而中國物流資產對於京東產發的重要性不言而喻，在招股書中「中國物流資產」作為詞彙的出現頻率便超過了380次。

2020年-2022年，京東產發分別實現營業收入5.82億元、7.99億元、23.18億元。其中，2022年其營收增幅高達190.3%，主要是源於當期中國物流資產的並表。招股書顯示，中國物流資產的並表在2022年貢獻了7.93億元租金收入。

現如今，當人們討論京東核心競爭力時，必要談及京東的物流體系，「物流、配送、時效」已成為京東與其他平台分庭抗禮的關鍵點，也是繼低價後的另一個宣傳標籤。在十多年時間中，京東將物流業務獨立分拆上市，2022年經調整凈利潤已實現扭虧轉盈。

劉強東曾在《劉強東自述：我的經營模式》闡述「十節甘蔗」理論，消費品行業的價值鏈分為十個環節，「創意、設計、研發、製造、定價」源於品牌商，「營銷、交易、倉儲、物流、售後」則歸屬零售商。

京東依靠「後五節甘蔗」發展至行業領先水平，而如今甘蔗也變成了撬動整個京東集團的「槓桿」。京東產發起到相輔相成的作用，又或者說京東、京東物流、京東產發三者之間是賴以生存的關係。

即便在招股書中強調，目前京東產發客戶群覆蓋第三方物流、電子商務、製造業、零售業等新經濟行業，且來自第三方的收入占比不斷提升。但需要注意的是，京東集團依舊是京東產發的第一大客戶。

2020年-2022年，京東產發向京東集團及其聯繫人收取的服務費分為別3.96億元、5.12億元、10.98億元，約其各相應期間總收入的68.1%、64.8%、47.4%。並預計在2025年該項關聯交易金額將增加至24.4億元。

盈利全靠不動產？造血能力隱憂

對於劉強東而言，一直的夢想便是國際化。

早在2014年京東年會上，劉強東表示未來十年會中國會出現上萬億的零售企業，這一點早已實現，數據顯示在2022年中國GMV超萬億的平台已經達到5個，分別為淘寶天貓、京東、拼多多、美團、抖音。

但是，2014年年會劉強東還表示，京東將成為世界級的零售企業。何為世界級零售企業？沃爾瑪、亞馬遜便是代表。時針以至2023年，國際化對於京東和劉強東而言，仍是未能完成且道阻且長的任務。

但若京東想將全球業務進行連結，京東物流及京東產發則是最佳觸手。那麼，京東產發能否為劉強東實現國際化的夢想？目前來看仍是任重道遠。

招股書顯示，京東產發的主要營收來源包括基礎設施解決方案、基金管理服務及開發服務。其中，基礎設施解決方案為核心業務，營收占比已由2021年的77.8%上升至2022年的93.2%。這部分收入主要包括租金、綠電和物業管理費。

另據此前相關披露，京東產發曾在英國進行收購投資，分別於2022年7月以6000萬英鎊（約5億元人民幣）收購倫敦百貨商店John Lewis在倫敦衛星城的物流倉庫，並於同年10月以4400萬英鎊（約3.68億元人民幣）收購英國老牌連鎖超市Tesco位於唐卡斯特的配送中心。

彼時，京東產發相關負責人便表示「未來幾年會繼續在英國和歐洲投資優質地段的資產」，這也象徵著京東產發向全球邁開步伐，但也頗有地產投資的意味。

長期以來，京東產發的「其他收入及收益凈額」均明顯高於營業收入，致使京東產發在報告期內，凈利潤持續高於營業收入。2020年-2022年，京東產發經調整利潤分別為28.83億元、22.45億元、31.08億元。

圖片來源：京東產發招股書

「其他收入及收益凈額」主要是投資物業的公允價值收益，其中在建投資物業的公允價值收益占了絕大部分，反映公司已建設或收購項目的總建築面積增加。2020年-2022年，京東產發在建投資物業的公允價值收益分別為23.46億元、29.54億元、36.10億元。

圖片來源：京東產發招股書

若剔除在建物業公允價值帶來的收益，京東產發2021年和2022年實則是處於虧損狀態。由此看來，京東產發的盈利並不是因為主營業務，而是因為不動產。

京東產發的投資物業主要為物流園區和產業園區，公允價值則與所在地區的房地產市場狀況有關，預計後續公允價值變動將繼續對財務表現產生重大影響。

此外，同樣需要注意的是，投資物業公允值變動雖為京東產髮帶來了高收益，由於投資物業屬於非流動資產，所以並無法轉變為現金流。截至2022年12月31日，京東產發持有的現金及現金等價物僅為11.04億元。

和京東物流一樣，京東產發也是在負「重」前行。截至2022年12月31日，京東產發資總資產高達795.31億元，與2022年23.18億元的營收相比，可見其資產之「重」。在非流動資產項目中，2020年至2022年，投資物業金額為182.45億元、290.46億元、678.66億元，占非流動資產總額比例分別為81.85%、81.37%、89.73%。

2020年-2022年，京東產發資本開支分別為65億元、77億元及121億元，主要用於土地收購及建設成本、物業、廠房及設備支出、土地收購的預付部分支出、其他有形及無形資產。

京東產發開疆擴土的資金來源，主要源於外部融資。

2020年-2022年，京東產發銀行及其他借款分別為143億元、87億元、258億元，雖然京東產發表示，公司借款主要包括來自京東集團的債務融資，但是融資成本卻仍不斷攀升。

2020年-2022年，京東產發的融資成本分別為1070.10萬元、6.11億元、10.60億元，這也側面反應出京東產發的自有資金難以提供運營所需，需要依賴外部借款或融資。

另一方面是較高的資產負債率。2020年-2022年，京東產發的資產負債率分別為87.2%、48.4%、59.7%。

2021年及2022年資產負債率有所下降，主要是受增資影響。2021年，京東產發發行股份獲得104億元，另外對京東集團的應付股息46億元轉為注資而抵消。2022年京東產發發行股票獲90億元。

長久以往，全球倉儲業的融資仍主要以權益融資為主，其中又以基金設立為重。或是為解決資金「饑渴」，京東產發也同樣為拓展資金來源創建基金。2019年2月、2020年1月，京東產發先後與普洛斯的母公司——新加坡主權財富基金（GIC）成立2隻京東物流地產核心基金，2020年9月與GIC以及阿聯主權投資公司穆巴達拉（MIC）共同成立開發基金。

截至目前，京東產發共管理五隻私募基金及一隻公募REIT的基金資產。

圖片來源：京東產發招股書

招股書顯示，京東產發的私募基金資產管理規模由2019年末的115億元快速增至2022年末的253億元。

雖然，京東產發不斷挑戰著行業巨頭普洛斯，但是目前物流倉儲地產市場競爭仍然十分激烈。除京東外，隨著內地物流倉儲類公募REITs發展如火如荼，ESR及寶灣物流也準備將倉儲資產推動上市。

而賽道中充斥著各方競爭，除順豐、郵政等品牌物流商，包括老牌物流地產商普洛斯、安博、寶灣、豐樹，金融機構，房地產商如領展、招商、遠洋、碧桂園，電商如蘇寧、阿里菜鳥等，還有黑石子公司龍地、摩根史坦利房地產均在進行布局。

搶占市場必須雄厚資本，京東產發的主營業務如何實現快速造血？這才是關鍵。而國際化之路，恐要以後再談。

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