報告作者：謝德仁研究團隊
聯合發布：報告由清華大學國有資產管理研究院和經濟觀察報於2024年10月20日聯合發布
一、研究目的與意義
黨的二十屆三中全會報告指出，「當前和今後一個時期是以中國式現代化全面推進強國建設、民族復興偉業的關鍵時期。」「高質量發展是全面建設社會主義現代化國家的首要任務。」「建立國有企業履行戰略使命評價制度，完善國有企業分類考核評價體系，開展國有經濟增加值核算。」「完善中國特色現代企業制度，弘揚企業家精神，支持和引導各類企業提高資源要素利用效率和經營管理水平、履行社會責任，加快建設更多世界一流企業。」自然，沒有微觀企業的高質量發展，不創造增加值，沒有更多的世界一流企業，中國式現代化就缺乏足夠的物質保障。那麼，微觀企業到底怎樣發展才算高質量發展呢？
經濟增加值（Economic Value Added, EVA），也被稱作經濟利潤（Economic Profit），其邏輯在於，現行權責發生制基礎的凈利潤計算中只是考慮了債權資本成本（即利息支出），而沒有考慮股權資本成本。股權資本不是免費的，當企業凈利潤扣除股權資本成本後還有餘，企業才真正從權責發生制角度創造了股東價值。凈利潤扣除股權資本成本之後的餘額就是經濟增加值。自國資委在2010年1月開始實施的《中央企業負責人經營業績考核暫行辦法》中將經濟增加值與利潤總額一起列為中央企業負責人經營考核的基本指標以來，EVA這一概念已為資本市場所熟悉，一些非央企控股的上市公司也將之納入經理人的業績考核指標中。
因此，從權責發生制基礎的會計視角來看，要創造股東價值就必須創造經濟增加值。一個企業雖然創造了凈利潤，但凈利潤小於其股權資本成本的話，那麼，其EVA為負值，企業還是在毀滅股東價值。因此，一個持續創造股東價值的企業，應該能夠持續創造經濟增加值。
為了觀察國資委在央企推動經濟增加值考核的成效及其外溢效果，促進上市公司創造經濟增加值，助力我國經濟和企業高質量發展，我們團隊通過研究，並於2023年11月首次研究撰寫和向社會公開了非金融行業上市公司的首個A股上市公司經濟增加值創造力99強（EVA Top 99）報告（2016-2022），並建議證監會和交易所等制定規則，從自願披露開始去推動上市公司進行經濟增加值相關信息的披露工作。
如上述，經濟增加值是基於權責發生制基礎計算的，有可能和權責發生制基礎的凈利潤指標一樣，只是企業為股東創造的「紙面富貴」。長期來看，如果凈利潤和經濟增加值沒有伴隨著「真金白銀」的自由現金流量（Free Cash Flow, FCF）和現金增加值（Cash Value Added, CVA），那麼，它們是沒有意義的，甚至會變成企業家不知不覺吸上癮的「毒品」。因此，在長期的終極意義上，企業必須創造現金增加值，才能真正創造股東價值。
今年，本研究團隊繼續研究、撰寫並向社會公開《A股上市公司經濟增加值創造力99強（EVA Top 99）報告（2023）》，發布2023年度A股上市公司經濟增加值創造力99強（EVA Top 99）榜單。與此同步推出A股上市公司自由現金流量創造力99強（FCF Top 99）報告（2023）和A股上市公司現金增加值創造力50強（CVA Top 50）報告（2023）。以上三份報告可供感興趣的人士參照閱讀。
二、A股上市公司經濟增加值創造力99強榜單（2023）
謝德仁帶領的團隊研究製作了2023年度經濟增加值創造力99強榜單。該榜單由清華大學國有資產管理研究院和經濟觀察報聯合發布。
三、研究方法
（一）樣本選擇
本報告所基於的上市公司統計樣本是按照以下標準篩選而得：
1、本報告所統計的上市公司為A股非金融行業上市公司。
2、自IPO或借殼上市年份至某個榜單年份達10年及以上年份。
標準2說明：若某公司某個年度凈資產為負值，則從其凈資產轉為正值的第二年開始重新計算年份（這一算法及缺失值因素也納入標準2）。需指出的是，A股公司目前尚無因為股份回購而導致凈資產為負值的公司，若將來出現因股份回購而導致凈資產為負值的公司，我們不會簡單剔除或直接負值凈資產來計算相關指標，而是採用科學合理的方法測算其股東回報。
