當前美國經濟表現出「滾動式」衰退特徵，即在美聯儲持續加息等壓力下不同行業並不是同步陷入衰退，而是交替走弱，同時整體經濟又維持在比較健康的水平。
今年以來，美國經濟不但沒有出現市場預期的衰退，反而維持較快的增長。不過這與部分數據指標的惡化發生了背離，一些觀點認為美國數據存在「造假」嫌疑。為了客觀、準確地理解現實，我們首先要避免預設結論。
事實上，當前美國經濟表現出「滾動式」衰退特徵，即在美聯儲持續加息等壓力下不同行業並不是同步陷入衰退，而是交替走弱，同時整體經濟又維持在比較健康的水平。這恰恰解釋了美國部分數據走弱與增速較強之間的反差。至少到目前為止，與去年普遍預期美國經濟即將「硬著陸」的預期相比，美國經濟確實展現出了相當強的韌性。
梳理各種討論，可以看到這方面質疑主要和以下五個指標的疲軟有關：製造業PMI萎縮、進口下降、用電量下降、大企業破產數量上升、政府稅收下降。
製造業PMI確實較弱，但非製造業PMI持續擴張
2023年以來，美國製造業PMI連續9個月低於50，這表明美國製造業活動持續萎縮。相應的疑問是，為什麼製造業持續萎縮，而美國經濟還能較快增長？
2022年下半年以來，伴隨著美聯儲持續加息的過程，新冠疫情對供應鏈的影響基本消失，以及美國居民消費需求從商品轉向服務的結構變化，美國製造企業開始轉向去庫存，疊加企業借貸成本上升，最終美國製造業活動連續萎縮。雖然美國製造業活動持續萎縮，但勞動力市場緊張和工資上漲，帶動了服務業活動持續擴張，這支撐了美國整體的經濟增長。2023年上半年，美國家庭消費中的商品支出同比上漲3.2%，而服務支出同比上漲8.2%。
從產業結構來看，美國服務業占GDP比重約為80%，而製造業占GDP比重僅為10%左右。因此，服務業的景氣完全抵消了製造業的低迷。在2023年前9個月，美國非製造業PMI持續高於50，服務業活動較為強勁；包含非製造業和製造業在內的美國綜合PMI也在近7個月連續高於50，這也證實了整體經濟活動仍趨於擴張。
用電量下降主要源於居民生活用電和工業用電走弱
從歷史數據來看，儘管美國用電量同比增速與GDP同比增速在趨勢上具有一定的正相關性，但在很多短時期內，兩者的正相關性並不顯著，甚至明顯負相關。
從近期情況來看，2023年上半年美國用電量同比下降3.5%，其中，居民用電、商業用電和工業用電同比分別下降6.8%、0.9%和2.2%。基於三類用電占比來看，上半年用電量同比下降3.5個百分點，其中居民用電量下降貢獻了2.5個百分點%，工業用電量下降的貢獻了0.6個百分點，這就解釋了3.5個百分點降幅中的3.1個百分點。
正如貢獻率所顯示的，三類用電中居民用電降幅最大，但是從歷史數據來看，其與經濟周期的關係並不顯著，實際上主要與氣溫波動高度相關。而工業用電量負增長與製造業需求高度相關，在趨勢上能夠與製造業PMI高度吻合。
進口下降受供給面改善和消費結構變化的影響
2023年上半年，美國進口同比增速下降至-4.3%，而GDP同比增速維持在2.1%的相對高位，進口增速與經濟增速的走勢出現明顯分歧。這可以從供給面來觀察，也可以從需求面美國家庭消費結構的變化來理解。
在供給面，2023年以來，新冠疫情對供應鏈的影響已基本消失，烏克蘭危機的影響也逐漸被部分消化。因此，供給側改善在一定程度上導致美國進口下降。在需求端，美國家庭消費結構發生了重要變化，這導致美國消費中的進口占比下降。2023年上半年，進口占美國家庭消費的比重從2022年上半年的7.8%下降至7.0%。
同一時期，美國家庭消費中的商品支出同比上漲3.2%，而服務支出同比上漲8.2%。這主要是源於美國家庭消費結構，已經從疫情期間的宅經濟（更多消費製成品）逐步轉向後疫情時期的社交經濟（更多消費服務業）。
大企業破產數上升是局部現象，全口徑破產案件仍較低
