國君固收 | 報告導讀：
轉債市場的強勢表現及背後原因。近期轉債市場走出趨勢性上漲行情，中證轉債指數已經創下近四年新高。市場的強勢主要體現在兩個方面：1）伴隨著行情的推進，轉債市場絕對價格中樞穩步上行；2）新券上市首日定價較高，彰顯出當前市場情緒火熱。市場強勢表現背後的原因主要在於流動性寬裕和權益市場的走強。不過，近段時間轉債的表現優於權益，一方面體現在回撤更小，另一方面則在於轉債市場估值的提升。具體原因來看，主要表現在三個方面：1）大類資產角度看，2020年投資轉債是固收類投資者增強收益的最重要手段之一；2）新增資金加速入場，助推行情不斷走強；3）強贖陸續觸發，資金有重新再配置需求。
市場演繹路徑復盤及展望。近期轉債市場的強勢表現會讓投資者聯想到2019年初的行情，兩段行情的相同點在於大環境下流動性相對寬裕，不同點在於2019年初轉債市場估值處於低位，當前轉債市場估值處於中高位，另外兩段行情的運行節奏也有所不同。2019年一季度轉債市場整體估值較低，普漲行情下以預期修復為主，而2019年四季度至今轉債市場估值偏高，結構性行情為主，對擇券能力要求更高。從近期市場行情的演繹路徑來看，出現了兩個較為明顯的特徵：1）低位個券開始補漲，尤其是熱點下的同行業轉債；2）高絕對價格、高轉股溢價率個券出現轉債和正股同時上漲情形。對於後續市場的演繹路徑，我們認為隨著轉債個券數量的增多，公司質地差別較大，除非有牛市預期，否則很難延續普漲格局。2020年轉債將進入個券時代，我們傾向於後續仍然以結構化行情為主，重點挑選好行業和好公司。
非標處置將繼續推進，增量投資聚焦標債。存量非標的處置尚面臨上述三個難點，而無論資管新規過渡期是否延長，對於增量投資而言，大機率更多聚焦於標債。一方面，降息周期剛啟動，當前絕對收益率水平尚可，對於配置戶而言早買早受益；另一方面，標債投資既符合流動性管理要求，也緩解了非標回表造成的資本消耗。
後續重點挖掘方向。對於後續擇券思路，我們認為主要從新券和存量兩個維度進行選擇。1）新券角度：轉債市場在經過2019年12月份的密集發行後，2020年1月份開始將迎來陸續上市，我們建議重點關注大規模、高評級品種；2）存量角度：我們建議重點挖掘細分優質賽道，科技和新能源汽車將有望成為2020年一整年的主線品種，我們看好這兩個行業中將出現大量成功轉股退出的標的。儘管對於投資者來說，多數轉債絕對價格已經較高，缺乏債底保護，但從行業邏輯和正股基本面來看，後續仍有不斷催化，業績層面有望在一季度出現正向反饋。
正文
1. 轉債市場的強勢表現及背後原因
近期轉債市場走出趨勢性上漲行情，中證轉債指數已經創下近四年新高。自2019年四季度開始，轉債市場的高估值一直是市場擔心的癥結所在，但從近期表現來看，估值不但沒有出現主動壓縮，一些核心高評級品種反而還出現了主動提估值的現象。近期核心資產的估值提升可以反映出當前投資者對於轉債的樂觀，市場進入自我強化階段，不斷有新增資金入場助推行情持續走強。
伴隨著行情的推進，轉債市場絕對價格中樞穩步上行。市場由前期的結構性行情逐漸演變成全面上漲，整體價格中樞上移，截至2020年1月8日收盤，市場平均價格達到117.10元，中位數價格達到113.71元，已經接近2019年4月初的高點。轉債價格的全面上行使得債底保護逐漸減弱，權益屬性明顯增強。因此，對於以絕對收益為考核目標的帳戶而言，當前轉債市場的性價比已經有所減弱，更多只能以股票視角看待後續投資機會。
