劉__毅 從業證書編號：S0880514080001范卓宇 從業證書編號：S0880118090142覃__漢 從業證書編號：S0880514060011
報告導讀
造紙行業產業鏈較短，發行人主要在中游造紙環節。造紙的原材料主要是紙漿，按照原材料的不同，中游造紙可分為以木漿為原材料的「木漿系」紙種和以廢紙漿為原材料的「廢紙系」紙種。「廢紙系」紙種主要包括箱板紙、瓦楞紙，產業鏈下游主要是紙包裝產品；「木漿系」紙種包括文化紙、生活用紙和白卡紙。
造紙行業是典型的周期性行業，供需決定紙價和利潤。其下游主要是消費品行業，需求的周期性較弱，但由於產能供給滯後1-1.5年，產能投放與需求的錯配導致紙價與紙企盈利的周期性波動。同時，庫存周期也對紙價以及紙企的短中期盈利構成影響，庫存周期中樞在半年左右。此外，由於紙漿的進口依賴度較高，紙價存在原材料進口成本推動的上漲或下跌。
基本面：1）廢紙系：受全球需求下滑影響下游部分行業出口承壓，但外廢進口配額收縮，原材料供應趨緊，國廢外廢價差擴大，龍頭具有收益的增厚墊。2）木漿系：漿價低位震盪，需求預期穩定，利於紙企盈利修復。預計未來木漿系各細分紙種景氣度整體好於廢紙系，木漿系中的景氣度排序為：銅版紙＞生活用紙＞白卡紙＞雙膠紙。
財務狀況：1）盈利能力：2016年中期以來，造紙行業進入新一輪景氣上行周期，費用率下降，2018年行業景氣度有所回落，但2019年四季度以來有所回暖。2）現金流：經營性現金流持續強勁，投資性現金流小幅擴張，行業主動去槓桿導致籌資性現金流轉為流出。3）資本結構與償債能力：紙企主動降槓桿導致行業負債率持續下降，短期債務償還能力亦小幅提升，但剛性負債比率仍居高位。
從經營與財務層面構建行業債券發行人評分模型：經營指標包括規模、上游成本、下游需求、業務多元化、外部支持等因素；財務指標主要包括盈利、現金流、償債能力三個部分。評分結果來看發行人以龍頭為主，信用風險總體可控。
正文
造紙行業經營特徵及基本面
造紙行業是重要的基礎原材料工業，受到宏觀經濟波動影響較大，自2018年以來在宏觀經濟下行壓力加大、環保趨嚴等背景下，行業景氣度有所回落，但2019年三季度以來呈現向好態勢，2020年新冠疫情衝擊下全球經濟衰退預期升溫，行業或面臨轉型與調整。本文對造紙行業經營特徵、基本面現狀、財務狀況進行回顧與展望，並構建評分模型對造紙行業債券發行人信用資質進行了全面梳理。
1.1.造紙產業鏈介紹
造紙行業產業鏈較短，主要包括上游製漿、中游造紙以及下游需求三個環節。造紙的原材料主要是紙漿，紙漿一般可分為木漿、廢紙漿以及其他紙漿（包括竹漿、草漿等等），較為多用的是木漿和廢紙漿。按照原材料的不同，中游造紙可簡單分為以木漿為原材料的「木漿系」紙種和以廢紙漿為原材料的「廢紙系」紙種。造紙行業債券發行人主要在中游造紙環節，部分發行人涉足上游的製漿環節。
廢紙系產業鏈下游主要是紙包裝產品。廢紙主要用於生產包裝紙和新聞紙。包裝紙可分為牛皮紙、卡紙、瓦楞紙和箱板紙。牛皮紙、卡紙用於生產商品包裝，瓦楞紙和箱板紙用於生產運輸包裝，共同構成紙包裝產品，用於國內零售、快遞和出口。從規模上來看，根據中國造紙協會2018年行業報告，箱紙板、瓦楞原紙等包裝用紙消費量約占總消費量的1/2。
