——導演說第7期
先來說說相對估值法。相對估值法又叫倍數法，是非常簡單容易上手的估值指標，最常用的莫過於PE（市盈率）了，但是實際上相對估值法可並不是只有PE而已。
首先，相對估值法存在兩個方向，分別是存量方向和流量方向。這個有點像財務指標里衡量一個公司的盈利能力有2套指標，一個是用利潤率來看，一個是用凈資產收益率，區別就是分母分別是收入和凈資產，一個流量指標一個存量指標。相對估值法也同理，分母可以是利潤，也可以是凈資產。如果是利潤，最典型的指標就是PE（市值/凈利潤）；如果是凈資產，最常用的就是PB（市值/凈資產）。
在知悉兩個方向的基礎上，流量方向還可以進一步做深化。首先PE是以凈利潤作為分子的，而凈利潤這個科目由於在財務上被瘋狂詬病（太容易粉飾），所以PE之後衍生出了好幾個指標。比如用CFO（經營現金流凈額）來代替凈利潤的（這個叫PCF），或者把凈利潤換成營業利潤的（剔除非經營損益部分），諸如此類。
另一方面，凈利潤這個科目對於很多公司而言是沒法做到平滑連續的（假帳除外），所以用PE這個指標，哪怕是那些周期性不明顯的公司，由於業務還不足夠成熟，所以也會出現PE忽高忽低的問題，因此又可以根據這個線索，進一步將PE指標修正，得到EV/EBITDA，P/S等指標。
最後，由於分子（市值）是個實時指標，每秒鐘都會變，而分母是個靜態的（最近一年年報披露的凈利潤），會造成相對估值指標在時間維度上的不匹配，且預見性不足。這時候業內又提出了動態PE和靜態PE的概念。所謂靜態PE，就是用最近一年的年報披露的凈利潤當分子得到的PE。所謂的動態PE，是指用下一年預測的凈利潤當做分子得到的PE。再後來由於這種所謂的預測也不是這麼靠譜，業內又推出了TTM（滾動）的概念，於是就有了PE（TTM）這個指標，它的意思是過去滾動12個月的PE，即過去4個季度報告利潤總和當做分母計算的PE。需要注意的是，這些時間維度的修正不僅僅可以用在PE上，PB,PS,PCF都可以用，所以每個相對估值指標都有多個版本。
市面上絕大部分軟體（和投資者）用的都是最基礎的靜態PE這個指標，可以發現相對估值法部分其實也蠻複雜的。可惜的是，儘管做了這麼多修正，相對估值指標的效果仍舊差強人意，其總體存在一個共性問題，就是對時間維度的估計不足，分子永遠都是某一個時間節點（或時間段）的值，沒有體現企業存續的時間價值。
為什麼有了如此方便的相對估值指標還需要用萬金油的估值方法？這是因為很多公司的收入和利潤並不穩定，但其護城河可能很深，體現在業績上就是存在較強的周期性，這個時候如果用一年的數據去估值，就顯得特別沒譜，說白了，這種方法就是給那些存在周期性公司估值用的備用方法。
正統金融領域的估值方法是絕對估值法，和相對估值法存在時間維度的局限不同，絕對估值法幾乎不存在理論死角，不過用起來有點麻煩就是了。
網上有很多資料對絕對估值法都有介紹，什麼DCF（現金流折現）、FCFF、FCFE、DDM各種模型，但是導演發現網上關於這個的介紹基本沒一個系統的，都是在講公式。然而這套方法最不值錢的，最沒價值的部分就是這些公式- -。乾貨其實根本沒多少人講，所以導演接下來要講講乾貨，也就是絕對估值法的操作步驟。
怎麼正經八百的給企業估值？做這個事比較系統，賣方分析師做的比較多；某些買方也做，要求研究員出具各種模型其實就是在做估值，但是很多機構也走進了一個誤區。在估值這個問題上，模糊的正確遠比精確的錯誤重要（看過很多估值模型，目測大部分同行分析師也對做這個挺牴觸的，但很多老闆和客戶就吃這套）。所以，具體得出什麼結論，數字多少，並不重要，重要的是各種假設和規則。
具體怎麼做呢？首先要去做現金流的預測。以最常用的FCFF（公司自由現金流）估值為例，第一步就是要預測企業的未來自由現金流。通常的做法是，先預測收入。
預測收入是這個過程里最麻煩的事，預測收入需要做把企業分析和行業分析都做了，還要結合宏觀形勢等等。比如你做汽車行業某公司的收入預測，就要考慮未來汽車行業的收入增長情況，這時候發現該行業和三駕馬車裡的消費關係很大，而消費又是GDP的重要組成部分，於是相當於要對宏觀經濟做個掃描，然後自上而下提取幾個重要變量，最終反映到收入的預測值上。提取關鍵指標還要做假設檢驗，得出一個相對比較可靠的R方（比如T檢驗或DW檢驗），看看有沒有條件異方差、序列自相關之類的問題。完成收入的預測後這個活整體就完成了一半多了。