3、截至本報告撰寫時，公司近三年財務報表審計意見為無保留意見且無監管機構認定的會計違規事項。
標準3說明：會計違規事項包括虛構利潤、虛列資產、欺詐上市三種類型。
4、公司在本報告的榜單年份及之前兩年的年度主營業務處於正常經營狀態。
標準4的判斷依據為，備選EVA Top 99的上市公司在榜單年份及之前兩年的稅後營業利潤（不含投資損益和公允價值變動損益等投資活動的損益）三年累計值大於零和其「經營活動凈現金流量-利息支出-折舊與攤銷-經營類資產減值損失-非付現的股權激勵費用」（FCF3）的三年累計值大於零（即經營活動凈現金流量質量高）。
標準4說明：研究團隊希望本報告榜單納入的是那些長期踏踏實實做實業且獲得了高質量發展的公司，而不是那些通過非實業的金融投資賺取到高額投資收益（甚或只是公允價值變動收益這類計入了利潤表的浮盈）、進而經濟增加值看上去也不錯的公司，為此，研究團隊要求公司實業的主業經營正常且有高質量的經營活動凈現金流量。當然，沒有公司能夠長期通過金融投資賺取高額回報，所以，從長達10年以上的時間窗口來看，沒有實實在在的高質量經營性收益，公司自然無法進入榜單。
（二）經濟增加值創造力的度量方法
在經過上述4個標準篩選出的上市公司樣本中，研究團隊採用經濟增加值創造力指標——凈資產經濟增加值回報率（EVAOE）來進行排序，最終確定榜單各個年份的EVA Top 99名單。
榜單年度的EVAOE =自公司IPO上市年度（借殼年度）至T年末的年均經濟增加值/年均合併凈資產
凈資產經濟增加值回報率是站在長時間窗口的上市公司股東價值創造視角看公司的經濟增加值創造力，較好地保證了同一個榜單年度上市公司之間的可比性，即採用上市公司自IPO上市年度（或借殼上市年度，下同，後面予以省略）至某個榜單年度末（T年末）所創造的累計經濟增加值除以其統計年份數，得到其長時間窗口來看的年均經濟增加值；然後進一步測算上市公司的年均凈資產；兩者相除得到EVAOE。
其中，自公司IPO上市年度至T年末年均經濟增加值=（自公司IPO上市年度至T年末累計的合併凈利潤-自公司IPO上市年度至T年末累計的股權資本成本）/自公司IPO上市年度至T年末的年份數
年均合併凈資產=自公司IPO上市年度至T年末的年末合併凈資產之和/自公司IPO上市年度至T年末的年份數
T年股權資本成本=T年股權資本成本率（COE）×T年末合併凈資產
關於股權資本成本率（COE）的測算說明：
（1）由於金融學目前尚未發展出唯一權威的測算股權資本成本率的方法，故本團隊參考現有文獻，選取學術界和業界廣泛應用的Easton (2004)的PEG模型、MPEG模型、Ohlson and Juettner-Nauroth (2005)的OJ模型、Claus and Thomas (2001)的CT模型、Gebhardt et al. (2001)的GLS模型分別估算COE，並將估算所得的五種模型結果（至少有2種模型、取值在0~1之間的估計值）取平均值作為每個上市公司當年的COE。
（2）由於GLS模型、OJ模型和CT模型運用到分析師預測數據，本文採用WIND分析師年末一致預測，而這一數據始於2004年度。
（3）對於未能通過上述5種模型估算得到的股權資本成本率數據，本文採用同一年度內Fama-French 3因子（市值MV、市帳比MB、風險Beta）三重排序（triple sorting）進行配對，並只選取至少有2個公司與之配對成功的情況，進而取平均值作為其當年公司的COE。
（4）若COE無法通過以上方法得到，則依次按MB和MV雙重排序、MB和Bata雙重排序、MV和Beta雙重排序、當年行業均值來進行類似操作得到。
（5）對於2003年度及以前年度的COE，我們用各該公司2004年度的COE通過平減無風險利率差（即減去2004年度的無風險利率加回對應年度的無風險利率）外推得到。
由於不存在負的股權資本成本，當年末合併凈資產為負值時，我們將其設為缺失值，因此會中斷EVA的累加過程。只有當重新出現正值時，才會自轉正後的第二年重新計數，以及對EVA進行新一輪的累加。