木漿系產業鏈下游較為分散，主要包括文教辦公用品，廣告、印刷和出版品等。木漿可用於生產文化紙、生活用紙和白卡紙。文化紙包含新聞紙、非塗布文化用紙和塗布文化用紙。新聞紙紙質松輕，彈性好，吸墨性能強，具備一定的機械強度，用於報刊和書籍。非塗布文化紙包含雙膠紙、書寫紙、輕型紙和靜電複印紙，可用於文教、辦公用品和印刷。塗布文化用紙（主要是銅版紙）是通過在原紙上塗布一層白色漿料再壓光獲得，適用於廣告和印刷，一般為高級印刷品，如封面、插圖、畫報、樣本等。
生活用紙的產成品不再作為其他環節的中間原料，直接面向消費者。生活用品是指照顧個人居家、出行所使用的各類衛生用品，包括衛生用紙（衛生紙、餐巾紙、面巾紙、廚房用紙等）、紙尿褲和衛生巾。衛生紙具有吸水性強、含菌少，紙面柔軟，厚薄均勻的特徵，在工藝上更為複雜，在技術上具備一定進入壁壘。且主要面向C端客戶，行業附加值和利潤率相對較高。
1.2.造紙行業經營特徵
造紙行業是典型的周期性行業，供需決定紙價和利潤。其下游主要是消費品行業，需求的周期性較弱，但由於產能供給滯後1-1.5年，產能投放與需求的錯配導致紙價與紙企盈利的周期性波動。同時，庫存周期也對紙價以及紙企的短中期盈利構成影響。庫存周期中樞在半年左右，庫存周期形成了年內的兩波旺季漲價。此外，由於紙漿的進口依賴度較高，紙價存在原材料進口成本推動的上漲或下跌。
1）造紙的需求端周期性不強，產能周期是周期性的主要來源。造紙相較鋼鐵、水泥等強周期性行業來講，其周期性偏弱。造紙的下游主要是消費品，鋼鐵、水泥的下游主要是地產和基建投資，相比而言造紙的需求波動較為平緩。回顧2006年以來三波紙價大幅上漲，前兩波（2006年初至2008年初以及2008年底至2010年初）主要為需求拉動，2016年以來的紙價上漲主要由於環保政策趨嚴下供給收縮疊加補庫存推動，2018年以來受宏觀經濟下行及中美貿易摩擦影響，行業景氣度有所下滑。
2）行業景氣度由大的產能周期與小的庫存周期決定。造紙行業供需格局可以區分兩個角度來看，一是大的產能周期，即產能供給與實際需求間的平衡情況；二是小的庫存周期，周期中樞在半年左右，庫存周期形成了年內的兩波旺季漲價。以白板紙為例，每年的5-7月以及9-11月均會規律性地出現庫存高點，紙價伴隨「補庫」與「去庫」進行短中期的上漲和下跌，但2019年由於需求走弱，產業鏈去庫，行業庫存整體處於低位。
3）各細分紙種周期存在聯動性。主要是以下三種因素驅動：
第一，是原材料價格推動。各紙種擁有統一的上游，存在由於木漿或者廢紙價格上漲或下跌引起的紙價同漲同跌，且只與紙漿自身的供需周期相關。木漿和廢紙的進口依賴度較高，木漿的進口依賴度在60%以上，廢紙的進口依賴度近年來有所降低，目前仍接近30%，因此更常見的情況是原材料進口成本推動的紙價變化。第二，是需求旺季的重疊。受到節日、季節和學期影響，多數紙種年內的兩波需求旺季均在3-5月以及9-11月。第三，部分紙種存在互相替代性，如白卡紙與白板紙用途有所重疊，因此價格走勢也會相互影響。
1.3.造紙行業基本面現狀以及展望
當前新冠疫情對各行業產生一定衝擊，造紙行業景氣度主要與自身周期相關，受短期事件衝擊影響有限，且行業主要市場在國內，出口占比整體不高，國外疫情發展對成品紙需求端影響有限。但造紙產業鏈上下游仍與全球密切聯繫，造紙原材料廢紙和木漿較為依賴進口，國際物流及主要原材料產地的停工停產對行業供給有所影響；產業鏈下遊行業需求可能受海外市場衝擊較大，對紙種需求亦有一定影響。造紙行業細分紙種可以分為廢紙系和木漿系，對於行業景氣度判斷的邏輯有所差異，故以下區分兩者進行分析。
（1）廢紙系：下游部分行業需求承壓，龍頭享盈利優勢