根據標普全球統計的企業破產數據，美國共340家大中型企業申請了破產保護，創2010年以來新高。大中型企業的破產確實反映了高利率已經對部分企業的運營產生較大壓力，但我們仍然要準確且全面地來觀察美國經濟。
標普統計的是範圍是部分規模較大的企業，但這並不是整體情況。從美國整體的企業狀況來看，美國法院行政辦公室數據顯示，2023年上半年，全國破產申請案件約22萬件，其雖然有所回升，但仍顯著低於疫情前水平。該統計範圍最廣，能夠更全面地反映美國的企業與個人財務狀況。
從美國非金融企業的總體槓桿率來看，2023年一季度，該比率為77.2%，較上季度下降0.5個百分點。從財務狀況來看，截至2023年9月29日的當周，聖路易斯聯儲公布的企業財務壓力為-0.55，低於零值，這表明當前美國企業財務壓力甚至小於歷史平均水平。美聯儲加息已逾一年，但美國企業尚未充分感受到高利率帶來的財務壓力，很重要的原因是貨幣政策傳導存在時滯（這涉及到另外一個需要探討的問題）。
聯邦稅收收入減少，主要是因為新的稅收優惠政策
2023年上半年，美國聯邦政府稅收收入同比下降11.8%，其中，個人稅收入同比下降13.4%，企業稅同比下降1.9%。為何2023年美國經濟增長強勁，而聯邦稅收收入則呈現同比下降？
其中，個人所得稅占美國聯邦政府稅收收入的比重約80%，個人稅收下降帶動了聯邦政府稅收收入下降近11個百分點，這就幾乎解釋了稅收的全部降幅。因此，弄清楚美國個人稅收入下降的真實原因十分關鍵。尤其是在2023年上半年，美國的失業率低至3.5%，私人非農企業部門員工的平均時薪的同比漲幅高達4.4%，這與美國個人稅收入同比下降進一步產生了矛盾。
這背後的真實原因是：在通脹形勢下，美國稅收政策採取了重要調整措施。2023美國執行了最新的稅收通脹調整政策，納稅標準扣除額提高了約7%。此外，美國國稅局還宣布了個人所得稅等級的變化、提高了稅率等級的門檻，這對於工資增速低於通脹增速的人群來說可以少繳更多的稅。
雖然美國國稅局每年都會根據通脹對報稅金額進行調整，但由於2022年美國通脹率創下了近40年來新高，這使得當年美國稅收調整幅度尤其之大。換而言之，美國個人所得稅下降，實際上是財政擴張政策延續的另一種形式，從疫情早期對家庭部門的直接發錢，到現在的差異化減稅和改善收入分配。
在釐清美國部分經濟指標與經濟增速之間的矛盾後，至少能夠得出以下結論或啟示：第一，由於疫情時期的宅經濟向後疫情時期的社交經濟過渡，本輪美國經濟表現出「滾動式」衰退的新特徵，製造業（占美國經濟比重為10%左右）面臨下行壓力較大，所以進口乏力、用電量下降等，但在服務業的支撐下，總體經濟仍然比較強勁，這使得服務業（占美國經濟比重為80%左右）表現較強、就業較強、經濟增速較快。第二，在經濟衰退風險減少的情況下，美國寬鬆政策仍在以不同形式延續。如稅收根據通脹調整的政策，有助於改善收入分配，減輕低收入者的壓力，這解釋了稅收下降背後的原因。
總體上，通脹回落顯示美國經濟過熱在消退，供求矛盾在緩解，經濟運行在向常態回歸。然而，這個重新尋找平衡的過程是否會一帆風順仍然有待觀察。近期美國三大汽車企業工人罷工是否會進一步蔓延，近日中東爆發的地緣政治衝突會否導致油價持續上漲？中國經濟復甦節奏是否會加快？這些因素是否會使得美國的高通脹延續的時間更長、降息過程更加漫長？私人部門到期債務的滾動借款和發債會否面臨融資成本快速上升？在國債市場持有者對債券價格更為敏感、AAA級企業債占比持續下降、垃圾債企業占比居高的情況下，美國金融市場的波動性是否會上升？這些因素都可能成為影響未來美國貨幣政策方向、經濟走勢的重要影響因素。
作者楊子榮為中國社會科學院世界經濟與政治研究所副研究員、徐奇淵為中國社會科學院世界經濟與政治研究所研究員
文 | 楊子榮、徐奇淵
編輯 | 王延春
（本文內容僅供參考，不構成任何形式的投資和金融建議；市場有風險，投資須謹慎。）