新券上市首日定價較高，彰顯出當前市場情緒火熱。近期新券發行節奏較快，投資者一級市場參與度較高，而新券上市後普遍定價較高，讓二級市場參與難度加大。部分優質大規模、高評級轉債上市首日就達到120元，個別品種觸發熔斷，轉債整體的債底保護性已經明顯不足。但對於仍有配置需求的資金而言，優質新券變成了剛需品種，因此正股基本面較好的個券在上市初期會出現估值提升的行情。
市場強勢表現背後的原因主要在於流動性寬裕和權益市場的走強。不過，近段時間轉債的表現優於權益，一方面體現在回撤更小，另一方面則在於轉債市場估值的提升。具體原因來看，主要表現在幾個方面：
1）大類資產角度看，2020年投資轉債是固收類投資者增強收益的最重要手段之一。在看多轉債的一致預期下，市場出現搶跑行為，年初新一輪的配置需求提前啟動。而在市場走強的過程中，由於流動性問題，轉債投資者不願輕易下車，擔心失去籌碼，因此出現轉債不跟隨權益市場調整的現象。轉債走勢更加平穩，調倉不減倉逐漸成為近段時間市場共識。
2）新增資金加速入場，助推行情不斷走強。轉債走出趨勢性上漲行情後，吸引了大量新增資金入場。而由於多數轉債規模較小，大體量資金較難參與，因此通過增持轉債基金來參與市場成為首要選擇。在新增資金的推動下，近段時間我們可以看到市場成交量的放大和權重券的補漲。
3）強贖陸續觸發，資金有重新再配置需求。行情推進的過程中使得高價券的占比在提升，陸續有公司發布強制贖回公告。由於2019年四季度以來，結構性行情較為明顯，觸發強贖的個券多為市場關注度較高的優質品種，機構參與度較高，因此再配置需求下，同類型轉債有估值提升的動力。
2.市場演繹路徑復盤及展望
近期轉債市場的強勢表現會讓投資者聯想到2019年初的行情，兩段行情的相同點在於大環境下流動性相對寬裕，不同點在於2019年初轉債市場估值處於低位（主要指純債溢價率），當前轉債市場估值處於中高位（主要指轉股溢價率）。
另外，當前市場和2019年初還有一點最大的不同在於，行情推進的節奏是不一樣的。回顧2019年初轉債市場的運行路徑可以發現，1月初降准大幕開啟後轉債市場進入預期修復階段的初期，整體漲幅較慢，走勢頗為糾結。2月份後隨著貿易摩擦緩和、經濟企穩預期的升溫，券商成為行情上漲的發動機，牛市預期漸起。3月份開始，市場開始朝著消滅低價券的方向行進，面值以下的個券逐漸消失，整體價格中樞繼續上移。4、5月份開始隨著流動性收緊和貿易摩擦的再次惡化，市場進入調整。而從本輪行情的運行路徑來看，有很大不同。2019年6月份開始，市場逐漸進入「爬坑」階段，悲觀預期有所修復。7月份高評級轉債出現一波估值提升行情，主要原因在於市場對於平銀、隆基等大規模轉債可能觸發強贖的提前再配置。8月份進入中報業績行情，真成長公司脫穎而出，圍繞業績預告布局優質公司成為市場主線。9~12月，市場進入結構性行情，科技、新能源汽車、周期互有表現。2020年元旦過後，降准大幕再次開啟，強勢的市場狀態下出現普漲行情。總結來看，2019年一季度轉債市場整體估值較低，普漲行情下以預期修復為主，而2019年四季度至今轉債市場估值偏高，結構性行情為主，對擇券能力要求更高。
從近期市場行情的演繹路徑來看，出現了兩個較為明顯的特徵：