廢紙系主要包括箱板瓦楞紙等包裝紙，箱板瓦楞紙主要供應內需，出口比例不高，外需下滑對成品紙本身影響較小，但紙包裝下游較為分散，其中電子、紡織服裝等行業受外需下滑衝擊較大，出口短期承壓。另一方面，外廢進口配額進一步收緊可能造成原材料缺口擴大，廢紙價格上行紙企盈利空間收窄。
包裝紙受疫情衝擊最大，疫情加速行業洗牌。包裝紙下遊行業分布較廣，國內疫情爆發期間經濟活動停擺，對需求造成負面影響，物流限制影響廢紙回收渠道，部分紙企原材料供應不足被迫中斷生產，紙企一季度盈收受影響較大。產銷同比下滑而固定支出仍然計提，中小紙企現金流面臨危機，但中小企業產能加速出清有利於龍頭紙企市占率提升，且一季度為行業淡季，全年受影響程度取決於國內消費恢復和全球疫情控制情況。
近年來箱板瓦楞紙價格上漲主要由供給收縮及原材料提價驅動。2016年以來箱板瓦楞紙價格出現3波較大幅度的上漲，第一波在2016年11月到2017年2月，供給側改革行政手段去落後產能，供給收縮導致漲價，瓦楞紙價格由2600元/噸上漲至最高4000元/噸。第二波是2017年5月到2017年10月，主要是環保核查限產以及廢紙配額收緊聯合推動，瓦楞紙價格由3000元/噸上漲至最高5600元/噸。第三波是2018年2月到2018年5月，主要是限制廢紙進口導致原材料供應趨緊，國廢上漲推動紙價上漲，瓦楞紙價格由4000元/噸上漲至最高4800元/噸。
從噸紙盈利來看，箱板瓦楞紙毛利率均回落至較低水平。2015-2019年瓦楞紙產能復合年增長率達到7.1%，而需求復合年增長率僅為3.1%，產能擴張速度顯著高於需求增速，產能利用率逐年下滑。2018年行業供給大幅擴張疊加需求下行，供需惡化下2018年紙價隨明顯上漲但噸紙毛利走低。2019年四季度以來紙價進一步上漲，但主要由於原材料價格抬升推動，噸紙盈利仍處於低位。
箱板瓦楞紙需求增速不及產能增速，供給仍偏過剩。2019年我國箱板紙、瓦楞紙消費量分別達到2715萬噸、2260萬噸，同比分別增長1.42%、6.91%，產能同比增速5.56%、10.96%，需求增速不及產能增速。即便考慮到供給側改革下中小產能持續退出，以及在原材料供應趨緊、自備電廠和排污許可證的限制背景下新增產能實際投放低於計劃的幾個事實，我們預計箱板瓦楞紙市場未來供需格局仍然相對過剩。
原材料端嚴控外廢進口趨勢不改，進口配額向龍頭集中。廢紙主要原材料對於進口仍較為依賴，2018年我國廢紙漿進口占比26.5%，但外廢管控趨嚴背景下廢紙進口依賴度逐步下滑，2020年前5批廢紙進口審批額度同比大幅下滑。2017年來，我國陸續推出關於廢紙進口的管控政策，根據國務院2020年外廢進口全部清零目標，疊加疫情影響，外廢進口嚴格管控趨勢不改。同時，箱板瓦楞紙行業前三位玖龍紙業、理文造紙、山鷹紙業份額占比分別為17.32%、9.51%、8.09%，CR3集中度僅為34.92%。而2019年外廢額度的行業CR3達59%。而2017-2018年這一數字分別為56%、63%，外廢配額加速向龍頭集中。
國廢供需不平衡加劇，國廢外廢價差擴大，龍頭具有收益的增厚墊。由於外廢配額制以及進口廢紙的管控政策，國廢供應趨緊導致國廢價格飆漲，2017年8月以來國廢外廢價格開始出現明顯的剪刀差，最高一度達到1800元/噸。2019年以來受需求走弱影響，國廢外廢價格均有所回落，但二者價差仍在擴大，若外廢進口額度進一步收緊，龍頭紙企有望在行業基礎盈利上獲得廢紙配額紅利。廢紙配額紅利再拆分又是兩方面，第一是國廢與外廢的差價，第二是龍頭外廢使用比例，二者疊加來看未來龍頭的盈利「增厚墊」將仍然較為豐厚。