本榜單測算EVAOE時採用的合併凈資產包含納入合併財務報表的子公司少數股東權益，但不含合併凈資產中的優先股和永續債。正如謝德仁（2021）所指出的，從合併凈資產口徑來測算上市公司的相關指標，會更加客觀和可比，避免了上市公司在母公司和子公司之間騰挪或者「操縱」各類會計業績指標所導致的弱可比性。當然，也使得EVAOE指標和基於同一邏輯測算的凈資產現金增加值回報率（CVAOE）更可比。
需指出的是，類似於現金增加值，經濟增加值作為一個考核指標，其自身應該是絕對的規模越大越好，其要求企業規模擴張到邊際利潤等於邊際股權資本成本為止，故本不應該採用其相對於凈資產或者總資產的回報比率進行考察。但是，本報告的目的不是為了前瞻性地測算企業的經濟增加值的絕對規模，而是回溯企業的歷史，觀察企業在歷史上利用股東所提供的資本（凈資產）而創造的經濟增加值之多寡，以從經濟增加值視角反映企業實際的股權資本利用效率和股東價值創造能力，為此，可以計算EVAOE，並基於之來分析企業的股東價值創造能力和進行榜單編制。
（三）數據來源
本報告的研究完全基於上市公司公開披露的財務報表數據以及其他公開數據。股權資本成本率和股權資本成本數據由本研究團隊自己測算所得，其餘數據取自CSMAR、RESSET和WIND三個公開資料庫。
四、對2023年度EVA Top 99公司的初步分析
（一）連續八年進入EVA Top 99榜單的公司
（二）EVA Top 99「新上榜」與「落榜」公司
較之2022年度，2023年度「新上榜」的公司主要由如下原因所致：2022年度未滿足標準2，但2023年度已滿足，即公司自第一年統計口徑開始恰好滿10年，主要有海天味業、天華新能、陝西煤業、石英股份、天賜材料、我武生物、今世緣、東方電纜、葵花葯業；2022年度存在會計違規事項，但2023年滿足所有標準，有藏格藥業；2022年度未滿足標準4，但2023年已滿足，即截至榜單編制，公司稅後營業利潤的近三年累計值和FCF3的近三年累計值均大於零，有陽光電源、豪邁科技；其餘公司均因名次相對上升進榜。
較之2022年度，2023年度「落榜」的公司主要由如下原因所致：2022年非標審計意見，有三七互娛；公司FCF3的近三年累計值小於零，有中穎電子、四川金頂；其餘公司均因名次相對下降而落榜。
（三）EVA Top 99公司的排名變動情況
（四）EVAOE較高但不滿足樣本篩選標準而未上榜的公司
（五）EVA Top 99公司的EVAOE趨勢統計
（六）EVA Top 99公司的行業分布
（七）EVA Top 99公司的產權性質
（八）EVA Top 99公司的上市板塊
（九）EVA Top 99公司的地區分布
附錄A：A股上市公司經濟增加值創造力99強榜單（2016-2022）
報告研究團隊
2023年度A股上市公司經濟增加值創造力99強（EVA Top 99）報告由清華大學經管學院教授、清華大學國有資產管理研究院研究部主任謝德仁帶領的團隊研究撰寫，團隊成員如下：
謝德仁博士 清華大學經管學院會計系教授
林樂博士 首都經貿大學會計學院副教授
廖珂博士 電子科技大學經管學院經濟學與金融學系副教授
劉勁松博士 四川大學商學院會計與金融系講師
朱子陽 清華大學經管學院會計系博士生
聯合發布機構
A股上市公司EVA Top 99（2023）報告由清華大學國有資產管理研究院和經濟觀察報於2024年10月20日在北京聯合發布。
致謝
感謝史學智博士、鄒衛國老師對本報告研究和發布的付出！感謝財政部會計名家培養工程、清華大學經濟管理學院研究基金（項目批准號為2020051009）等的資助。
聲明
本報告研究團隊、聯合發布機構均保持客觀中立，不存在任何利益衝突情況。本報告及其中的榜單僅作為學術探討，不作為商業用途。
所有權保留。媒體採訪、報道、轉載，請註明出處（謝德仁、林樂、廖珂、劉勁松、朱子陽，2024，A股上市公司經濟增加值創造力99強（EVA Top 99）報告（2023））。