1）低位個券開始補漲，尤其是熱點下的同行業轉債。在主流品種已經漲幅較大後，資金開始挖掘低位滯漲品種，行情出現擴散。如汽車零部件行業中的亞太、模塑，鋰電池上游原材料中的雅化、道氏，周期行業中的鼎勝等，都在近期出現了補漲。不過在低位轉債補漲的同時，高位轉債並沒有出現調整，依然保持著上漲趨勢，當下市場仍在強勢運行狀態中。
2）高絕對價格、高轉股溢價率個券出現轉債和正股同時上漲情形。對於高價券來說，高轉股溢價率往往意味著轉債彈性不足，一般通過正股上漲或轉債下跌來消化高估值。近期市場選擇了第一種，和預想不同的地方在於，正股上漲的同時，轉債跟漲動力依然強勁。因此，從轉債的表現來看，市場預期正股將會以更大的漲幅來消化當前的高估值。如贛鋒、大族，儘管轉股溢價率較高，但近期依然表現出較強的跟漲能力，也能體現出轉債投資者對於正股的信心。
後續市場將如何演繹？隨著轉債個券數量的增多，公司質地差別較大，除非有牛市預期，否則很難延續普漲格局。2020年轉債將進入個券時代，我們傾向於後續仍然以結構化行情為主，重點挑選好行業和好公司。短期市場的調整和外部變化有關，如貨幣政策、海外局勢、經濟數據等，在沒有出現明顯的利空信號前，市場依然會沿著既定的方向運行。另外，從市場自身表現來看，調整時會出現兩個比較明顯的信號：
1）高位轉債出現滯漲，低位個券補漲動力不足。此時，市場容易陷入調整周期，缺乏流動性支持的個券會造成成交困難的情形。相比之下，前期漲幅較大或基本面較差的品種調整幅度會更深，不過對於景氣度上行和有業績釋放預期的公司而言，調整會提供更合適的布局機會。
2）市場整體轉股溢價率主動壓縮。在2019年4月份，曾出現過轉股溢價率主動壓縮的情形，受估值下移的影響，轉債調整幅度大於正股。一般轉股溢價率的主動壓縮往往伴隨著新的利空邏輯的出現，在此之前，轉股溢價率水平會維持在一個相對合理的位置。
3.後續重點挖掘方向
行情至此，多數比較優質的轉債絕對價格已經較高，和股票無異，波動會有所加大。參與此類轉債需要考慮到帳戶負債端的穩定性，同時更多以正股思維去看待轉債投資機會。而對於低價券而言，需要精挑細選，找到補漲邏輯，挖掘遺珠。另一方面，新券進入密集上市期，上市後將成為新增資金的首選方向。因此，對於後續擇券思路，我們認為主要從新券和存量兩個維度進行選擇。
1）新券角度：轉債市場在經過2019年12月份的密集發行後，2020年1月份開始將迎來陸續上市。由於此前中籤率較低，多數投資者都處於欠配狀態，優質新券的配置需求較旺，建議在上市初期可以獲取一定籌碼。我們給出當前比較看好的待上市新券，建議在上市後積極關注。
2）存量角度：我們建議重點挖掘細分優質賽道，看好景氣度上行和有反轉預期的行業。科技和新能源汽車將有望成為2020年一整年的主線品種，我們看好這兩個行業中將出現大量成功轉股退出的標的。儘管對於投資者來說，多數轉債絕對價格已經較高，缺乏債底保護，但從行業邏輯和正股基本面來看，後續仍有不斷催化，業績層面有望在一季度出現正向反饋。因此，儘管當前多數轉債絕對價格不低，但我們看好其正股表現，當前位置依然推薦。對於前期推薦標的，我們建議繼續持有，新增資金方面，由於轉債投資者大多為固收投資者，風險偏好較低，不願意追高，因此我們重點推薦幾隻當前價位可以新增布局的轉債。
我們的心愿是…消滅貧困，世界和平…
國泰君安證券研究所 固定收益研究覃漢/劉毅/高國華/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research