（2）木漿系：漿價低位震盪，利於紙企盈利修復
木漿：漿價低位震盪，有利於紙企毛利率提升。受下游需求疲軟影響，2019年以來內外盤漿價大幅走低，當前全球疫情下需求預期延續弱勢，漿價低位震盪。木漿系原材料進口占比高達60%以上，且對原材料進口依賴的局面短期內難以改善，漿價走低有利於漿系紙企盈利修復。需關注木漿主要進口國巴西、加拿大疫情發展，若主要進口國因疫情出現停工停產情況，木漿價格或將抬升。
銅版紙：需求維持穩定，毛利率高位運行。受開學推遲影響，文化紙需求有所延後，但隨著中小學陸續開學耗紙量總體仍保持穩定，受益於2019年以來漿價走低，銅版紙價格毛利率中樞維持高位，當前約為20%左右。需求端來看，近幾年銅版紙消費量微幅增長，2019年表觀消費量有所下滑，但行業近幾年無新增產能供給，供需格局維持平衡。此外，銅版紙行業集中度較高，CR4產能占比93%，競爭格局屬寡頭壟斷型，能夠向下游有效轉嫁較高的漿價成本。
雙膠紙：價格維持高位，盈利持續修復。雙膠紙主要下游包括教輔教材、黨政期刊、辦公用品、產品說明書等，需求相對較為穩定，受疫情影響線上辦公活動增加，辦公用紙需求預計小幅減少。雙膠紙價格自2019年初的5800元/噸上漲至目前的6200元/噸，噸紙毛利持續回升，當前達到25%。需求端來看，2019年雙膠紙表觀消費量為813萬噸，同比下滑4.09%。供給端來看，2018、2019年產能增速2.65%、0.95%，擴產幅度不大，雙膠紙中小產能較多，CR5占比50%，供給側改革下小產能預計也將逐步退出，進一步提升行業集中度，緩解產能擴張壓力。
白卡紙：行業盈利能力修復，景氣度回升。2018年白卡紙噸紙毛利中樞顯著低於其他紙種，行業景氣較差，行業毛利率持續為負。行業2012年開始大幅擴產，2012-2017年供給的CAGR達11.8%，而需求的CAGR僅有8.4%，行業產能利用率大幅下滑，行業產能過剩嚴重，競爭格局較差。受益於限塑令穩步推進，行業需求有所好轉，2019年消費量同比上升13.07%，產能利用率回升。2020年1月新版限塑令發布，利好行業需求，當前主要原材料價格下跌，行業盈利能力修復，景氣度預計持續回升。
生活用紙成本轉嫁能力較強，盈利能力較好且較為穩定。生活用紙是消費品行業，下游是分散的C端客戶，且龍頭能夠通過一定的品牌溢價獲取超額收益，在附加值更高的衛生巾、紙尿褲細分市場具備盈利優勢。受疫情影響生活用紙產量一季度有所下滑，但已及時恢復，疫情期間居家時間增多，利於生活用紙需求增長，預計2020年行業仍將維持較好的景氣度。
造紙行業各細分子行業的景氣度橫向比較來看，我們認為木漿系整體好於廢紙系，木漿系中的排序為：銅版紙＞生活用紙＞白卡紙＞雙膠紙；但是廢紙系龍頭公司由於享受廢紙配額紅利，仍將具有較高的盈利能力。
造紙行業財務狀況
2.1.盈利能力：預計仍將向上修復
2016年中期以來，造紙行業進入新一輪景氣上行周期。造紙行業2011-2013年產能大幅擴張，年均固定資產投資增速達25%，需求未能同幅度跟隨擴張導致產能過剩，行業景氣度出現下滑，此後4年行業收入增速以及行業毛利率水平均低位徘徊，毛利率水平中樞跌至15%左右。2016年供給側改革力度的加大使得行業供給進一步收縮，疊加需求小幅走暖，造紙行業開始步入新一輪景氣上行周期，毛利率中樞抬升至25%，凈利率中樞由0%抬升至8%。2018年以來受宏觀經濟下行壓力加大及中美貿易摩擦影響，行業景氣度有所下滑，供需相對過剩，紙價有所回落，帶動行業盈利能力向下，但2019年四季度行業盈利能力有所好轉。
