作者：楊慶宏
清華大學五道口金融學院業界導師
資深華爾街投資人
「 過分依賴企業研發投入作為投資判斷，容易誤入歧途。」
隨著國內對自主創新的不斷鼓勵，投資圈對企業研發能力越來越重視，但投資科技企業具有非常高的挑戰性，投資人實際無法僅從技術角度精準判斷每一家細分領域企業的投資價值。
一些投資人很關注企業研發費用占收入的百分比，企業也很喜歡用此佐證自身技術含量。從統計角度看，企業整體研發占比和其科技含量有一定正相關性，有些投資人甚至用企業市值和研發投入之比作為企業估值工具（PRR）。但在看待一個具體企業時，這種相關性就不太明顯了。
研發費用只是花費，而真正應當關注的是研發成果。筆者近期碰到一家熱門工業製造企業，行業規模排名前五，一大賣點就是研發占比在同行業第一，因此科技含量高、應該得到高估值。但該企業過去幾年的銷售增長僅為行業均值，也未提及未來新產品推出計劃，且其毛利率明顯低於行業領軍企業。從公司歷史業績及融資後的未來預期，都看不到任何高於行業研發投入相應的成果。實際上，該企業實際情況可能與其標榜的正好相反：研發能力弱、效率低，因此投入多產出少，高額研發費用勉強維持行業均值的銷售、甚至略低的毛利水平。這樣的企業，在全行業高速發展期可以分羹，一旦發展放緩或停滯，競爭加劇，往往是率先倒下的那一個。如此看來，高於行業均值的研發費用是它的預警，而非亮點。
研發顧名思義就是技術研究和產品開發，企業研發的結果往往是推出新產品或改進原有產品性能質量，需多角度綜合考慮研發費用的效率和周期。低效研發的問題，最早引起市場重視源於美國醫藥行業。新藥競爭促使很多大型藥企大規模投入研發，而開發一個新藥的研發成本動輒超10億美元。然而美國藥企的研發效率卻不斷降低，平均每10億美元研發投入產生的FDA批准上市新藥數量，從1960年約60個下降到2020年的不到一個。大型藥企的激進投入並沒有產出足夠的新藥，以應對已有藥物專利到期的挑戰，反而耗損了企業利潤。醫藥行業這一現象觸發了市場對研發效率的反思，產生了大量學術研究。人們發現，FIPCo（全產業鏈的醫藥企業）也許不是最有效的選擇，因而後來誕生了各種提高研發效率的商業模式，包括併購精專小藥企和CRO模式（ 即基於專業外包原則的合同研究組織）。
研發按周期一般分早期和晚期，早期側重基礎研究，晚期則側重應用研究和產品開發。而外界評估研發水平的標準，對早期研發往往用學術論文發表數量，相關獲獎級別和數量等；對晚期研發則往往用獲得專利數、新產品數量等。部分投資人喜歡用專利數量、高學歷高職稱人員構成等二階數據，來衡量企業的研發效率和技術能力。但這些指標並非研發效率的直接反映，譬如專利數量是企業申請的結果，而不能完全代表其真實研究成果的數量和質量，有相當多企業對核心技術進行商業機密保護，根本不申請專利。
從投資角度衡量企業的研發效率，還是要基於業績。研發本身不是目的、而是手段。從研發效率來講，達到同樣的業績，研發費用投入越少，說明其效率越高。簡單地說，從投資角度衡量一個企業的研發效率，就是要衡量企業每一塊錢的研發投入能帶來多少錢的回報。從企業報表上來看，研發的貢獻需要體現到兩個方面：銷售的增長和毛利率的提高。
投資界有一個常用方法來衡量研發的有效性（RORC）：用當年毛利潤除以前一年的研發費用，從而算出單位研發費用對應的下一年公司的毛利回報。這個方法看似簡單， 但涵蓋了上述評判企業研發效率要關注的三個角度：銷售、毛利率和研發周期。如果研髮結果是向市場投放了新產品，那麼應該看到企業銷售的增長；如果研發是提升已有產品，應該帶來毛利率增長；而研發周期也是重要維度，可以去研究標的企業的運營歷史，連續看幾年的RORC，可反映出企業研發效率的變化。例如Meta（臉書）過去三年的RORC分別為：5.1、5.1 和 3.7，明確顯示出研發效率的降低，而2022年業績首次出現負增長，毛利率同比降低，研發費用卻同比增長超過40%，公司數字貨幣項目告敗，元宇宙項目虧損擴大。數月來，Meta股價持續走跌，繼解僱1.1萬人後，3月14日又宣布將裁員萬人，並關閉約5000個尚未招聘的職位。
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來源：財新APP
編輯：丹凌