編者註：投資保利物業的核心邏輯是什麼？2020年的合理估值是多少？目標價是多少？來看看券商們怎麼說
作者：Oliver
近兩年，物業板塊新股不斷，赴港上市的物業管理企業就有11家，其中不乏碧桂園服務、新城悅等母公司背景強大的物管企業。除了有新股，物業板塊也有牛股！在香港整體市場表現一般的情況下，新城悅、佳兆業、雅生活等都取得翻倍的漲幅。今年年末在香港上市的保利物業，也在首日表現出色。保利物業會不會在明年像其他物業股一樣取得不錯的漲幅呢？我們來看看券商怎麼說。
一、保利物業的增長來源
如果要預測保利物業未來的股價與市值，那麼未來保利物業能掙多少錢一定是最重要的因素之一。保利物業的收入絕大部分來源於保利地產開發的物業收入，很小一部分來源於外拓物業收入，但外拓物業的占比逐年升高。
資料來源：天風證券
分析收入以後，保利物業的業績增長主要來源於母公司保利地產的快速擴張帶來的物業收入加上外部第三方業務拓展。
資料來源：天風證券
第三方外拓物業收入
雖三方業務占比較少，但保利物業第三方外拓項目占比在2016-2018 年分別為8.1%、13.9%、42.6%，連續三年大幅跳增。
資料來源：華創證券
保利在外拓業務上相對其他公司具有優勢，公眾類物業對於物業公司的管理能力要求較高，因此進入門檻更高，市場有競爭力的參與者也更少，而具備央企背景實力或優質服務品質的物業公司在資源獲取方面的優勢更為突出。
但外拓業務也有缺點，外拓物業的收費相較母公司開發的物業價格要低很多。
資料來源：天風證券
保利物業的內部拓展
保利物業的利潤增長核心來源於保利地產，保利物業目前具有充足的合約面積，可以滿足未來幾年的增長需求。保利物業的合約面積與在管面積比值為1.7倍，處於行業中位數以上的水平。並且母公司保利地產的土儲也支持保利地產有望在未來幾年保持兩位數的銷售增長，也就是說保利地產未來有能力持續提供給保利物業更多的合約面積。
資料來源：東北證券
二、保利物業的利潤構成分析
資料來源：華創證券
整體上分業務來看，2019H1，公司基礎服務實現營收18.2億元，同比增長42.7%，占比營收64.6%；非業主增值服務、園區增值服務分別實現營收4.6億元、5.4億元，分別同比增長35.3%，80.9%，分別占比營收16.3%、19.1%。
增值業務雖然占比少但有望成為保利地產的增長點，核心在於增值業務顯著高於基礎物管業務的毛利率。保利物業2018年基礎物管業務的毛利率為14.1%，同期非業主增值服務業務和社區增值服務業務的毛利率分別為20.1%和48.4%。目前非業主增值業務主要來源為母公司提供代銷，預計未來三年外延增值業務將隨母公司地產銷售規模而有所增長。
非業主增值服務中，案場協銷服務、其他非業主增值服務分別占比78.2%、21.8%。預計未來2年內，伴隨保利地產銷售穩定增長，並且交付面積集中爆發，公司非業主增值服務收入將維持穩增，在短期內進一步增強公司業績爆發力。
三、保利物業的預計利潤和估值
券商參考了3家海外物管公司（CBRE、高力國際、FirstService）2016年平均PE30倍，3家AH股主流物管公司（招商積余、碧桂園服務、綠城服務）2020年平均PE30倍，天風、華創、東北等券商認為具備較強開發背景的高成長物管公司或聚焦非住宅業態的稀缺物管公司2020年合理PE區間25-35倍，考慮到公司背靠保利地產龍頭開發背景，繼承保利地產大量確定性交付面積，並依靠央企背景戰略布局非住宅業態優質賽道，券商認為公司2020年合理PE區間30-35倍，對應公司目標市值區間213-249億元（對應237-277億港幣）。
資料來源：華創證券
天風證券、華創證券、東北證券、東方證券給出對於保利物業2020與2021年調整歸母凈利潤的預測較為一致，都預計保利物業2020年凈利潤為7億左右，2021年凈利潤會達到9.5億左右。
天風證券給出2020年35PE，53.55港元的目標價，華創證券給出2020年35PE，52港元。東北證券給出32PE，49.8港元的目標價，東方證券給出34PE 49.49港元的目標價。
四、保利物業的優勢與基金經理的看法
判斷物業公司是否能夠維持簽約管理面積較快且持續地增長，是投資物業公司的核心邏輯。
對於保利物業而言，保利地產的銷售是其簽約面積增長的重要保障，保利地產近幾年的土儲讓保利地產能在未來銷售額繼續增長。
在外拓方面，保利物業在獲得公共物業因為央企背景，管理面積較大等存在一定優勢。
但是也有基金經理看空物業股，私募基金經理梁宏就在論壇上這樣說：「為什麼我說某些物業公司已經存在一定泡沫了，比如說一個物業公司已經炒到50倍市盈率了，在管是三分之一的，還有三分之二未交付，給它幾年以後3億方全部交付了，隨著時間推移，以後未交付和現在在管比例會不斷變化，到後來肯定是在管的面積越來越多，未交付的面積越來越小，所以未來的增速肯定是越來越慢的。這些物業公司長期估值怎麼給呢？本身它只能靠不斷的外延，它沒有內生項目的成長性，長期來看，這些物業公司，如果當一個物業公司沒有成長性以後，就是給十來倍市盈率的公司。」
五、投資者可能需要更多的安全邊際
券商的研報我們實際上只能用來參考，吸取裡面有用的東西。關於利潤、估值的預測只要有一個稍有偏差，最後得到的結果可能就差的很遠，並且影響股價的還包括市場氛圍，管理層決策，地產行業的銷售情況好壞等等。投資不但要買好企業，好要有好價格，保利物業有高瓴資本、新加坡資本的看好，但也有著名基金經理不看好物業板塊整體上的高估值。在增長與估值之間做好拿捏就十分考驗投資者的水平，並直接決定著投資回報，保利物業值多少錢，還需要每個人自己為它估值。
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