行業盈利修復，三項費用率持續下降。單季度三項費用率均於2015Q4附近見頂後回落，管理費用率由6.3%峰值回落至目前3.6%，銷售費用率由5.5%峰值回落至目前4.2%，財務費用率由6.1%峰值回落至目前3.8%。2016年以來，造紙行業集中度持續提升，銷售、管理費用率的持續回落一方面是規模效應與龍頭經營效率提升的體現，另一方面也是行業競爭格局優化的印證。此外，財務費用率的走低源於紙企主動降槓桿。預計2020年行業集中度提升延續，競爭格局持續較優，費用率維持在低中樞波動。
2.2.現金流：內部現金流強勁，籌資性現金流流出
經營性現金流持續強勁，投資性現金流小幅擴張。2017年三季度期以來，造紙行業經營性現金流持續增長，經營性現金流的持續強勁一方面來源於行業收入利潤的提升，另一方面也來源於存貨周轉率、應收款周轉率的提升。行業存貨周轉率由2015年的3.3次提升至2018年的4.6次；應收帳款周轉率由2015年的6.7次提升至2018年的9.2次。與此同時，行業並未大規模增加資本開支，投資性現金流僅小幅擴張。預計盈利修復背景下2020年行業經營性現金流仍在中高水平維持，投資性現金流小幅增長。
行業自由現金流持續增長，籌資性現金流轉為流出。行業2016年、2017年、2018年自由現金流分別為-87.28億、76.99億、199.64億，2017年自由現金流轉為正值主要是由於籌資性現金流流入增加，2018年自由現金流的擴張得益於經營性現金流的增長。行業2017年、2018年、2019年籌資性現金流分別為55.70億、-170.09億、-99.07億，隨著行業主動降槓桿，籌資性現金流自2018年起轉為流出。
2.3.資本結構與償債能力：紙企主動降槓桿，短期償債能力小幅提升
紙企主動降槓桿導致行業籌資性現金流流出。2015年以來造紙行業資產負債率有所回落，資產負債率由2015Q2的66%降至目前的42%，這一方面是源於盈利的提升，另一方面源於紙企主動調整財務槓桿，降低負債率，導致籌資性現金流流出幅度加大,但行業剛性負債比率仍維持較高水平。
短期債務償還能力小幅提升。2014年開始行業債務開始出現短期化趨勢，短期債務率由2013Q3的68%最高提升至2018Q1的80%，2019Q3短期債務比率仍維持高位。從貨幣資金/短期債務指標來看，2013-2015年均在20%-30%之間，2016年開始有所抬升，當前穩定在30%以上，短期債務償還能力小幅提升。
造紙行業債券發行人評分模型
綜合考慮造紙行業發行主體信用風險的經營層面與財務層面，結合造紙行業自身特點，經營方面考慮規模、上游成本、下游需求、產業鏈延伸與業務多元化、外部支持等因素；財務層面考慮盈利、現金流、償債能力，構建評分模型以期對發行人進行全面客觀的評價。考慮到造紙行業目前有存續債的發債主體僅有4家（晨鳴紙業、金光投資、亞洲漿紙業與陽光紙業），我們將近三年有存續債且披露2018年財務數據的造紙主體一同納入評分體系，共12家造紙發行人。
3.1.經營風險指標
整體經營規模：該子指標集包含總資產規模、主營業務收入、產能三大指標。規模是造紙發行人行業地位和競爭優勢的集中體現，在經營風險評價中舉足輕重，其中最重要的指標是產能。我們採取同產業鏈相同產品的產能相對排序綜合評價產能情況，並給予較高權重。總資產規模與主營業務收入綜合考量了企業所有生產要素及所有業務的規模優勢。