接下來要預測各種費用，比如管理費用、銷售費用、財務費用、折舊攤銷、研發費用、營運資本投入，這個部分需要對公司每個費用部分都是怎麼花的，為什麼這麼花進行分析，相對來說不難，是比較細碎的一個活。
接著，有了各個費用的預測，要根據公式把自由現金流算出來。
公式：FCFF=NI+INT（1-t）+NCC-WC-FC；
FCFF：企業自由現金流；
NI：凈利潤；
INT：利息支出；
T：稅率；
NCC：折舊攤銷等非現金支出；
WC：營運資本的增加；
FC：資本性支出。
有了公式，再從預測的財務報表里把這一堆提取出來，然後算出未來N年的自由現金流。做完這個還沒完，還要預測折現率。一般來說用FCFF估值的折現率都用WACC。WACC叫做企業加權平均資本成本，簡單理解就是用企業債務的資本成本和股權的資本成本加權平均得出的，具體怎麼算，略。有興趣的朋友可以問問百度。
有了WACC，再根據估值公式，就可以計算出企業的估值了。這個步驟也省略，網上講這個的很多，不重複了。
到這就快完事了，還差最後一步，就是情景分析（或敏感性分析）。這個步驟的目的是測算一個極限值，一般來說都會算出一個上限和一個下限，比如預測收入的時候會假設出3種情況，分別是樂觀，中性，悲觀。這就得出3組不同的收入預測，然後相應得出3組不同的FCFF數據，進而得到一個估值區間。有了這個區間，估值這個活就算正式完工了。
這東西很複雜吧，請放心，大部分金融機構也不會幹這個，金融行業水很深滴~
拿分眾傳媒來舉個例子簡單說明一下。有人說分眾是個上看不到頂，下看不到底的公司，作為樓宇媒體，宏觀經濟不好虧了都有可能（導演表示您想多了），如果虧了不是完全不值錢了？如果突然把估值這個問題放在面前，發現不知道怎麼辦，不妨先用萬金油的套路做一次公司未來盈利預測。
先預測收入，比如這樣（所有數據均是拍腦門拍出來的）：
然後加入各種成本費用（所有數據均是拍腦門拍出來的），得出估值結論：
這樣就得出了一套完整的分眾傳媒估值，可以發現，哪怕是導演拍腦門把分眾的業務往最差的可能上考慮（2023年才50億利潤，還不如17年），那這個公司還能值600億左右，現在市值多少？700多？你們懂的。
萬金油的估值方法就說到這了，再來看看有什麼合適的相對估值法。對於分眾傳媒這種周期性公司，顯然是不能用PE的，非要用的話，可以考慮用3年平均利潤來當做PE的分母，或者10年平均利潤來試試。在《巴菲特怎樣選擇成長股》一書中，格林厄姆告訴巴菲特，定價周期性公司要依據它們的「平均利潤率」，一定不要為某一年的利潤支付過高的溢價。通過計算7-10年的平均利潤水平，可以對未來的平均利潤水平有一個相對準確的估計。
上面是關於利潤的，其實也可以用PB來估值，這是目前流行的對周期性公司估值的方法。來舉兩個例子來看看這種方法，分別看看中信證券和分眾傳媒：
上圖是中信證券的PB—BAND，可以發現這個公司在1.2倍PB的時候基本是歷史底部，很難跌破，這就形成了一個相對靠譜的投資策略，而現在這個位置顯然買了接盤的風險更高。
分眾傳媒由於上市時間不長，只能看最近3年的。可以發現目前分眾已經到了回歸A股以來估值最低的點，大概在5倍PB左右。什麼？5倍也很貴？這就和每個行業屬性有關了，分眾是唯一一家電梯媒體上市公司，沒什麼可靠的參照物，不過我拍個腦門，對於媒體這種行業，5倍PB恐怕應該是很低的水平了，人家券商有一大堆網點營業部都是固定資產，相對來說資產可比這種媒體公司重多了，PB才能跌到1倍多，這種輕資產的傳媒公司跌到1倍凈資產水平，不現實。
PS：對於分眾的問題有觀點說國家可能會出台政策最終讓梯媒這個行業消失，導演表示這內心戲還是真的豐富。。奧克斯被格力舉報監管層都無動於衷，就出來走個形式。康得新122個億財務造假都能逍遙法外這麼多年。。。還指望納稅大戶的分眾傳媒消失。。。還有說新潮傳媒無敵論調的，也有宏觀經濟崩盤論調的。。。。話說，有沒有市夢率這個指標？昨天晚上我做了個夢，夢見我有1000000個粉絲~~~~~~~~
言歸正傳，小結一下，一般來說周期性比較強的公司，需要在盈利水平最差的時候去買，比如前有某知名基金經理在PE100+的時候抄底中信證券，這種例子其實挺多的，我國周期性行業的上市公司也是市場的半壁江山，另外還有剛出來的科創板，也是一大堆盈利水平堪憂的傢伙，用PE顯然也不合適，所以，入市有風險，投資需謹慎，最終在哪買，買多少，怎麼買，怎麼賣，還是要獨立思考，每個人心中都有自己的哈姆雷特，對投資風險認知的越深刻，越容易賺到錢，畢竟投資本質是認知水平的變現。
結尾慣例求波關注，同名公眾號：導演的煙蒂。