，主要原材料、其他材料及燃料分別占生產成本的38%、26%。主要原材料包括雙乙烯酮、三氧化硫、氨基硫酸和液體氫氧化鉀，其中雙乙烯酮占比達到51%。
最初，為了對沖原材料價格的波動，金禾實業投建了1萬噸雙乙烯酮產能，除了滿足安賽蜜生產的需求，還可以實現少量外銷。但隨著安賽蜜價格上漲，山東亞邦、醋化股份等企業也紛紛布局安賽蜜。金禾實業規劃了定遠二期項目，不過不是安賽蜜，而是投建3萬噸雙乙烯酮，以擴大在上游的市場份額。
同樣的，為了保障三氯蔗糖的生產、降低成本，金禾實業在定遠一期項目中擬建設年產能8萬噸氯化亞碸項目和3萬噸DMF。沒錯，氯化亞碸和DMF都可用於鋰電池的生產。不過金禾實業是為了給三氯蔗糖生產做配套。半年報顯示，氯化亞碸二期4萬噸產能項目已於6月建設完畢，並一次性開車成功，當前氯化亞碸產能達到8萬噸；年產能3萬噸DMF項目則正在建設中。
除了甜味劑，金禾實業食品添加劑版塊的香料業務同樣位居行業前列。核心產品甲基麥芽酚除了用於烘焙食品，還可用於合成下游醫藥原料；乙基麥芽酚則具有抗菌、防腐性能，廣泛應用於飲料果汁、化妝品和火腿肉腸等。根據中信證券研報，目前金禾實業擁有甲基麥芽酚產能2500噸，乙基麥芽酚產能8500噸，占國內總產能的39.6%。
與安賽蜜類似，麥芽酚的成本中，原材料糠醛占比也較大。以乙基麥芽酚為例，其原材料成本占總成本的比例高達63%，其中糠醛占原材料成本的54%。為了減輕糠醛價格波動的影響，構築一體化的成本優勢，金禾實業在定遠一期項目中擬建設年產能2萬噸糠醛配套甲、乙基麥芽酚生產，目前該項目已成功投產，可滿足所有麥芽酚的生產。
除此之外，金禾實業進一步延伸精細化工產業鏈，對香精香料另一產品佳樂麝香及醫藥中間體呋喃銨鹽等產品進行市場開拓。目前擁有佳樂麝香產能4500噸/年，呋喃銨鹽產能1000噸/年。
在金禾實業看來，強周期的基礎化工產業與弱周期的食品添加劑產業，能夠有效提高抗風險能力。經濟不景氣時，食品添加劑業務所受影響較小，可以彌補大宗化學品受到的影響，從而使公司總體盈利能力受影響較小；經濟景氣時，基礎化工的業績彈性較大，利潤大幅提升，使公司整體業績大幅增長。
不過，產業鏈延伸及強周期、弱周期產品的配合，只是降低風險，而不是對風險免疫。比如，由於行業競爭加劇，金禾實業食品添加劑業務毛利率曾從2017年的51.4%下降至2020年36.3%。2021年又由於原材料價格的攀升、海運價格的高漲，毛利率再次下滑至33.6%。
負債率上升，環保被罰
產業鏈延伸和擴產，在降低經營風險的同時，金禾實業的負債率也在逐步攀升。同花順iFinD數據顯示，金禾實業的負債率已經連續兩年攀升，從2019年的27.11%提升到2021年33.98%。2022H1則進一步攀升至36.96%。
考慮到金禾實業當前2.92的流動比率和2.37的速動比率，這樣的負債率水平似乎不足為懼。但這樣的勢頭卻不容忽視。
不僅如此，8月17日「央視網」報道，安徽省生態環境執法部門查處了一起蓄意逃避環境監測、偷排廢氣的違法案件。滁州市來安縣的金禾實業股份有限公司不僅在生產中關閉廢氣處理設施，偷排廢氣，還人為關閉了環保部門的遠程監測設施。
另有媒體統計，最近12年間，金禾實業共發生5起環保事故，包括三氧化硫泄漏、車間高位計量槽爆炸、私自改變廢氣處置措施，強酸性排放不達標、環保設施日常記錄表造假等。
在全國向「碳中和」目標努力的當下，社會責任的缺失會對企業形象造成不利影響，嚴重時甚至會影響企業的經營。
尤其是金禾實業並非沒有競爭對手。在天然甜味劑領域，保齡寶、三元生物、百龍創園等公司都在加緊布局，合成甜味劑領域也有醋化股份、山東亞邦等的競爭。對於下一代甜味劑產品阿洛酮糖，也有多家公司在布局。
總的來說，甜味劑還是完全競爭市場，沒有企業可以高枕無憂。