產業鏈上下游：我們從產業鏈上游成本控制與下遊客戶質量兩個層面進行評價。上游成本控制層面，從前五大供應商占比、是否包含關聯方與供應商穩定程度進行評分。總體而言供應商集中度較高且較穩定的企業有較穩定的原料供應，若同時包含關聯方則可能獲得更優的採購價格。但我們也針對企業對個別供應商依賴過大的情況進行了相對調整。下游需求層面，從前五大客戶集中度及是否包含關聯方判斷企業是否存在對單一客戶依賴過大的經營風險。由於供給與需求同等重要地決定了企業的經營成本與收入，所以我們給予其相同的權重。
業務多元化：業務多元化指的是除造紙板塊主營業務以外的其他業務表現，綜合來看，造紙行業發行人主要涉及其他業務包括財務擔保、融資租賃、倉儲運輸、蒸汽熱電、化工及房地產業務，我們根據不同業務盈利表現及該業務與主營業務的協同效應對該項目進行了評價。
外部支持：造紙行業發債人基本為民營企業，因此在外部支持層面我們主要考慮了控股股東支持、企業上市情況與未使用銀行授信額度三個層面。根據控股股東對公司的戰略與資金支持進行評價，是否上市將很大程度決定企業的融資渠道，另外我們也輔以企業最新的未使用銀行授信額度評價企業獲取資金支持的能力。
3.2.財務風險指標
盈利能力：我們選取毛利率、凈利率的絕對值及趨勢進行打分，企業盈利能力決定了經營現金流並間接影響到企業償債能力，因而我們給盈利能力的評分權重較高。
現金流及流動性：造紙行業的經營、投資、籌資現金流整體波動較大，主要原因一是整體資產規模較小，二是自身屬於周期行業，產業景氣度周期波動對企業業績影響較大。我們綜合考慮經營性現金流、投資性現金流和籌資性現金流絕對值和趨勢，並結合現金流占負債比例來刻畫發行人的現金流情況。由於經營性現金流相對更能反映企業的造血能力，我們給予經營性現金流較高的權重。
資本結構與償債能力：償債能力層面主要選取了資產負債率、剛性債務占比、短期債務占比、貨幣資金/短期債務四個指標評價，短期債務考慮短期借款、應付票據和一年內到期的應付債券等短期有息負債，剛性債務考慮短期有息負債和長期借款、應付債券等長期有息負債，並賦予四個指標相同權重。
相關指標說明：
產能。產能包括實際產能與權益產能兩種統計方式，權益產能是實際產能與母公司對子公司股權的加權和。理論上權益產能更能反映企業的資產質量，但受限於企業披露數據有限，我們採用實際產能評價，但在最終得分中綜合考慮母子公司控制權因素作相應調整。
財務數據所選期間。鑒於部分企業未披露2019年年報數據，該評分模型中財務風險均採用2018年年報數據評分，以保持評分的可比性。
數據來源。本報告所需數據來源主要包括債券募集說明書、主體跟蹤評級報告、發行人公開財務信息、行業網站等。
造紙行業債券發行人評分結果
總體來看，造紙行業債券發行人評分結果有以下幾大特點：一是經營風險方面，紙企之間分化嚴重，具備規模優勢的企業在經營和融資方面往往也具備優勢；二是財務風險方面，很少有企業能在盈利能力、現金流與償債能力三個板塊都表現較好；三是發債人數量較少，且整體信用資質分化不大，主要原因系行業去產能後集中度提高以及發債人多為行業龍頭所致。
4.1.第一梯隊：多紙種布局的行業龍頭
第一梯隊的發行人基本都是多紙種布局的行業龍頭，規模大，綜合實力強，具有較強的盈利穩定性與抗風險能力。
