編者註：當前B站市值已超65億美元，但仍然虧損，那麼B站股價緣何大漲，基本面又如何呢？
作者/華盛課堂Jay
2020年的首個交易日，嗶哩嗶哩（BILI）在美股大漲12.51%，收報20.95美元每股，創下近一年來的股價新高。當前的嗶哩嗶哩市值已達65.35億美元，但仍然虧損，那麼嗶哩嗶哩最近股價緣何大漲，基本面又如何呢？
行情來源：華盛證券
嗶哩嗶哩最近都有哪些小動作？
按照時間順序，我們統計了一下嗶哩嗶哩近期發生的大事。
11月19日，公司披露Q3業績報告。報告期內營收同比增長72.31%至18.59億元；GAAP凈虧損4.06億元，同比擴大65.75%。
12月3日，嗶哩嗶哩以8億元拍下英雄聯盟全球總決賽中國地區三年獨家直播版權。
12月8日，央視新聞宣布入駐B站。
12月19日，前鬥魚直播一姐馮提莫發布官微宣布加盟B站。
12月31日，2019年最後一天，嗶哩嗶哩與新華網聯合主辦「2019最後的夜」主題新年晚會。
2020年1月2日， 嗶哩嗶哩與QQ音樂聯合宣布達成深度戰略合作，雙方將在音樂人扶持、優質音樂推廣及資源共享等方面為音樂人開啟雙平台直通車模式，共同扶持優質音樂人及音樂作品。
一個多月來，嗶哩嗶哩在運營和造勢上動作頻頻。無論是馮提莫的入駐還是英雄聯盟全球總決賽版權的獲得，都是平台硬實力和軟實力的體現。這或許是股價近期表現強勢的重要原因。
嗶哩嗶哩的基本面如何？
嗶哩嗶哩究竟是一家什麼類型的企業？從大部分普通投資者的視角來看，嗶哩嗶哩只是一個類似於騰訊視頻、愛奇藝的視頻網站，或者兼有類似於鬥魚、虎牙那樣的直播復合平台，但從營收結構的角度看，嗶哩嗶哩更像是一家手游業務為核心的遊戲企業。
2019Q3，嗶哩嗶哩在移動遊戲上的收入達到了9.33億元，占單季總營收比例的50.18%，移動遊戲的收入在Q3同比增長了25.41%，環比增長了1.43%。從下方的條形圖中也可以看出，移動遊戲的收入直到2019Q1都占據絕對的領導地位，不過2019Q2、Q3的數據顯示嗶哩嗶哩正在大力拓展其他業務，直播及增值業務、廣告和電商營收的占比正在不斷提升，預計2019Q4時移動遊戲營收占比將低於50%。
資料來源：華創證券
近年來，嗶哩嗶哩的營收總額一直在持續增長，但虧損總額也隨營收持續增加。2019年Q3財季，嗶哩嗶哩GAAP虧損環比擴大29.79%，單季虧損達到4.06億元，創下單季虧損的歷史新高。
資料來源：華創證券
營收持續增長，而凈虧損同步放大，原因可以從公司三費率變化中找到答案。嗶哩嗶哩的凈虧損額從2018年Q3開始突然放大，反應在三費率統計中也呈現出同樣的變化。2018Q3，嗶哩嗶哩的營業虧損率為24.01%，環比幾乎翻倍，公司銷售費率、一般及行政費率、研發費率均有不同程度的上升。嗶哩嗶哩近年來的營收一直在增長，但在毛利率持續改善的情況下經營利潤率一直無法有顯著提升，與三費率的居高不下密切相關。
資料來源：華創證券
嗶哩嗶哩什麼業務表現最搶眼？
從營收結構來看，嗶哩嗶哩2019Q3的各項業務營收都在增長，儘管廣告業務的增速並非最高，但這是在整個廣告行業面臨集體蕭條的大背景下達成的，因而更顯可貴。
2019年是整個世界經濟和中國經濟都備受考驗的一年，在整體經濟承壓的情況下，中國廣告行業的表現非常不景氣。根據CTR數據顯示，2019年從一季度開始，傳統媒體和全媒體廣告刊例花費迎來雙降，不僅傳統媒體（電視、報紙、雜誌、廣播戶外）降幅顯著，連此前一直保持迅猛增速的網際網路廣告也在一季度同比下滑了5.6%。中國廣告行業整體悲觀需求下，騰訊、百度、分眾傳媒等公司的廣告業務都或多或少收到了影響。
在廣告行業的寒冬之下，嗶哩嗶哩的廣告業務卻在加速增長。2019Q3廣告收入同比大幅增長79.94%，環比增長47.26%，單季收入達到2.47億元，占單季總營收比例的13.28%，而上季度占比僅10.92%。
資料來源：華創證券
嗶哩嗶哩能在廣告行業整體不景氣的情形下逆勢增長，主要還是由於公司持續在廣告形態和算法上不斷提升，並且在拓客方面賦予更精準的內容。此外，公司除了與阿里巴巴建立合作外，目前已有計劃與天貓進行合作，進一步擴張廣告業務的成長空間。
嗶哩嗶哩仍然虧損，未來會好嗎？
B站其實是一個有特殊內在價值的文化勝地，很多ACG熱愛者群會於此，但是仍然虧損的嗶哩嗶哩，未來會有商業價值嗎？
中信證券此前發布的《嗶哩嗶哩投資價值分析報告》中指出，分析師認為「B站具有較強的商業價值，並在意識形態上主動向主流價值觀靠攏，B站已經具備了突破亞文化圈的必要條件。」從內容品類上看，B站的內容已經不局限於二次元領域，目前已經在遊戲、生活、影視和科技等領域均取得了突破，並正在向更廣泛的領域滲透。
至於虧損的問題，短期看難以扭轉，但隨著用戶數量的增加和規模經濟的持續提升，B站或將在廣告、直播、電商等業務中找到更強大的變現渠道，相信屆時的嗶哩嗶哩將能夠實現不俗的盈利能力。
估值方面，中信證券分析師對B站的估值分為兩個階段。第一個階段按照單用戶估值法，以市場中位數計算單用戶價值在55美元，在19Q4預期1.3億的MAU下市值應為71.53億美元，對應每股ADR應為22.93美元，較當前仍有10%的漲幅；當嗶哩嗶哩用戶規模達到2億MAU時，在規模經濟和商業化加速的預期下，分析師預期屆時公司已經實現正向盈利，因此採取PE估值法。預計2022年，B站利潤有望接近36億元，參考平均社交平台23倍PE，嗶哩嗶哩屆時的合理估值或在39.09美元/ADR。
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