金光紙業（主體評級：AAA/穩定，評分排名：1/12）：規模最大的紙業綜合龍頭。公司是國內最大的綜合性造紙企業，紙種多元，具備顯著的規模效應。目前共有造紙產能864萬噸，包括文化用紙367萬噸，工業用紙312萬噸，生活用紙137萬噸，以及紙製品48萬噸。此外，公司還有漿產能201萬噸，具備一定的原材料自給能力。公司2017年、2018年毛利率為26.5%、23.9%，凈利率為4.7%、4.0%，盈利能力十分穩定。公司2016年以來資本開支大幅減少，目前在建工程僅21億元，預計資本開支將維持低位。公司2018年經營性現金流達到160億，同比大幅增長，在樣本中排名第一，現金流情況良好。公司近年來剛性負債占比持續下降，2018年已降至66%。貨幣資金/短期債務為62%，樣本企業中排名靠前，在手現金充沛。公司潛在風險在於對外擔保規模較大且以關聯擔保為主。
晨鳴紙業（主體評級：AA+/穩定，評分排名：2/12）/晨鳴控股（主體評級：AA+/穩定，評分排名：3/12）：木漿系龍頭，木漿自給率高保障盈利穩定性。晨鳴控股是晨鳴紙業控股母公司，但是持股比例合計僅28.18%。母公司本部營收規模較小，對晨鳴紙業依賴性強。晨鳴紙業近年來產能持續擴張，2019年末造紙產能670萬噸，紙漿產能420萬噸，合計產能1090萬噸，木漿自給率在同行業中處於較高水平，2018年毛利率31%，凈利率9.85%，均優於同行。值得關注的是公司資產負債率偏高，2017、2018年晨鳴紙業/晨鳴控股資產負債率分別為75.4%/77.6%，籌資性現金流出128.5億/139.3億，在同行業中處於高位。總體來看，晨鳴紙業綜合實力雄厚，具備規模效應，盈利能力優於同行，2018年經營性現金流有所回暖，高槓桿率可能是其潛在的風險因素。
玖龍環球（主體評級：AAA/穩定，評分排名：4/12）：產能領先的包裝紙行業龍頭。公司是亞洲最大的箱板原紙生產商，主要生產銷售卡紙、瓦楞芯紙及灰底白板紙、文化紙和特種紙。公司目前共有造紙產能1363萬噸，規模優勢明顯，前五大供應商採購占比高達71.1%，憑藉股東支持具有顯著的原材料採購成本優勢，同時前五大客戶占比僅4.6%，對單一下遊客戶依賴度較低，具有議價能力優勢。公司2017年、2018年毛利率分別為22.40%、18.33%，凈利潤分別為14.93%、9.53%，受包裝紙原材料上漲影響同比有所下滑，但公司2018年經營性現金流達103億元，同比增長64%。公司負債規模合理，償債能力行業領先，資產負債率僅38%，短期債務占比39%，貨幣資金/短期債務60%，債務負擔較輕。公司主要風險在於包裝紙行業受宏觀經濟影響較大，存在經營波動風險，公司關聯交易規模較高，存在財務管控風險。
金東紙業（主體評級：AA+/穩定，評分排名：6/12）/金海漿紙（主體評級：AA/穩定，評分排名：5/12）：金光下屬最大子公司及為公司提供紙漿的孫公司。金東紙業是金光紙業最主要的子公司，擁有最大的銅版紙生產產能，子公司金海漿紙是全國第二大木漿生產企業，具備很強的市場地位。兩家發行人在金光紙業集團主體下，信用資質有一定的保障。
4.2.第二梯隊：盈利能力領先的行業龍頭
第二梯隊包括廢紙系龍頭山鷹紙業和文化紙龍頭太陽紙業，公司盈利能力領先，信用資質整體良好。
山鷹紙業（主體評級：AA/穩定，評分排名7/12）：箱板瓦楞紙行業龍頭，盈利能力優勢明顯。公司是安徽省最大的包裝紙板生產企業，現有造紙產能600萬噸，生產規模持續擴大。公司產品集中在需求量較大的長三角地區銷售，且公司市場競爭力較強。2018年受益於主要產品價格上漲，公司營業收入和盈利能力顯著提升，凈利率達14.1%，遠遠領先其他公司。公司資產負債率位於行業中上等水平，但剛性債務占比達77.6%，債務負擔整體較重。公司受原材料廢紙價格波動影響較大，存在國外廢紙供應趨緊下生產成本上漲風險。
太陽紙業（主體評級：AA+/穩定，評分排名：8/12）：優質的文化紙龍頭，經營績效逐年提升。公司對木漿系主要紙種均有布局，目前共有紙產能312萬噸，漿產能130萬噸，產能在行業排名靠前。公司為上市公司，融資渠道較為暢通。公司成本與費用控制能力較強，2018年毛利率23.45%、凈利率10.3%，在行業景氣高點回落的背景下小幅降低，但仍處於行業較高水平。公司資產負債率在發行人中處於較低水平，2018年為57.2%。但是剛性債務比例偏重，且貨幣資金對於短期債務的覆蓋率偏低，2018年公司剛性負債比例為76.5%，貨幣資金/短期債務為19.4%。
4.3.第三梯隊：專注單一細分紙種的發行人
亞洲漿紙業（主體評級：AA/穩定，評分排名9/12）：背靠金光紙業，近年來營收增長較快。公司是另一家金光紙業旗下的子公司，並由金光紙業擔保。2016、2017、2018年公司實現營收36.18億元、71.32億元、85.28億元，自2017年白卡紙新產能投放以來營收同比大幅增長。2015-2017公司資產負債率不斷下降，2018年為58.9%，主要是白卡產能逐漸投產後公司未新增資本開支，也未新增債務。流動性方面，2018年公司剛性負債占負債比例（43%）與短期債務占比（36%）在發行人中均不高，公司潛在問題在於盈利能力偏弱，2018年毛利率（16.96%）與凈利率（5.39%）在發行人中均處最低一檔。
金紅葉紙業（主體評級：AA/穩定，評分排名10/12）：生活用紙四大龍頭之一，償債壓力較大。金紅葉紙業是國內領先的生活用紙企業，以資源集約化、生產清潔化、技術集成化、產品功能化和經濟規模化為基礎，長期專注於生活用紙製造。得益於公司的規模優勢和良好的銷售現金回籠情況，公司營業收入持續提升，2017/2018年同比增長7.1%/2.6%，但公司2018年凈利率僅2.98%，處於同行業較低水平。公司向關聯方提供大額委託貸款和其他往來款和擔保的支持，存在較大風險。同時，金紅葉債務期限結構欠佳，剛性負債占比高達78%，在12家發行人中占比最高，短期債務占比70.3%，償債壓力較大。公司主營業務生活用紙競爭日益激烈，公司面臨一定的競爭壓力。
陽光紙業（主體評級：AA-/穩定，評分排名11/12）：陽光紙業盈利水平大幅改善，但受限資金占比大，短期償債壓力大。公司主要生產和銷售塗布白面牛卡紙、白面牛卡紙、紙管原紙、瓦楞紙等包裝用紙，受包裝紙行業回暖影響，2018年公司全年實現營業收入67.19億元，同比增長13.4%。但從資本結構和財務安全性看，公司資產負債率偏高，有息負債規模較大，剛性負債和短期負債分別為74%和69%。同時公司受限資產占比較高，且剩餘銀行授信額度不高，僅17.15億元，位於12家發行人末位，未來融資彈性受到影響。
我們的心愿是…消滅貧困，世界和平…國君固收研究 覃漢/劉毅/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇/潘琦/蘇錦河
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